新浪期货：国储棉库存消化 全球供给有望偏紧

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　　报告摘要：

　　全球棉花产量过剩。2017/18年度棉花产量比上一年度增加169.4万吨至2269.6万吨，消费量增加13.9万吨至2436.6万吨，产销缺口为短缺167万吨，比上一年度缩窄155.5万吨，除了中国以外的其他地区棉花库存在918万吨，库存消费比为54.23%，比2015/16年度库存和库存消费比都在增加。2017/18年度棉花产量比上一年度增加326万吨至2644万吨，消费量增加110万吨至2596.4万吨，产销缺口为过剩47.6万吨，全球的棉花进出口数据近2年增幅非常有限，出口量为828.1万吨。

　　中国棉花供给依然很充足。在2018年棉花配额仍维持在90万吨下，中国的棉花供应缺口只能依靠消化库存，2018年3月12日即开始继续抛储。在2017/18年度期末库存863万吨的背景下，国内供应端还是比价充足。

　　国储棉去库存效应可能提前反应。2016-2017年国储棉拍卖连续成交量达到了589.5万吨，原先市场预期国储棉总量大约在1100-1200万吨左右，按照现在计算，预计国储棉库存在520万吨左右。2018年国储棉拍卖时间已经确定，于2018年3月12日开始。如果按照成交量在320万吨计算，此次抛储后储备棉数量将会下降至200万吨。如果除去储备棉中的一些无法再用的棉花，库存将会降低至150万吨左右。

　　棉纱进口或许大增。内外棉花差价巨大以及进口纱的价格优势，在10月份以后体现的比较明显，根据海关公布的数据，2017年7-10月进口纱环比连续增加，进口纱的贸易商现在谈的最多就是2018年进口纱。如果国内外棉花差价维持在2000元/吨，那么进口纱将会大量涌入，重现2014年进口纱的情景。

　　行情展望。2018年市场的主导行情的主线将会是“美国销售—全球棉花播种面积—天气变化—产量预期落实”；我们认为2018年的国储棉拍卖将会为行情增加利多影响，库存不断减少会提前被预期，因此全球棉花的底部将会继续抬升，但考虑到供给仍比较充足，全球的棉花库存消费比仍处于高位，棉花的上涨空间也将有限。因此我们认为棉花将会处于15000-16500之间波动。

　　一、2017年国内外棉花市场回顾

　　（一）2017年全球棉花市场回顾

　　2017年ICE棉花冲高回落，曾经在现货供给紧张下一度上冲到87美分，但随后在产量增加预期下一度也下跌到66美分。但随着市场对于产量增加预期逐步接受，棉价逐步反弹，价格重新回到了72美分。从ICE棉花走势来看，可以分为三个阶段：第一阶段：2017年1月初-5月中旬，美国炒作天气，现货需求强劲基金逼仓从年初的企业备货行情震荡走高，到2月份对美国飓风的炒作，让棉花价格震荡上行。在5月初，基金利用现货紧张在近月上的逼空行情，让ICE棉花大幅上涨，连续2天涨停，创出2017年的最高价，市场一度进入了最疯狂阶段。

　　图1：ICE棉花期货走势

　　资料来源：博弈大师，宏源期货研究所

　　第二阶段：2017年5月中旬-8月中旬，产量预期逐步落实，震荡筑底

　　在5月中旬见顶之后，基金的不断平仓，加上6月份USDA报告预测美国棉花种植面积增加25%的事实，让棉花价格开始不断下跌，形成了本年度最低点66.15美分。随后几次震荡但都没有跌破新低，7月份因美国天气干燥，棉花价格开始反弹。但最大的大幅行情在于美国飓风的影响，因担心美国德州棉花受到较大影响，ICE棉花一度上涨到75美分。但随着飓风退去，价格也不断回落，在10月份之前市场都处于整理震荡筑底之中。

