新浪期货：货币压制和风险提振黄金白银偏强震荡|鲁证期货|黄金期货|白银期货_新浪财经

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　　贵金属价格的波动取决于相对其他金融资产的比较收益，与国债实际利率和美元指数的反向关系最为明显。当实际利率下跌时黄金价格上涨，实际利率上涨时黄金价格下跌；当美元指数上涨时黄金价格下跌，当美元指数下跌时黄金价格上涨；同时若资本市场的风险将明显提振贵金属避险需求，其价格因此受到支撑。

　　在特朗普风险减弱和欧日央行实质性的宽松退出动作后预期落地的影响下，预计美元指数表现好于2017年但整体而言预计涨幅有限；美联储加息和缩表将直接推升美债收益率，但受原油价格上涨以及美国减税和基建政策的影响，通胀或将从低位回升，实际利率上升的空间有限。供需方面，连续多年的价格低位，黄金和白银的供给下滑但需求也不见起色。总体来看，贵金属仍然受到美联储加息和缩表的制约，难有较好表现，但若通胀回升和其他风险事件刺激，贵金属仍有较大上涨空间。2018年贵金属或整体偏强，易涨难跌。预计伦敦金的波动空间为1200-1450美元/盎司，伦敦银的波动空间为16-22美元/盎司。

　　一、2017年黄金白银窄幅震荡

　　2017年贵金属整体围绕着美联储的货币政策和关于特朗普政府的政治风波两条主线波动，呈现窄幅震荡的格局。

　　年初特朗普就任后多次发表美元高估以及其他新政致美元大幅回落，提振贵金属自2016年底的低位大幅反弹至1320上方。三月中美联储年内第一次加息，黄金白银急挫至1200附近，加息过后在中东和朝鲜的地缘政治，以及法国大选等风险因素的刺激下黄金白银再次挑战年初高位。

　　年中第二次加息黄金白银再次承压回落，特别是白银市场多头人气不足，买盘稀疏短暂闪崩至2015年低位的水平。进入下半年，市场逐渐消化美联储的第二次加息，同时特朗普“通俄门”等等问题麻烦不断，朝鲜问题再次成为焦点，黄金白银第三次上涨至年初的高位。

　　10月后随着美联储缩表进程的正是实施黄金承压回落，但美国政府再次围绕税改展开争论，黄金围绕着1260附近窄幅盘整。11月底税改基本落地，贵金属市场逐渐反映美联储的年内第三次加息，再次试探年内低位。

　　图1：黄金白银现货价格

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　二、贵金属影响因素分析

　　黄金作为具有避险属性的特殊商品，其价格判断不同于一般的大宗商品。商品价格因其供需矛盾推动其价格上涨或下跌，而黄金则表现的正好相反，价格或者预期价格的变动从而推动其供需的变动。从供给来看。与一般的商品不同生产出来的黄金可以几乎无限的重复使用费，因此其供给来自两个方面：矿产金和再生金。虽然矿产金产量也会受到价格上涨和下跌而增加和减少，受采矿和冶炼产能限制，只要有利润其产量相对稳定。再生金则不同，黄金不是消耗品且其储藏成本低，其供给更容易受到价格变动的影响。价格上涨时再生金供给增加，价格下跌时再生金供给下降。因此黄金价格的高低直接影响黄金供给量。

　　从需求来看。黄金需求的三个方面，黄金首饰、工业需求和投资需求。工业需求相对刚性，黄金首饰为非生活必需品，其需求受居民财富和价格影响，价格决定黄金首饰的需求量。投资需求是其货币属性的体现。作为一种特殊资产，持有黄金不产生额外收益即利息，但与其他金融资产相比，在某些特定时期可以产生相对收益。黄金的投资需求跟随其预期价格的波动而变动。

