新兴市场股市风暴中的“美国因素”|新兴市场_新浪财经

即将过去的2018年，全球股票市场在风雨飘摇中度过，新兴市场股市表现更是快步下行。新兴市场从2016年2月起即与美国股市同步上行，直至2018年1月，此后二者分道扬镳，美股振荡，新兴市场股市步入熊市。2018年以来，美联储加息脚步不停，10年期美债收益率在2月和10月两次迅速走高，导致美股及新兴市场股市大跌。年中美元指数持续上扬，引发阿根廷、土耳其、印度和印度尼西亚等新兴市场国家的货币危机，汇率风险同时对股市造成不小的扰动。投资者非常关心明年美国加息、美股和美元这三个因素对新兴市场股市造成的影响，本文主要对这三个因素进行情景分析。

A美国加息周期后期新兴市场股市的表现

1990年至今，美国共经历3次加息周期，分别是1994年2月—1995年2月、1999年6月—2000年5月、2004年6月—2006年6月。本文主分析加息周期后期即加息周期结束前6个月新兴市场股市的表现。

第一轮加息周期（1994年2月—1995年2月），历时13个月，美国联邦基金目标利率从3.00%上调至6.00%。本轮加息周期较短，基准利率上调幅度也比较大，加息过程中GDP同比增速维持高位，CPI一度触及3%。本轮加息后期美元贬值、美股上涨、新兴市场股市大跌。美元指数在此期间高位回落，从1994年8月末的89.67贬值至1995年2月的85.94，半年间贬值4.16%，仅2月单月就贬值2.35%。加息周期后期美股振荡，其间小幅涨2%。新兴市场股市在本轮加息的前期先振荡后上涨。到了加息后期，MSCI新兴市场指数在1994年9月触顶后开始回调，在加息周期的最后半年累计大跌25%，回调一直延续到1995年3月，最大跌幅32.6%。

图为第一轮加息周期后期美股和新兴市场股市表现

第二轮加息周期（1999年6月—2000年5月），历时12个月，美国联邦基金目标利率从4.75%上调至6.50%。本轮加息周期比较短，同时基准利率增幅也比较小。2000年之前美国一直维持经济高增速，这次加息的主要动力来自通胀压力，当月CPI同比从1999年2月的1.6%升至2000年3月的3.8%。这一轮加息周期后期资产表现为美元走强、美股振荡、新兴市场股市下跌。由于彼时美国经济增长强劲，美元处于一个升值大周期中，美元指数在加息最后半年有6.4%的涨幅。这一阶段美股处于牛市之后的振荡平台期，并没有明显趋势。在本轮加息周期中，新兴市场股市在加息中期表现亮眼，从1999年10月至2000年2月最大涨幅37%，但加息最后3个月的下跌完全侵蚀前期涨幅，也就此开启了新兴市场股市将近两年的熊市。

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第三轮加息周期（2004年6月—2006年6月），历时25个月，美国联邦基金目标利率从1.00%上调至5.25%。这一轮加息周期是1990年以来时间长度最长、利率涨幅最大的一次。这次持续时间绵长的加息周期的导火索是美国CPI长期高于3%，为抑制经济过热，持续加息变得必要。本轮加息周期的后期，美元贬值、美国和新兴市场股市均呈振荡走势。美元指数在本轮加息的中后期到达高位，自2005年12月起回调，并开始美元贬值周期。美元指数在加息周期最后半年累计贬值6.5%，最后3个月累计贬值5.1%。新兴市场股市在整个加息周期表现非常强劲，从2004年5月至2006年5月最大涨幅123%，和第二轮加息周期末期类似，MSCI新兴市场指数从2006年5月至6月回调最多达24.5%。美股在加息后期整体上有所上行，但2006年5月至6月也遭遇了一次较大幅回调，最大回调幅度8.3%。

图为第三轮加息周期后期美股和新兴市场股市表现

综合前3轮加息周期各资产的情况可以发现，加息周期后段美元并没有明显规律，美元指数两降一升。过去3轮加息周期中，美股在加息后期以振荡市为主，无论上涨还是下跌幅度都不大。在前3次加息周期的最后半年，新兴市场股市有一次单边下跌，两次先涨后跌，涨跌幅分别为-25.1%、-0.7%、5.8%。最后3个月当中，3次全部下跌，跌幅分别为-20.1%、-13.3%、-5.1%，平均跌幅-12.8%。从历史上看，新兴市场股市在美联储加息的最后阶段都会有较大的回调。

