新浪期货：需求拉动豆类 油脂站在悬崖边

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　　报告摘要：

　　行情回顾：今年南北美大豆基本丰产，美国大豆单产明显提高，中国需求同样提升，支撑豆类价格中枢走高。油脂在棕榈油产量恢复的过程中，多过需求的提升拉动了油脂三季度的行情，然而各个出台的新政策导致油脂进口数量下降，需求支撑消失。

　　南美大豆进程：2017/18年巴西大豆播种基本完成，产区天气较为正常；阿根廷面临第三年的连续大豆面积缩减和较为异常的天气，导致市场对阿根廷大豆产量出现担忧。

　　油脂需求走弱：美国对阿根廷和印尼棕榈油开始反倾销，欧盟计划要消减棕榈油进口，印度大幅提高油脂进口关税，而大豆的丰产使得中国豆油挤占菜籽油和棕榈油市场。总体而言，油脂整体偏弱，豆油棕榈油预计强弱交替。

　　2018年农产品与通胀：2017年玉米价格上涨，猪肉价格震荡回落，用同比来看，2018年一二季度玉米价格的同比将出现上涨，猪肉价格同比则正好相反，三季度之后猪肉价格同比预计会出现上涨，而玉米价格同比预计震荡。总体而言，2018年猪肉与粮食对CPI贡献十分有限。

　　一、基本面回溯

　　回顾2017——大豆丰产棕榈油产量恢复

　　今年美国农业部数次打脸市场预期，美豆单产也是一路走高，虽然没有突破50蒲/英亩的大关，但是已经远超年初预期的48蒲/英亩。从天气来看，美豆今年干旱情况较去年严重不少，但是单产并没有过多的下降，这可能与美国灌溉系统的铺设和大豆基因技术改良的结果有关。如果这是基因改良的结果，在此可以做个假设，当美国天气没有过度干旱或者洪涝的情况下，美豆单产保守估计可能难以降至48蒲/英亩之下了。

　　同样保持了增长势头的还有中国大豆的进口和消费，从2017年年初开始，中国大豆进口和消费都在保持较为稳定的同比增长。这一点在美国农业部公布的单产数据调整到位之后，支撑这国内和美国豆粕价格的逐步走强。同时国内油厂因环保问题，大豆到港延期的问题也比去年有所增加，尤其在入冬以后，由于雾霾天气出现几率增加，华东，山东，东北等地油厂不同程度的受到了环保限产的制约，导致了饲料厂年前备货进度的延后，造成了年底现货紧张的局面。

　　今年印尼棕榈油的出口或者说其他国对印尼棕榈油的需求直接拉动了棕榈油第三季度的上行。其中传统的棕榈油消费大国中国和印度贡献最多，其次是除了中印美欧之外的其他国家在6月之后也开始大量进口棕榈油，总额超过中国进口数量，同比增速几乎翻倍。

　　这推动了棕榈油价格的上行。当然，在没有减产的背景下，单纯靠需求拉动的价格中枢是难以维持高位的，一旦需求回落，价格自然也会下降，这体现在第四季度棕榈油价格的大幅滑落上——棕榈油出口的大幅回落。

　　图1：印尼棕榈油产量

　　资料来源：Bloomberg，宏源期货研究所

　　图2：马来西亚棕榈油产量同比

　　资料来源：MPOB，宏源期货研究所

　　马来棕榈油产量的恢复循序渐进也出乎意料，10月份之前的产量都与预期相当，同比增加，但与正常年份相比的增产幅度非常有限。然而在11月的产量预期中，可以发现原本是产量低谷开端的11月份产量居然相比产量高峰的10月份出现小幅的环比增幅或者持平，这种逆季节增产的情况很少见，但是一旦坐实，对原本冬季需求就不旺盛的棕榈油更是雪上加霜。