　　图2展示了2006年-2017年期间债券、股票、美元以及黄金四大类资产的价格波动。从不同阶段资产的相关性来看，黄金与债券的实际利率和美元指数呈现明显的反向关系。当实际利率下跌时黄金价格上涨，实际利率上涨时黄金价格下跌；当美元指数上涨时黄金价格下跌，当美元指数下跌时黄金价格上涨。而与股票市场的关系并不明显，只有当股市出现较大的下跌风险时，黄金因避险则出现上涨。

　　图2：黄金与美元指数、道琼斯指数、美债实际收益率的关系

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　（一）美元：2017年持续下跌，2018年将展开修复行情

　　美元指数是综合反映美元对一揽子货币汇率变化的指标，包含六种货币：欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎。权重分别为欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。

　　从2006年初至2017年中，美元指数与黄金和白银的波动呈现明显的反向关系。美元指数上涨，则黄金白银价格下跌；美元指数下跌，则黄金白银价格上涨。而自2016年中至今的一年半，虽然三者同步下跌，但美元指数的跌幅并不明显，仅为2.9%。

　　表1：美元指数与黄金白银

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　1.2017年美元指数持续下跌

　　一是特朗普当选以来的乐观情绪逐渐消退，特朗普选举胜利后美元指数受特朗普竞选承诺刺激从95升至103，但随着其正式就任美国总统市场发现竞选承诺无一兑现，尤其是经济刺激政策迟迟不退出、重大立法进展缓慢，政策的不确定性影响了市场对于美元指数前景的判断，美元指数行情成为了市场对特朗普的“信任投票”，这是美元指数今年持续下跌的最主要原因。

　　二是欧元区经济复苏和通胀回升，带动欧元走强，打压美元指数。美元指数中，欧元占比57.6%，对美元指数影响最大。2017年欧元起经济稳步增长，欧盟28国和欧元区19国第三季度国内生产总值（GDP）环比均上涨0.6%，经季节性调整后同比均上涨2.5%。这延续了上一季度经济的良好复苏势头，同时，欧盟28国和欧元区19国9月份失业率分别为7.5%和8.9%，再创数年来新低。复苏势头超预期，带动欧元涨势。虽然2017年历次欧央行议息会议并没有退出量化宽松政策，但缺在一步步修改政策指引，市场预期欧央行回归货币正常化预期强烈，也推动了欧元的上涨。

　　图3：欧美日季度GDP同比增速

　　图4：欧元区和美国的基准利率

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　2.2018年将展开修复行情

　　历经一年多的磨合，政治素人”特朗普在与华盛顿建制派的争斗中也逐步学会了妥协。特朗普已取得税改重大立法胜利，旅行禁令也得以重新执行，执政处境已经大为改善。且2018年还有国会中期选举，预计特朗普会更加小心，因此特朗普风险将会大大减弱，美元指数将会减少对于特朗普的“定价”。其次从欧元来看，欧洲经济的良好复苏势头为欧洲央行持续收紧货币政策的行动提供了支撑。如果2018年欧洲经济增长继续保持良好势头，欧洲央行明年有可能会继续缩减购债规模。此外，从日本方面看，虽然最新的日本央行会议继续按兵不动，但此前反转利率的言论已经让市场对日本央行政策收紧的预期升温。因此，在2018年，欧日央行将会有实质性的宽松退出动作，基于“买预期卖事实”的市场操作，欧元、日元吸引力将会弱于2017年，涨幅预计受限。

　　当然对于2018年还有其他事件会影响美元行情，一是债务危机，虽然国会近期又达成新协议提高债务上限，但美国财政部可能会在明年某个时点达到联邦债务上限。债务违约出现，金融市场的稳定将会受到冲击，美元指数会首当其冲。二是关于通胀，2017年美国通胀数据一直表现不佳，但并没有妨碍美联储加息和缩表，主要美联储是基于对经济持续改善带来的中期通胀回到2%以上的乐观前景和劳动力市场过热的担忧。但是如果在2019劳动力市场的持续改善和税改、基建的刺激并没有带来通胀的低迷局面改善，美联储对中期通胀回到2%以上的乐观前景可能会改变，从而导致明年实际加息次数低于市场预期，打压美元指数，这也是需要关注的。