　　第三阶段：2017年11月下旬-12月份，棉花质量问题助推价格回升

　　美国棉花收获接近尾声，但因担忧印度棉花质量问题，市场预期将会增加美棉出口，因此导致棉花价格上涨，随后在出口销售良好、棉花收获进度落后于5年平均水平后，价格渐进性上涨。

　　（二）2017年中国棉花市场回顾

　　图2：2017年中国棉花期货走势

　　资料来源：博弈大师，宏源期货研究所

　　郑棉在2017年主要呈现了大区间波动，主要波动跟随ICE棉花上涨或者下跌。但由于国内进口配额有限，外棉的大幅波动被国内相对封闭的市场所平滑，波动幅度明显小于ICE棉花。及时在外棉创新高下，国内也并没有突破17000的阻力，而在下跌中，国内也没有跌到14600之下。市场在国内季节性因素影响下，既受到收获性压力价格走低，也受到需求旺季价格筑底支撑，跟随外棉涨跌。

　　二、2017/18年度全球棉花供应过剩

　　（一）USDA全球棉花供需平衡分析

　　1、全球棉花的产量过剩  

　　图3：全球棉花供需平衡表 单位：万吨

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　图4：全球棉花产量、消费量、库存

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　从USDA的11月份报告可以看出，2017/18年度棉花产量比上一年度增加326万吨至2644万吨，消费量增加110万吨至2596.4万吨，产销缺口为过剩47.6万吨，全球的棉花进出口数据近2年增幅非常有限，出口量为828.1万吨。2、全球的棉花库存消费比全球棉花库存消费比与棉花价格高度负相关：库存消费比越高，表明棉花库存越充足，棉花价格就越低；反之，库存消费比越低，棉花价格就越高。

　　图5：全球棉花消费库存比　　单位：%

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　从近几年来看，2014/15年度棉花的全球库存消费比达到了最高点99.6%，随后开始逐步降低，近两年以来降幅在加速，主要是中国库存降低幅度较大。从USDA在11月份报告中预测，2017/18年度期末库存却增加了48.2万吨至1978万吨，库存增加是因为产量增幅幅度大于消费量增幅，但由于消费量增幅快与库存增加幅度，因此库存消费比继续降低，库存消费比下降至86%，为最近4年以来最低。但相比过去棉花牛市时期，现在的棉花库存消费比仍比较高，其中大部分为中国棉花库存。

　　3、中国以外地区的棉花库存和消费比却连年回升

　　图6：中国以外地区的棉花库存消费比　　单位：%

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　除了中国以外的其他地区棉花库存在115万吨，库存消费比为64%，比2016/17年度库存和库存消费比都在增加。我们对1992以来的图表进行分析，2002年以来库存消费比低值在45%左右，峰值在65%，现在是历史上第二个峰值。因此除了中国以外的全球棉花2004年以来的第三低，最低为2009年库存消费比为46.17%，其次2015年为50.61%。

　　（二）主要产棉国情况

　　1、美国棉花大幅增加，库存消费比创10年以来新高

　　图7：美国棉花产量与出口量 单位：百万包

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　图8：美国棉花期末库存与库存消费比 单位：百万包

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　美国棉花产量连续两年增加，如果在2016/17年度产量只是恢复性增加，那么在2017/18年度因种植面积增加20%后继续攀升，达到了2006年水平，产量达到了465.4万吨，增产幅度达到了24.5%。USDA在11月份中将美国的棉花期货库存调高至132.8万吨，为2008年以来的新高，库存消费比也仅次于2007年，处于历史高位。

　　2、印度棉花产量大增，库存和消费比创历史新高。

　　印度棉花产量也是连续2年回升，在2017/18年度因种植面积大增10%以上，产量也提升巨大。根据USDA的11月份报告可以看出，印度在2017/18年度产量增长65万吨至653.2万吨，产量已经是历史以来的第二高，仅次于2013年3100万包。由于印度的纺织业需求增幅较小，导致期末库存增加至历史最高点，达到了318.5万吨，库存消费比创下历史新高59.71%。从这些数据来看，印度将会增加对外出口棉花，和2016年相比国内供给非常充足。