　　二、未来展望

　　（一）豆类

　　豆类2018：

　　1．南美天气季节性引领市场，生长收获阶段的炒作不可避免；阿根廷大豆由于播种延迟和面积缩减，减产概率仍然存在，减产幅度取决于2018年第一季度天气情况；

　　2.3．美国大豆玉米价格比值超过2.7，2018年播种面积的预期可能继续增加；中国大豆需求继续增长；GMO可能影响进口节奏。

　　上半年是南美大豆生长收获的时间段，天气是每年都会有的炒作话题，能有多大幅度也只能看天气异常程度有多深。虽然美国澳洲海事局海洋局发布消息鼓吹明年的拉尼娜发生概率已经超过70%，但这已经是今年第三次炒作拉尼娜话题了。

　　从之前研究可以发现，只有严重的厄尔尼诺过去之后的拉尼娜现象才大概率是程度严重的，而2015年厄尔尼诺过去之后，已经有了一次轻度的拉尼娜现象，今年到明年再发生拉尼娜概率较低，即使发生，烈度也不会较大。

　　假设拉尼娜真的发生，可能受到影响最大的将是阿根廷，截止2017年12月，阿根廷大豆播种进度仍然没有过半，而巴西大豆播种已有8成，其中主产区所在州大豆播种已经完成，偶有小幅增加的降雨并不会过多的影响巴西大豆的产量和品质。一旦有拉尼娜发生，不管强度大小，直接影响的将是阿根廷大豆。这将是明年上半年第一季度最有可能推升豆类价格的因素。当然，总体产量预计为5500-5700万吨的阿根廷，即使受灾减产10%，对整个南美大豆产量的降幅约3%，对全球降幅仅1%左右。实际对全球大豆供应没有明显的影响。主要的因素依然是中国的需求。

　　图3：中国大豆周度进口增速

　　资料来源：天下粮仓，宏源期货研究所

　　图4：中国大豆进口量（万吨）

　　资料来源：USDA，天下粮仓，宏源期货研究所

　　从中国进口大豆需求来看，依然保持了稳步增长的势头，近三年同比增长率都在6%以上，去年高达10.8%，今年预期为6.3%。从市场的传言中，今年大豆进口量很可能接近甚至超过1亿吨。那么同样按照约6%的同比增幅预测2018年中国大豆进口，1亿吨的进口数量很有可能实现。那么如此高的买盘将对市场豆类价格产生极大的支撑。

　　GMO影响

　　GMO（转基因证书），是国内刚从严要求下，每一船进口大豆都必须有《农业转基因生物安全证书》，由农业部审批发放。从严的审批导致11月开始油厂出现断货停机的情况。后期随着各船申请到位，11月底船期到港卸库，缓解了审批严格后的缺货情况。然而后续GMO是否会继续趋严并不清楚，而趋严的结果就是导致国内豆粕价格走高，对国际大

　　豆和豆粕价格影响较小。对于我国进口大豆数量整体情况影响并不明显，毕竟没有更好的替代作物能生产如此多的蛋白饲料和油脂。

　　综合来看，2018年大豆豆粕价格的最重要因素除了大豆生产国美国巴西的产量变化幅度，就在中国大豆进口需求是否继续保持增长。如果中国大豆需求在2018年整体保持5%以上的增长，大豆豆粕的价格重心将上移至1000美分/蒲和3000元/吨以上。

　　（二）油脂

　　油脂端2018：

　　1． 供给：2018 年棕榈油产量继续恢复；大豆丰产预计带来豆油产量增加；

　　2． 需求：印度大幅调高油脂和油料进口关税，对棕榈油和其他油脂进口可能减少；

　　3． 需求：中国随大豆进口数量增加，豆油供应与消费也同样增加，豆油供给增加将挤占菜油和棕榈油消费量；

　　4．需求：美国对阿根廷和印尼征收高额生物柴油反倾销关税，此举将提振美豆油价格和美大豆需求；阿根廷由于美国的反倾销关税，转而寻求欧洲市场，可能使得欧洲进口棕榈油数量减少；欧盟计划削减生物柴油中棕榈油占比；