　　展望2018年，在特朗普风险减弱和欧日央行实质性的宽松退出动作后预期落地的影响下，预计美元指数表现好于2017年，但整体而言预计涨幅有限，最多算是对2017年下跌行情的修复。

　　（二）实际利率：通胀回升实际利率上升空间有限

　　从2006年初至2016年中，美国国债实际收益率变动与黄金和白银的波动呈现明显的反向关系。国债实际收益率上升，则黄金白银价格下跌；国债实际收益率下降，则黄金白银价格上涨。仅除了2011年9月至2012年10月这一阶段阶段，国债实际收益率小幅下降，黄金白银价格也同步小幅下跌。实际利率不仅受名义利率的影响，还受到通胀水平的影响。

　　表2：美国国债实际收益率与黄金白银

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　1．美联储继续推进加息和缩表步伐，名义利率或将继续上行

　　12月14日美联储发布FOMC会议，宣布加息25个基点即联邦基金利率目标区间升至1.25%-1.5%。从会议重申近期通胀率同比将仍低于2%，但中期内会稳定在目标值2%附近。美联储调高17年和18年GDP预测至2.5%，进一步下修17年失业率至4.1%，18年失业率至3.9%，上调17年PCE0.1%至1.7%，维持2018年PCE和核心PCE1.9%不变。美联储每三个月会公布一次利率预期的点阵图，此次会议公布的点阵图显示预计2018年可能加息3次。

　　图5：美国就业人口与失业率

　　图6：美国PCE和核心PCE物价指数

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所美联储在6月的议息会议上资产负债表的缩减计划，即2017年10月开始每月将减持60亿美元美国国债和40亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），总计每月100亿美元的缩表额度每三个月上调一次，增加100亿美元，直至国债和MBS的减持幅度依次达到每月300亿美元和200亿美元，即总额至每月最多500亿美元。缩表将持续到美联储的整体资债表在未来几年减少1万亿美元或更多，而目前美联储的资产负债表总额超过4万亿美元。中长期来看，缩表将直接影响美债供需关系，推升美债收益率。

　　图7：FOMC对美国2018年的经济预测中值

　　图8：美联储持有的中长期国债和MBS

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所自2016年下半年以来特别是美国大选之后，美国国债收益率大幅飙升。其中10年期国债收益率从7月初的1.4%左右上涨至年末的2.5%，其中主要原因在于债券市场对于美联储加息和通货膨胀的预期。特朗普在大选前就已经表示出强烈的鹰派言论，以及减税和增加基建投资的经济政策主张，两者都加强了货币政策紧缩和通货膨胀的预期。美国国债名义的和实际的收益率均上涨时2013年以来的高位。

　　名义利率受美联储货币政策的影响较大，当前名义利率或已经反应美联储的加息影响。从最新的美联储官员对未来利率的预测点阵图来看，2017年或加息三次。但最终的加息与否还要依据当时美国的经济情况而定。且从2015和2016美联储的表现来看，美联储加息步伐不及预期或是大概率。美国国债名义利率上升速度或放缓。

　　根据最新数据显示，美国11月个人消费支出（PCE）物价指数升至1.4%，核心PCE物价指数升幅为1.6%，均保持在2014年第三季度以来的高位。通胀预期（以10年期名义债券收益率减去10年期通胀债券收益率衡量）也已经逼近2%的水平。

　　2．通胀保持低位但大概率继续回升

　　从通胀预期来看，2017年通胀表现迟迟无起色，最新11月核心PCE同比增长1.5%，与预期持平，前值1.4%，PCE物价指数表明通胀低迷的情况没有改善，而美11月平均时薪同比增长2.5%，不及预期的2.7%，前值2.4%修正为2.3%，同样表现不佳。美国经济一直在适度增长，但通胀低迷的状况持续影响到了美联储的加息决策。在12月会议声明中，美联储认为短期内通胀仍会低于联储目标2%，但仍预计到2019年的核心PCE通胀触及2%的目标。会后新闻发布会上耶伦继续重申，通胀前景仍低迷，在很长一段时间以来都存在通胀不足的情况。名义利率和通货膨胀上行的速度差决定实际利率的走势，名义利率上涨放缓通货膨胀走高，实际利率上升空间有限。

