圆桌讨论：中美大国博弈下的宏观资产配置策略

　　新浪财经讯 3月31日，由资管网和直达国际共同主办，联合多家证券银行金融机构、行业协会、私募机构、研究机构、实业企业等，举行的“第五届（2018）中国资管精英大会”在深圳召开，新浪财经作为独家网络财经媒体直播本次会议。

　　下午共有三场圆桌讨论，第二场的主题为：中美大国博弈下的宏观资产配置策略。

　　主持人：付鹏 独立财经评论人

　　嘉宾：

　　吴星 深圳市凯丰投资管理有限公司董事长

　　吴伟志 深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司董事长

　　刘可 北京市星石投资管理有限公司合伙人、首席策略师

　　石波 上海尚雅投资管理有限公司董事长

　　以下为文字实录：

　　付鹏：第二场让我接着客串，我接着聊关于中美之间的关系。我先借用一下谢老师刚才聊到的一点，但是他没展开，他刚才做了几个对比，比如说他对比了87年的情况，其实我个人觉得还漏了个东西，漏了1997年亚洲金融危机前后一直到2000年互联网危机这一段内容，其实非常像。2014年、2015年开始，我在所有公开场合上都发言说，我们所有的宏观、中观、微观所有的三观里边可以跟我们完全引证的就是1996、1997、1998、1999年的情况，油价的波动，中国的供给侧改革，我不知道多少人有印象中国第一次供给侧改革，是1998年亚洲金融危机时朱熔基总 理搞的，那第一次供给侧改革。然后前面油价下跌，通缩、利率变动、风险传递、债务的因素，到后边突然间利率加速，然后把亚洲四小龙1997年亚洲金融危机真正意义上干掉了，当时贸易战大概2000年的时候美国和欧洲也有同样的贸易摩擦，然后是2001、2002年算是正式的把中国放到WTO框架里，这是那一段历史，跟1987年那一段是对日本的，实际上1997—2000年这一段是对当时崛起亚洲四小龙，还有对欧洲的框架。

　　其实这个都非常像，当然为什么这么像？我觉得之前有一句话说的特别对，就是全世界说到底就是一个分配的游戏，大国和大国之间实际上我们说到最终的结果就是，有的分，我们就简单讲全球经济一体化就可以往下运转，没得分或者分得少的时候，你会发现我们必然面临的就是类似于贸易摩擦、壁垒甚至冷战性思维又回来，这个在我们历次大格局变化中间都存在。当年最早是德国、日本，然后亚洲四小龙，到现在的中国。所以现在我们去讨论所谓的中、美大国博弈，我有一个观点作为开场，我觉得它会影响着我们未来5—10年甚至更长的全球框架性的结构，换句话说我大胆猜测，我们不会再有2002年以来的全球经济一体化的红利，而且我们不再会有2002年以来的全球经济一体化的框架。这次中美之间的冲突原则上是来讲可能不可调和的，这种不可调和关系不像前几年贸易摩擦状况，我们简单来讲贸易摩擦就是大家坐在一起谈谈，谈好了大家继续玩。现在问题是全球经济增长速度，也就是刚才我讲的这块蛋糕，已经不足以我们这些主流经济体去划分了，那就有一个问题这样的摩擦具备的历史环境，就是跟刚才讲的很像了，如果出现这种情况前面是把日本压下去，把亚洲四小龙压下去，把中国扶上去，这次是中美两个大国之间博弈，不是原来的亚洲四小龙和日本，那我们大胆猜全球经济框架从一体化这种运转撕裂开，变成两个朋友圈，这两个框架很有可能是同时运行的，这个实际上可能是我们在二战以后，我们在树立的这个框架体系中间没有见过的，我自己的感觉，随着时间的发展，我们慢慢看未来几年会不会是这样的架构？