　　5．库存：中印油脂库存都处在高位；

　　6．原油价格继续走高可能推升生物柴油需求；

　　供给扩大

　　马来西亚产量恢复周期的程度以及印尼产量增长可能同时出现。从今年的产量变化和美澳持续鼓吹的拉尼娜来看，2018年产量恢复程度可能有限，但同比的增长大概率能够保持。当然，具体恢复程度只能通过逐月的观察来判断。

　　豆油的供应取决于大豆生产，随着中国大豆进口的增长，豆油的供应也同样会增加。巴西大豆播种进度逐步超过去年同期，远超五年均值水平，不少市场分析机构上调了巴西大豆2017/2018年产量。如果2018年美国大豆产量维持或小幅增长，全球大豆产量大概率继续扩大，对应豆油的供应可能也同样增加。

　　需求变化

　　今年印度和中印美欧以外的其他国家棕榈油需求出现了明显的提升，然而在11月印度突然对其进口油脂的关税进行了大幅的提高，包括棕榈油在内的油脂进口关税平均上调了一倍以上。这对于2018年印度油脂进口将形成较大的压力，其进口油脂数量很可能出现同比不增长。作为棕榈油消费第一大国，印度的进口数量不再增长将直接影响到棕榈油整体需求。

　　印度政府在11月17日宣布将毛棕榈油进口关税提高一倍，达到30%；精炼棕榈油进口关税从25%提高到40%。毛豆油进口关税从17.5%提高到30%，精炼豆油进口关税从20%提高到35%。印度政府还将大豆进口关税从30%提高到45%。毛葵花油进口关税从12.5%提高到25%，精炼葵花油进口关税从20%提高到35%。高昂的油脂油料进口关税势必对其油脂进口有明显影响。

　　中国作为另一个棕榈油消费大国，如今国内油脂市场中棕榈油所占比例继续受到豆油的挤压。随着中国进口大豆数量的持续增加，豆油消费和库存逐步走高，导致棕榈油需求受到抑制，前8个月中国从印尼进口棕榈油数量约为210万吨，低于欧盟进口的345.6万吨，更是低于印度的651万吨。国内豆油的消费量依旧维持上升态势，2010年以来年均增长6%。

　　图5：中国豆油消费量（千吨）

　　资料来源：天下粮仓，USDA，wind，宏源期货研究所

　　图6：中国棕榈油消费量（万吨）

　　资料来源：wind，天下粮仓，宏源期货研究所

　　从过去三年来看，欧盟对棕榈油的需求维持稳定以外，美国缩减了对棕榈油的进口，而印度从印尼马来进口棕榈油总量在2017年再创新高难度较大，大概率与去年持平，而明年在关税压制下，印度棕榈油进口数量预计出现同比下降。

　　欧盟在2017年底声称正在考虑减少生物柴油中棕榈油的占比，此举将减少欧盟对印尼和马来西亚棕榈油的需求。作为除印度以外的长期稳定棕榈油客户，欧盟对棕榈油的削减将直接影响到印尼马来的出口量和棕榈油的价格。在失去了印度的部分棕榈油份额之后，再次丢失部分欧盟棕榈油份额，将使得棕榈油在产量恢复过程中，需求量持续减少，棕榈油弱势将难以逆转。

　　豆类油脂年度策略报告

　　图7：印尼棕榈油出口-截止8月

　　资料来源：天下粮仓，USDA，wind，宏源期货研究所

　　图8：马来棕榈油出口-截止10月

　　资料来源：wind，天下粮仓，宏源期货研究所

　　作为对应，印尼马来采取的措施可能是扩大棕榈油园，低价扩产来弥补市场减少的损失，当然这样做的结果就是越扩产，棕榈油价格越跌。相反，他们可以减少棕榈油产量，不过在市场行情不好的时候，很少能看见主动“去产能”，“去库存”的行为。