　　图9：美国CPI和核心CPI

　　图10：美国国债收益率和通胀预期

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　（二）股票及其他风险事件

　　从2006年初至2017年中，美国股票指数与黄金白银价格的相关关系并不明显，2006-2011年呈现同涨同跌的特征，2012年至今则更多的呈现出反向特征。因此股票类资产波动与并没有直接的关系，只有当股票市场出现风险大幅下挫时，作为避险资产的贵金属则表现相对较强，呈现短时的反向关系。如2015年12月底美联储首次加息之后，美股下挫贵金属因避险上涨。

　　表3：股票市场与黄金白银

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　衡量市场风险的VIX指数（标准普尔500指数的成分股的期权波动性组成）已经连续多年熊市，最新数值仅为12左右处于历史最低水平。VIX波动有一定的周期性，其脉冲式的上涨均由一定事件促发。最近的几次如，2015年8月末人民币大幅贬值、2015年底美联储的首次加息、2016年英国公投、和2016年11月美国大选等事件均触发了VIX的脉冲上涨，黄金价格也因此上涨。

　　图11：VIX处于历史极端低位

　　图12：股市及比特比等数字货币持续上涨

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　2017年以比特币为代表的新型数字货币挑战了贵金属作为避险资产的地位，数字货币的疯狂上涨有一定的炒作因素但也体现了资本对于抗通胀、自由流通的资产的需求，而这正是贵金属所欠缺的或者不足的。其价格保持强势则对贵金属价格不利，但若其价格下挫则将明显提振贵金属需求，金价或将因此而受到提振。

　　三、黄金产量下滑，需求下降

　　（一）2017年矿产金增长缓慢，再生金大幅下滑

　　黄金的总供给分为三大类：矿产金、生产生的对冲和再生金。2017年前三季度全球黄金供给总量为3263.96吨，较上年同期增下降了240.9吨，降幅6.88%。分项来看2017年前三季度矿产金产量2419.95吨，与去年同期的2412.27基本相当，仅微增了0.32%；而前三季度再生金产量为879.83万吨，较去年同期的1039.59吨大幅下滑15.37%。

　　根据GMFS调查的数据显示，其中全球最大的黄金生产国中国在2017年的黄金产量降低到十年以来的最低点。主要原因是一方面，黄金价格长期低位徘徊，国内黄金企业濒临亏损，黄金产出量受到影响；另一方面，按照国家供给侧改革的要求，黄金矿业加速“瘦身健体”，淘汰落后产能并加大技术改造力度，造成2017年产量下降。而澳大利亚因恶劣天气的影响产出下滑，南美因多起罢工事件的产量也收到影响。根据GFMS预估，2017年以后由于不断萎缩的项目和储量探明将导致全球黄金产量持续十年出现低迷。再生金产量则与黄金价格呈正相关，2017年金价几无增长，再生金产量下滑明显。

　　图13：2017年前三季度矿产金产量

　　图14：2017年前三季度再生金产量

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所

　　（二）2017黄金投资需求是需求下降的主因

　　1.2017黄金需求下降11.7%

　　黄金的需求可分为：珠宝首饰需求、工业需求和投资需求三大类。2017年前三个季度黄金需求总量为2926.3吨，较去年同期大幅下降388.1吨，降幅11.7%。其中三比分占比分别为59.5%、30.0%和10.5%。