　　图9：印度产量与消费量 单位：百万包

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　图10：印度的期末库存和消费比 单位：百万包

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　三、中国棉花供求表分析

　　图11：中国棉花供需平衡表　　单位：万吨

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　图12：中国历年棉花产量和消费量、库存 单位：百万包

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　图13：中国棉花库存与库存消费比　　单位：百万包

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　从USDA对中国的棉花产量预测来看，2017/18年度棉花产量为544.3万吨（低于国家棉花市场监测系统预测的570万吨），比2016/17年度产量增加了49万吨，即增加了10%；在棉花需求方面，预测2017/18年度为849.1万吨，比上一年度增加了4%，但比2016/17年度需求增速7.2%大幅放缓，主要是因为棉花消费基数在增加，而且别的发展中国的纺纱量也在不断增加所致。在2018年棉花配额仍维持在90万吨下，中国的棉花供应缺口只能依靠消化库存，2018年3月12日即开始继续抛储。在2017/18年度期末库存863万吨的背景下，国内供应端还是比价充足。我们假设国内棉花需求维持在900万吨以内，每年供给缺口在300万吨计算，在未来2年内进口配额仍保持在90万吨左右，那么在2020年之前，国内的供应都很充足。从2020年开始，中国开始将大量进口棉花，至少进口量在200万吨以上，到时进口将会对国际棉价起到推波助澜作用。

　　四、下游需求不强，纺织企业被两头挤压

　　（一）纺织企业遭受原料与进口纱挤压

　　一般来讲，当棉花价格上涨初期，纺纱企业的纺纱利润较好，比如2017年的3月份期间，棉纺厂利润达到了600元/吨以上；而当棉花价格逐步下跌时，棉纺厂的利润会不断减少，主要是下游客户会不断压低棉纱价格，使利润持续缩水，所以棉纺厂最担忧的是棉花价格下跌。当棉纺厂利润高时，会增加较多棉花库存，反之则会减少棉花库存。因此可以通过棉纱企业利润模拟图来推断企业的采购周期是否开始。

　　国储棉的供应在很大程度上减弱了利润模拟图的效果，因为国储棉基本都是陈棉花，以2012-2013年地产棉为主，因此在拍卖时价格都比新棉低，而很多棉纺厂都在用国储棉，因此实际利润要高于我们模拟图，而且利润的增减要平滑很多，但根据模拟利润图来判断行业趋势还是可以。从2017年来看，我们预测2018年棉纺厂的利润会比波动更小一些，利润以300作为中轴线，上下波动200元。

　　图14：CYC32棉纱企业利润模拟图

　　资料来源：华瑞信息网，宏源期货研究所

　　（二）坯布企业利润

　　图15：CGC32坯布利润模拟图

　　资料来源：华瑞信息网，宏源期货研究所

　　因为是坯布基本是纯棉纺织，因此坯布的利润图和纱线的利润图基本相似，在今年4月份达到最高，然后在6-月份之间亏损，到现在的小幅亏损。坯布的利润反应了棉纱下游企业的盈亏，反应出需求的强弱。往往在坯布利润率高时库存最小，而坯布利润率时库存增加。同样，我们发现坯布的需求季节性波动也比较明显，第一季度下游需求较强，而三季度需求较弱，这点会在未来反应到棉花需求上面。

　　图16：中国坯布库存指数

　　资料来源：华瑞信息网，宏源期货研究所

　　（三）中国纺织品出口继续萎缩

　　图17：中国月度服装出口金额　　单位：万美元

　　资料来源：中国海关，宏源期货研究所

　　服装是棉花最下游的产品，能反应出近几年棉花需求的强弱。2017年前三个月我国服装出口都保持了负增长，在随后几个月里出口增速基本和2016年持平。在出口总量方面，出口金额比去年继续降低，如果再考虑到人民币升值因素，那么我国服装出口额实际还降低更多一些。我国现在仍是纺织大国，但随着其他发展中国家纺织工业的兴起，以及国内部分纺织产能向国外转移，服装出口将会逐步下降，纺纱量也会逐渐下降，主要原因是利润低下，依靠政府补贴政策居多，在人力成本大幅提升后，部分中小纺织企业难以生存，而且从发达国家纺织工业发展史来看，纺织业会不断萎缩，最后只剩下高端服装或者全部退出，因此我国的服装出口和棉花需求在未来都会呈现逐步减少，甚至在30年后纺纱量大幅减少。