　　库存高位

　　中印棕榈油库存都不低。印度油脂总库存在9月已经创下历史新高，中国豆油库存也绝尘而去，中国棕榈油库存和历史相比虽然偏低，然而也维持环比的增长。

　　图9：印度油脂总库存

　　资料来源：SEA，宏源期货研究所

　　图10：中国豆油库存

　　资料来源：天下粮仓，USDA，wind，宏源期货研究所

　　图11：中国棕榈油库存

　　资料来源：wind，天下粮仓，宏源期货研究所

　　在高企的库存压力下，印度油脂进口将受到关税和库存双重压力，中国油脂，尤其是豆油库存也成为了价格压力，在此情况下，油脂牛市行情发生的概率较小。

　　生物柴油

　　随着美国对印尼阿根廷油脂进口征收高昂的反倾销关税，导致阿根廷三季度豆油出口同比下降30%，美国本身豆油的需求将提高，而印尼棕榈油的消费更加需要关注其本国需求。中国虽然也提出了混合动力的规划，但应该更加倾向于使用玉米提料燃料乙醇，而不是使用棕榈油进行生物柴油加工。

　　2018年需观望阿根廷能否打开欧洲市场，成功进入欧洲市场则会挤压棕榈油在欧洲的份额，使得棕榈油更为弱势，否则阿根廷将拖累全球的豆油价格。从欧盟在2017年底预计削减棕榈油在其生物柴油中占比的做法来看，阿根廷豆油很有可能打入欧洲市场，成为欧盟生物柴油中一部分棕榈油的替代品，从而弥补阿根廷在美国反倾销政策中的损失。

　　小结

　　2018年油脂供应持续宽松，印度的进口需求预计减弱，中国的豆油将继续挤占棕榈油的空间。阿根廷在受到美国反倾销影响之后的豆油出口去向可能影响豆油与棕榈油的强弱关系。棕榈油在全球油脂市场中持续失去份额，配合棕榈油产量继续恢复，豆油供应增加的情况，2018年油脂行情将趋于疲弱，国内豆油价格随供应扩大重心预计逐步下移，棕榈油价格在油脂整体宽松，供应扩大和棕榈油需求缩小的背景下同样面临重心下移。

　　（三）农产品与CPI

　　1．生猪价格

　　生猪价格今年持续回落，存栏量也逐步下降，养殖利润回落，然而对于自繁自养的养殖方式，仍然有利可图。对于规模化养殖企业，依然可以保持较好的利润。

　　这决定了中小养殖户，尤其是通过外购仔猪养殖的方式已经很难获利，生猪供应变化量中最不确定影响（养殖中小散户）几乎消失。

　　养殖利润的大幅下滑也同样会抑制中小养殖户的补栏行为，其中变化最大的外购仔猪养殖利润从2017年5月以后维持在每头90元以下，并不具备散户大量补栏增加供应的前提。从养殖利润来看，2018年生猪供应预计维持稳定，不会大幅增加。不过对于自繁自养的养殖户与养殖企业，生猪养殖依然有利可图，毛利润能达到200元/头。

　　图12：生猪存栏量

　　资料来源：中国政府网，宏源期货研究所

　　图13：生猪养殖利润

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　从生猪价格来看，2017年上半年猪肉价格从24元/斤回落至20元/斤附近，2018年初猪肉价格能在春节前后出现大幅的上涨，即使上涨，涨幅也无法突破24元/斤，那么在明年一季度猪肉价格同比预计继续为负。然而到2018年6-8月时，猪肉价格同比可能出现由负转正的情况，原因在于2017年同期猪肉价下跌至20元/斤以下，2018年6月之后只要猪肉价格不跌破20元/斤，大概率出现猪肉价格的同比增长，推高CPI。

　　图14：生猪价格与同比

　　数据来源：Wind资讯

　　资料来源：农业部，宏源期货研究所

　　2017年定点屠宰量处在历年较高位，猪肉供应较为充足，也压制了进口猪肉和猪肉制品数量。进口猪肉从去年高位一直回落至2015年年末水平。这也反映出国内猪肉价格走高时会吸引进口肉制品流入，不过抑制国内猪肉价格上涨效果可能有限。