　　图15：黄金的分项需求占比

　　图16：黄金的珠宝首饰需求

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所从分类需求来看，前三个季度珠宝首饰需求量为1457.3吨，较去年同期小幅增长了39.66吨，增幅2.8%；前三季度工业需求量为244.36吨，较去年同期微增2.25吨，增幅5.37%；投资需求量为935.03吨，较去年同期大幅下降451.43吨，降幅高达32.56%。

　　图17：黄金的工业需求

　　图18：黄金的投资需求

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所

　　2．珠宝首饰需求略有下降

　　分地区来看，黄金最大的消费需求国分别为中国和印度，前三季度其消费量分别为628.8吨和441.2吨，分别较去年下降了91吨和182.4吨，主要受到金价高企的影响。其中印度还受到废钞和黄金持有限额的多重利空影响，导致其需求降幅较大。增长较多的国家和地区为印度，中国大陆和香港地区、美国、土耳其，下降较多的国家和地区为中东和沙特。

　　图19：2017前三季度各地区首饰需求增量

　　图20：主要国家的黄金珠宝首饰需求

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所

　　3.ETF类投资需求同比下降83.7%

　　若将投资需求分为ETF及类似产品、金条和硬币两类，其中ETF及类似产品时指用于ETF基金交割需求量。2017年前三季度金条和硬币的需求量为755.31吨，较去年增长了87.06吨，增幅13.02%；ETF及类似产品需求量为179.73吨，较去年同期的718.21大幅下滑601.5吨，降幅高达83.7%

　　图21：ETF投资需求

　　图22：金条及硬币投资需求

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所

　　4．俄罗斯和土耳其积极增加黄金储备

　　截至第三季度，世界各国包括国际组织的黄金储备为33604.06吨，较去年同期33145.4吨增长了458.66吨，其中，中国的黄金储备与去年基本持平，增量贡献较大的国家为俄罗斯和土耳其，分别增持了195.8吨、89.8吨，委内瑞拉则出售了1.31吨黄金储备。

　　图23：世界黄金储备

　　图24：2009至2016第三季度各国央行购/售金

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所

　　四、白银供应缺口连续四年扩大

　　（一）矿产银增长缓慢，再生银大幅下滑

　　根据世界白银协会统计数据显示，2016年全球的矿产银产量为24410吨，较2015年下降603吨，降幅2.4%；再生银为6314吨，较2015年下滑62吨，连续五年下滑。2016年矿产银和再生银占总供给的比例分别为79.4%和20.6%。

　　全球近60%的白银产量来自铜、铅和锌生产的副产品，基本金属产量降低时白银产量也会下滑。受矿石品级降低、矿场关闭以及罢工等多个因素影响，今年全球白银产量将遭遇冲击。2017前八个月智利银产量下滑20%，澳大利亚下降19%，墨西哥和秘鲁分别减少2%和1%。

　　图25：世界黄金储备

　　图26：2009至2016第三季度各国央行购/售金

　　资料来源：世界白银协会，Wind，鲁证期货研究所

　　（二）白银工业需求持续增长

　　2016年白银的工业需求量为27672.8吨，较2015年增439.1吨，增幅1.6%，工业需求自2012年以来连续四年增长；铸币需求量为4441.6吨，较去年小幅下降90.2吨；2016年白银供应缺口1390.3吨，缺口连续四年扩大。工业需求占比最大的为银饰和银器，其需求量持续增长至9390.1吨；其次为电子和电池，其需求量基本稳定，为6989.0吨；太阳能电池板的需求量为6740.1吨与电子和电池基本相当；随着摄影技术的变迁其需求量连续多年下滑，2016年仅为2118.2吨。

　　世界白银协会最新发布的报告称，白银在光伏电池（PV）和环氧乙烷（EO）方面的使用量从2015年到2020年将增长大约三分之一至1.2亿盎司。光伏电池用于制造太阳能电池板，而环氧乙烷用于塑料和化学品生产。这两种银的用量从2016年至2020年将每年平均消耗1.2亿盎司，比2015年增加32%。

　　图27：白银的工业需求