　　图18：中国服装月度出口同比 单位：%

　　资料来源：中国海关，宏源期货研究所

　　五、2018年棉花价格分析与展望

　　（一）棉花价格同比下降，预期2018年种植面积将减少

　　图19：印度、中国和美国棉花播种面积  单位：百万公顷

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　图20：印度、中国、美国棉花单产 单位：公斤/公顷

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　我们对世界上前4位棉花主要生产国印度、中国、美国和巴基斯坦的近5年种植面积进行统计发现，除了美国种植面积在2017/18年度增加外，其余其他国家的种植面积都在缩小（根据USDA数据），但全球棉花的总产量以及各产棉国的产量都在增加，原因是单产在2017/18年度增加较多，这点和我们调研新疆棉花相吻合，因此USDA的数据有一定可信性。

　　2018/19年度全球棉花种植面积减少还是增加，我们认为减少的概率较大。如果从棉花价格来看，去年4-5月份种植期间，ICE棉花价格在77-78美分之间，而目前的价格只维持在73美分以下，但却比去年同期棉花价格略高。如果在2018年4-5月份棉花价格低于77美分，预计全球棉花面积将会减少的概率较大，尤其是美国在2017年种植面积增加了20%以上，那么2018年减少的概率较大。中国因为新疆棉花补贴价格仍维持在18600元，因此预计种植面积可能略有降低，因今年收购末期价格一直走低。我们认为变数最大的是印度，因为棉花种植面积已经连续2年减少，2018年即时减少也非常有限，增加种植面积需要看种植期间的价格变化。

　　（二）进口配额继续维持在89.4万吨

　　2018年棉花进口配额政策已经确定，与2017年额度相同。现在ICE棉花价格在100美分以下，因此适用4%—40%的滑准税税率，进口棉价格越低，滑准税税率越高，可以肯定的是进口配额外棉花很难进入到国内来。现在进口配额内棉花与国际棉花差价维持在1900元/吨以内，巨大的价差预计将不会浪费配额，因此在进口量方面基本确定，没有悬念。因为总进口数量较少，因此每月的进口量基本维持在8万吨左右，季节性进口对棉花的影响都被市场忽略。

　　图21：中国棉花进口当月值单位：吨

　　资料来源：中国海关，宏源期货研究所

　　（三）第三次国储棉拍卖影响逐步体现

　　2016年国家大规模抛储备棉，2017年比2016年提前2个月，储备棉轮出历时7个月。本年度中国储备棉管理总公司计划出库销售储备棉累计437.8万吨，实际成交322万吨，成交率74%，其中新疆棉成交183万吨，地产棉成交139万吨；从储备棉所属的年度来看，2011年度储备棉累计成交13.9万吨，2012年度储备棉累计成交140.6万吨，2013年度储备棉累计成交167.5万吨。从成交价格看，成交平均价格14754元/吨，成交平均价格折标准级（3128）价格15951元/吨，本次储备棉轮出期间代表内地3128B级棉价的国家棉花价格B指数（CNCottonB）均价15919元/吨。

　　2016-2017年国储棉拍卖连续成交量达到了589.5万吨，原先市场预期国储棉总量大约在1100-1200万吨左右，按照现在计算，预计国储棉库存在520万吨左右。2018年国储棉拍卖时间已经确定，于2018年3月12日开始。如果按照成交量在320万吨计算，此次抛储后储备棉数量将会下降至200万吨。如果除去储备棉中的一些无法再用的棉花，库存将会降低至150万吨左右。2019年是否继续拍卖储备棉如果继续拍卖，那么储备棉根本无法再满足国内需求，该如何演绎，是增加进口配额，还是先收购再拍卖呢

