A股“左侧抓手”在犹豫什么

　　A股“左侧抓手”在犹豫什么

　　中国证券报

　　□本报记者 张勤峰 

　　可转债凭借进可攻、退可守的特性，是天然适合博弈股市变盘的品种。历经年初以来的大幅调整，当前转债配置价值受到普遍认可，但最近一直低位徘徊，转债在犹豫什么？

　　研究机构认为，当前转债防御性显现，但受制于股市表现，弹性可能不足，转债确有左侧埋伏机会，但也不应对其短期表现期望过高。

　　博弈股市变盘的最佳工具

　　可转债全称“可转换公司债券”，是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票的债券。简单理解，转债近似于“债券+股票买入期权”。

　　据Wind数据，截至9月13日收盘，沪深市场存量的可转债有113只，余额为1646亿元，另有147只可交换债，余额为1993亿元。

　　转债作为含权债，对于投资者具有独特的魅力。从历史经验看，转债市场为投资者赢得了明显的超额回报，表现跑赢股、债市场。

　　与债券相比，转债具有期权价值，能从正股上涨中受益，回报的想象空间大。且需求群体更为多样，交易流动性在所有债券品类中具有显著优势。对于债券投资者来说，转债是间接参与股市、博弈超额回报的理想工具。与股票相比，转债则具有防御性，风险、收益特性较为突出。转债还具有T+0、可回购融资等特性。

　　诸多特点之中，转债最吸引人之处，还是其“进可攻、退可守”的特征，这使得转债在诸多环境中都有用武之地。比如，在转债被明显低估时，可充当股票替代品；在正股高估时，可作为变相降低仓位的手段；在股市熊市中，可以依托条款博弈和债性优势获得相对回报；在股市面临变盘但短期方向难测时，可转债可以更好的对抗系统性风险。

　　“凭借‘进可攻、退可守’特性，转债理应是博弈股市变盘的最佳工具。”中金公司研报称。

　　配置价值受认可

　　今年以来，A股震荡走低，上证综指从1月份高位回调接近25%。当前市场情绪依旧低迷，股指不时创出新低，但是投资的价值就在别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。A股市场是否已经到了底部位置，谁都无法给出确切结论，但是，成交频现“地量”、破净破发股数量创新高、上市公司回购不断增多、产业资本陆续进场增持……这些以往出现在市场底部的信号已越来越多。

　　股市酝酿变盘之际，正是转债展现作为“左侧交易抓手”的好时机。中金公司研报提到，2014年5-6月份股市也曾经历了长时间的横盘窄幅震荡，当时建议通过转债介入左侧，取得了相当不错的效果。2018年三季度以来，市场来到与2014年比较接近的状态，转债此时也可以作为比股票更为理想的博弈变盘的工具。

　　作为股票的“利益攸关方”，今年转债的日子也不好过，中证转债指数于6月28日创出了272.35点的4年多新低。个券层面，不光老券市价大面积低于面值，新券上市首日破发也几乎成了常态。据Wind数据，9月13日，市场上正常成交的转债共有91只，其中收盘全价低于100元面值的共60只，占比66%，其中更有11只转债收盘价低于90元。

　　目前转债估值已降低较低水平，配置价值开始受到认可。分析人士认为，转股价值和债底构成可转债价值的最基础部分，在股市低迷时，虽然期权价值缩水，但是平价和条款博弈可为转债价值提供支撑，因此是比正股更好的左侧交易工具。

　　从指数走势上看，今年转债市场比A股更早企稳。中证转债指数在6月底创出新低后，先是出现一轮反弹，7月下旬最高回到291点附近，随后有所回落，但处于低位震荡格局，9月13日收盘报280.70点，距离前期272.35点的低点仍有一定距离。反观上证综指，近期依然呈现震荡下行运行态势，9月13日盘中刷新两年多低位至2647.17点。

　　天风证券报告称，从中报来看，已有一些机构在积极配置转债。基金中报显示，转债持仓比例较高的一些二级债基在二季度大幅增加了转债的持仓。

　　左侧埋伏考验耐心

　　但是，目前转债的表现显然还称不上好，转债投资者到底在犹豫什么？

　　如前所述，转股价值和债底构成可转债价值的最基础部分。这当中，债底更多是提供底线支撑的作用。决定转债盈利和弹性的主要还是转股价值，股价上涨推动转债价格上涨仍是转债最根本的盈利模式。因此，转债投资最关键的因素是正股。目前A股市场低迷，限制了转债的表现。

　　天风证券报告指出，大部分公募基金习惯于右侧投资转债，即仓位变动和转债行情正相关。因此，在权益市场低迷的环境下，转债的吸引力并不强。特别是，转债目前虽有较强的抗跌性，但也比较缺乏弹性。对于投资者来说，弹性需要仓位换取。矛盾的地方在于，公募基金的考核周期相对较短，如果用较大的仓位去换取收益，就会承担不小的机会成本。短期视角来看，当前在固收资产内部，转债的性价比可能不如城投债等信用类产品。

　　天风证券报告称，对于一些负债端稳定、投资期限比较长的资金（如保险）来说，当前转债的确处于比较好的左侧介入位置。但是保险投资转债的限制相对于其他类别的投资者要严格很多，再结合基本面以及估值情况分析，能够参与和愿意参与的资金可能并不多。

　　一些研究报告还提到，信用风险和供给压力也是当前转债投资者不得不考虑的潜在风险点。

　　中金公司固收研究认为，当前可适当关注转债的左侧埋伏机会，但参与“左侧”更多的逻辑基础在于“便宜”，而对“便宜”的纠正本身要靠时间来完成，而非对短期表现做过高的期待。

责任编辑：吴化章