本轮的加息周期从2017年1月算起，已经持续24个月，本轮加息的长度势必超过前3轮加息周期。幅度方面，本轮加息周期从0.5%上调至目前的2.0%，暂时来说比前3轮小。经济增长方面，美国经济增速持续上涨，并连续5个季度维持在2%以上，经济运行良好且平稳，并没有经济过热的迹象。通胀方面，过去一年美国CPI维持在2%—3%运行，从来没有突破3%，因此并不存在明显的通胀压力，目前还有回落之势。因此，我们认为本轮加息主要是纠正2008年金融危机之后的超低利率水平，目前的基准利率水平回到正常区间，随着美国经济复苏步伐放缓、CPI平缓下行，本轮加息周期也将步入尾段。

从以往经验来看，当加息周期步入后期，新兴市场股市面临回调的可能性比较大，且跌幅也较大。

B美股回调对新兴市场股市的影响

长期来看，新兴市场股市和美股有较强的正相关关系，美股回调会对新兴市场股市有显著的负面约束。我们对1990年以来新兴市场股市和美股做对比分析，分别采用MSCI新兴市场指数和道琼斯工业指数的月度数据作统计。统计发现，自1990年至今，美股和新兴市场股市的相关系数为0.68，2009年之后两者相关系数更高达0.73。新兴市场股市和美股同涨同跌的现象也较为显著，1990年以来的348个月之中，两者同向涨跌的月份数为248，同向涨跌概率71%。

图为新兴市场股市和美股高度正相关

另外，我们发现当美股显著回调的时候，会放大其对新兴市场的影响。1990年以来，美股下跌超过2%的月份有71个，在这种情况下，有61次新兴市场股市当月下跌，跟跌概率86%。当美股连续下跌两个月或以上的情况下，同期新兴市场股市只出现过两次连续上涨（连续两个月涨幅均超过2%），分别是在2004年的9、10月，2007年的6、7月，此后超过10年再没有出现过连续不跟跌的情况。

图为历史上新兴市场连续不跟跌的情况只有两次

美股的长牛有可能在2019年终结，理由有三：第一，虽然美联储在过去两年持续地加息，但目前2.00%的联邦基金利率仍处于历史偏低水平，若美债收益率继续上行，其对美国经济增长和美股股指的压制作用将逐渐显露。第二，美债收益率的上升尚未改变美股的上涨趋势，主要是因为美债收益率抬升背后有强劲的经济数据背书，但美国经济增长的势头或临近拐点。2008年至今，美国GDP的上行周期在一年到一年半，美国本轮的经济复苏从2016年Q2至今已超过两年。在中期选举中共和党丢失了众议院，这大概率让特朗普的基建计划在2019年放慢脚步，在特朗普基建计划效应减弱及美国贸易保护主义的负面影响下，美国经济的高增长难以持续。第三，经过长达9年的上涨，美股目前估值偏高，道指的PE已经从2011年的13倍提升至2018年高位的24倍。一旦10年期美债收益率超过3.5%，美国流动性迎来拐点，上市公司减少回购，美股的吸引力就会下降，美股有可能步入熊市。若美股进入下跌周期，那么按照以往的历史，新兴市场股市要摆脱美股下跌的约束可能性是比较小的。

C美元走势对新兴市场股市的影响

总体上看，美元指数和新兴市场股市的走势呈现出负相关关系。按月度数据统计，两者之间的相关系数为-0.52。

美元指数从几个方面对新兴市场股市造成影响，最直接的影响是对资产价值的影响。美元指数走强，相应地新兴市场国家货币贬值，以本国货币计价的新兴市场国家股票资产相应贬值。因此，当美元指数持续走强，新兴市场国家货币大幅贬值，将会侵蚀该国股票的收益率，导致外国投资者的资本撤离新兴经济体。另外，美元走强加重新兴市场国家的负债，由于美元走强的同时，以美元计价的债务价值随之提升。因此，对于部分外债规模比较庞大的新兴市场国家而言，其负债压力会急剧上升，债务危机的扩散可能会导致这些国家爆发经济危机。