　　回到现在中美的博弈，和现在现实的状况，各位简单的发表一下高见，吴总您先来。

　　吴星：我非常认可付鹏总刚才讲的观点，先说一点虚的，在2013年我自己当时也在思考这个问题，中国其实已经变成老二了，我们内部也经常讲老二肯定有想法，老大也肯定有想法，这两个想法是不可协调的，短期来看是可勾兑的。这就是一个我们现在这一代所处的大的历史环境，而这个决定了很多事件。但这个历史环境又决定了一件事情，我记得我第一年拿金牛奖的时候就讲了，其实中国的制度在一个过程中具有最大的优势，就是在相对国际化比较混乱的格局中，我们在这个过程中比较容易发声，就像我们每次看到灾难片诺亚方舟肯定由中国制造，因为只有中国有这种执行力，有这种全社会效应。也就是最危机的那个时间点，其他国家没有像中国有这么大调度和调配资源的能力，整合资源的能力。

　　所以我对这种预期的看法这个是制度上的红利，另外今天还讲到另外一个红利，一年毕业生800万，美国呢？再过一段时间我们毕业生存量就会超出美国存量，老是说我们国家没有创新意识，其实本质不是，是因为我们高等素质人才是撒胡椒面，撒在这个广大的到地上，如果高素质人才聚集起来，就像深圳为什么是创新城市？本质上是这个地区的人都是高素质人才，在这个地方会有一个化学反应。中国一旦有高素质人才比较多的时候，每个企业有大学生占到50%、60%，这个企业肯定有创新。但如果都是小学生，大学生只有1、2个，这两个人肯定做得完，也不需要创新，这个就是社会实践存在的问题，所以我对中国我非常看好，别的我就不说了，我先讲一下我自己的一些很朴素的看法。

　　付鹏：这点确实是真的，我们跟很多海外交流他们问怎么看中国？我一直跟他们说对中国很多情况不要太悲观，做空中国论、崩盘这种事，放到中国想想一个最大的优势我觉得就是吴总谈的，我的总结就是制度性优势，这个制度体制有极强的社会资源重新分配的能力。不管你愿不愿意，都可以给你分配的。这一点大家从每次中国在危机下的管理的时候，你会发现我们总比别人做得好，比如说2014、2015年你会想上游的供给过剩、产能过剩，一直到债务的问题，怎么复兴？你如果按照西方经济体制框架你去想那就市场复兴，简单讲跌无可跌，跌到大家破产清算。但是你发现我们迅速采用的方式是风险阻断，而这种阻断能力说实话在西方框架体系下是很难实现的，所以你看2016、2017年我们通过供给端的调整、分配利润，重新的分配社会上的利润，使我们的企业债务风险进行隔离和阻断，其实很成功，这实际上是中国最大的特色了，老外在这方面上前几年理解真的很弱，这方面他不可理解。

　　他总觉得这个问题看到这儿好像没解了，我说有解，我说你把制度带进去你发现就有解了，这个跟吴总讲的是一致的。各位怎么看？

　　石波：贸易战这个事情是3月份新出台的事情，我认为中美之间不会打贸易战，因为全球经济一体化了，其实美国大部分的苹果产业链都是在中国的，他很难打贸易战，像两个已经结婚了，你没法分开的。所以我觉得打贸易战这个说法，只是大家博弈的过程。而且这个事情我觉得对中国经济转型还非常有利，因为中国的出口，过去WTO我们是红利，1998年之后中国经济开始进入起飞阶段，有两个政策在朱镕基时代非常关键的，一个是房地产市场，然后是加入WTO，那个时候加入WTO大家觉得汽车产业要崩溃了，天天讨价还价。这次因为是第二次贸易方面互相的让步，我觉得这次如果是金融业放开，对金融行业是好事，我们资本市场到现在还没有全面开放，包括我们的金融企业、金融行业也没有开放。

　　其实我觉得中国的出口占GDP的贡献率10%几个点，我们通过贸易战我们能够多进口一些，承担更多的责任，我们其实在我们内需市场，以前我们靠外需拉动经济增长，这个时候靠内需拉动，现在我们的中产阶级已经起来了，到2.3亿，到2020年要到3亿人口，那我们这个消费市场应该是比美国消费市场更大。通过这一次贸易战，如果我们能够开放市场，是有利于我们内需的发展，让我们的消费者享受更多的优质商品，我们这个消费市场会更大，包括金融市场都会受益，这个是要开放的，也是倒逼开放，开放是好事不是坏事，有利于我们经济结构的变化，从外需拉动变成内需的增长，这是第一个观点。