　　我们认为，既然国家已经下决心去库存，后期再收储的概率很小，最可能是增加进口配额，到时中国的进口将会在国际棉花市场造成较大影响。但仍需要冷静思考，我国大豆进口无配额，但是否就意味着进口就会让国际大豆上涨呢其实，影响商品价格的仍是自身的供求。

　　图22：2016年以来国储棉拍卖成交量与价格　单位：吨

　　资料来源：中国棉花网，宏源期货研究所

　　（四）进口棉纱竞争力在增强

　　从9月份开始，国内棉花与进口棉的差价开始进一步扩大，从5月份的不足1000元扩大到11月初的3000元。如此之大的差价让外棉的竞争力增强。中国与印度的32支棉纱差价已经回升到180元，与巴基斯坦21支差价扩大到600元，国外棉纱的进口优势非常明显。

　　内外棉花差价巨大以及进口纱的价格优势，在10月份以后体现的比较明显，根据海关公布的数据，2017年7-10月进口纱环比连续增加，进口纱的贸易商现在谈的最多就是2018年进口纱。如果国内外棉花差价维持在2000元/吨，那么进口纱将会大量涌入，重现2014年进口纱的情景。

　　图23：国内棉花价格指数与美国M级棉花价差 单位：元/吨

　　资料来源：宏源期货研究所

　　图24：中国棉纱累计进口量单位：吨

　　资料来源：中国海关，宏源期货研究所

　　（五）ICE棉花与郑棉花技术分析

　　1、ICE棉花技术分析

　　图25：ICE棉花的周K线图

　　资料来源：博弈大师，宏源期货研究所

　　从ICE棉花的月K线图来看，60美分已经成为长期的底部区域，2017年最高也没有突破90美分，可以预见未来棉花将会处于60-90美分的大区间波动。从月均线来看，目前价格已经站稳了60月均线，这将意味着棉花中期上涨的趋势已经确立，后期将会挑战2017年5月份高点。因此我们看多ICE棉花价格至85美分。

　　2、郑棉技术分析

　　从郑棉指数的图形来看，2008年金融危机的低点和2016年3月份的低点，形成了一个双底形态，基本上探明了棉花的底部在10000元/左右，是棉花的历史大底。从月K线图来看，和ICE棉花走势类似，经过连续的整理，月K线图已经站稳了15000之上，并且站稳了60月均线之上，确立了上涨趋势。除非再未来几个月中，棉花再次跌破了60月均线支撑，那么重新回归震荡整理走势。后期的上涨空间，可以看到2017年内数次形成的高点区域，即16000-16500。

　　图26：郑棉指数周K线图

　　资料来源：博弈大师，宏源期货研究所

　　四、行情展望

　　2017/18年度全球棉花产量大增，但市场经过价格的下跌逐步消化。目前已经进入销售阶段，美国的销售良好以及一些事件的炒作让棉花价格走出了整理区间，市场依然呈现了区间震荡走势。

　　2018年棉花种植面积的变化，将会引起棉花市场较大反应，我们倾向于种植面积比2017年减少或持平，单产略有降低，加上中国继续国储棉拍卖去库存，将会让全球棉花的供求平衡表变化，供给将会偏紧。

　　2018年市场的主导行情的主线将会是“美国销售—全球棉花播种面积—天气变化—产量预期落实”；我们认为2018年的国储棉拍卖将会为行情增加利多影响，库存不断减少会提前被预期，因此全球棉花的底部将会继续抬升，但考虑到供给仍比较充足，全球的棉花库存消费比仍处于高位，棉花的上涨空间也将有限。因此我们认为棉花将会处于15000-16500之间波动。

　　宏源期货

责任编辑：宋鹏