　　图15：国内生猪定点屠宰量

　　资料来源：商务部，宏源期货研究所

　　图16：猪肉及猪肉制品进口总量

　　资料来源：海关总署，宏源期货研究所

　　从生猪价格来看，2018年上半年不会出现由于猪肉价格上行导致CPI走高的情况，尤其是全国生猪养殖规模化提高之后，生猪供应量将保持较为稳定的态势。然而2018年下半年尤其是6-8月间由于2017年同期价格偏低，预计将出现猪肉价格同比增加而小幅推升CPI的情况。

　　2．粮食（玉米）价格

　　从同比来看，玉米价格结束了下降趋势，开启了漫漫小牛市长路。在2017年已经调减了玉米种植面积的情况下，未来玉米产量主要取决于玉米大豆的价格比值和国家补贴政策。大豆玉米价格比越高，农户种植大豆的积极性越高，反之种植玉米的积极性越高。一

　　般大豆玉米比值在2.5附近及以上时，农户种植大豆积极性将有明显提高。如果配合适当的大豆种植补贴，在比值2.5以下时，种植大豆的积极性依然存在。同时今年仍然没有任何关于玉米转大豆补贴或者大豆直接补贴的政策，2018年玉米种植面积缩减幅度可能有限。玉米价格可能维持震荡走势。

　　图17：玉米现货与现货价格同比

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图18：国产大豆玉米比

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　整体玉米价格由于库存高位和今年丰产的原因导致涨幅难以扩大，但是相比今年年初的玉米价格，今年玉米实现了一波小牛市。不过这对于2018年CPI而言，并不是一个较好的情况，2017年初玉米价格低于1400元/吨，如今的价格到达1600元/吨以上，如果2018年玉米价格维持震荡，在2018年一季度大概率出现玉米价格同比上涨并小幅推高CPI。

　　然而持续时间可能不长，进入二季度之后玉米价格大概率同比回落。

　　在2018年一季度，从玉米的角度出发，对CPI有正向的推动作用，而生猪价格的同比预计下跌并拖累CPI。从二季度开始玉米价格的同比增长预计减缓，而生猪价格的同比可能还是出现反弹并在三季度出现正向增长。总的来说，肉类和玉米对2018年CPI的影响几乎相互抵消，整体上对CPI推动作用十分有限。

　　三、行情展望

　　豆类：大豆丰产的大背景依然持续，巴西大豆一切正常，阿根廷大豆虽然令市场担忧但是其总体大豆出口占比较小，即使减产带来的影响都较为有限。在天气正常变化的情况下，2018年一季度大豆供应不会缩减。2018年美豆播种面积暂时没有明确，然而从2017年底的美豆美玉米价格比值来看，种植大豆对美国农户而言依然具有相当的吸引力，预计美豆播种面积不会出现明显的缩减，甚至有可能继续小幅扩大。在中国需求保持增长的背景下，大豆供给端的任何一点缩减可能都将带来豆类价格的上移。总体而言，2018年大豆豆粕价格预计重心上移至1000美分/蒲和3000元/吨。

　　油脂：大豆的丰产大概率带来豆油供应的增加。随着中国进口大豆数量的增加，国内豆油对棕榈油和菜籽油的挤占将愈加明显，豆油的领跌作用可能逐步凸显。同时美国对阿根廷和印尼的反倾销行动，欧盟计划对生物柴油中棕榈油占比的调减，以及印度大幅调升油脂油籽进口关税，印尼和马来西亚将面临严峻的出口挑战。棕榈油在世界范围内的需求减少，导致棕榈油价格重心不断下移。对于国内豆油和棕榈油，在2018年预计出现“比弱”的局面，但价格总体趋于弱势。

　　农产品与通胀：2017年玉米和猪肉价格走势几乎截然相反，玉米震荡上行，猪肉价格逐步下行后低位小幅反弹。在猪肉供应保持较为充足，养殖利润较为一般的背景下，猪肉价格在2018年的波动幅度较为有限，同比变化预计呈现逐步走高的情况。玉米价格同比变化将走出由高到低的走势。总体来看，猪肉和玉米对2018年通胀增长有一定贡献，但是预计出现相互抵消的情况，导致农产品对通胀上行的推动作用十分有限。

　　宏源期货

责任编辑：宋鹏