　　第二个观点我觉得上一次是房地产拉动中国经济增长，这一次我觉得倒逼我们要通过创新，通过科技升级，突破中等国家陷阱，不能再靠廉价的商品赚钱，赚舒服的钱，要靠工程师红利，要投研发，知识产权，他对你进行知识产权封锁，你就更需要投入研发。你看美国研发投入，我们研发投入现在是美国的一半，刚才我在PPT里也看了一下。这次如果他知识产权给你更高的壁垒，我们就得自己自主创新，本来也要自力更生去发展科技产业，所以我觉得这个事情短期来看是一个坏事，但是长期来讲有利于我们经济结构的变化，从外需转向内需，从过去靠房地产转向靠科技驱动经济的发展。

　　第三个还有一个特点，我觉得全球不光是美国市场，我们也看到新兴国家经济增长率是非常高的，全球4%，新兴国家是5%左右的增长，现在的亚非拉一带一路经济带也开始崛起了，我觉得大家不一定光看美国和欧洲，非洲包括东南亚这些市场也在兴起。就像我们国内原来只看一、二线城市，现在大家也看三、四线城市，甚至五线城市的崛起，这个幅员是非常广阔的，我们不会像日本市场很小，必须依靠美国市场，我们市场很大，幅员也很广阔，它能够深入。

　　我觉得这次贸易战不会像当年日本那样，会被美国搞死了，因为我们自己是一个内生的消费占比已经占了60%的水平，投资方面也占比比较大，我们不是靠外需靠别人消费拉动经济增长，我们本身就有这个动力，还有他的幅度，包括城镇化，包括亚非拉，我觉得这几个幅员是比较辽阔的市场，所以我不担心这个事情。

　　吴伟志：刚才前面几位嘉宾讲的比较全面了，我是完全赞同的，我简单补充一下。关于贸易战可能是言过其实了，就是一点贸易摩擦而已了，在我眼中。我觉得这个贸易摩擦短期不用太悲观，因为对于双方来说都不想争大，只不过做出姿态，以便于在谈判桌上拿到更好的筹码，首先对于短期不用悲观，很快中美双方应该能够达成一个阶段性的和解。

　　中期来看，确实世界贸易规则到了需要进行重新修正、完善的阶段。因为我们看了一下，过去20多天，我们加入WTO以后，全世界发展增长的红利，基本上都被我们中国拿了，虽然我是一个中国人，看到祖国这么发达很高兴，但是中国也有一句话叫“己所不欲勿施于人”，我们看了一下欧美国家，像中产阶级也好，蓝领家庭也好，其实在过去20年他们生活、收入是有所改善的，我们看到我们通过贸易顺差积累了几万亿美元的储备，我们换个角度想，我们的贸易对手他的赤字是很巨大的，我们因为做一些中观的行业研究，我们发现基本上很多行业中国的市场份额已经是第2名加第20名的总量还要多。

　　传统行业不要说了，比如说新一代的像光伏、高铁，接下来的新能源汽车，我们中国还要投几千亿到芯片上去，为什么这一次美国下这么大的力度跟我们中国要摩擦一下？其实我们看到，其实中国现在在大力投入芯片，投入大飞机，再过5年、10年，他们仅存一点高端制造业范围也给我们中国人抢了。所以我们说这样的一个游戏规则是玩不下去的，别人不玩了。之前TPP虽然特朗普上提以后拒绝加入，其实TPP就是一个不跟我们中国人玩的游戏规则，不跟你玩了，所以这个情况我个人觉得中国的发展，包括国运，已经到了无法阻挡的阶段。

　　我们中国发展到今天，没有一个国家可以遏制中国的发展，因为你的管理技术，你的经济体量，你的市场已经无法遏制。所以游戏规则不能去这么玩了，要进行完善。所以我们对短期的贸易战是乐观的，对中长期我们觉得适当修正，导致让贸易进一步平衡也是完全必要的，我就讲这么多。

　　刘可：对于资本市场来说，能预期到的事情效果就没那么大，这个事情已经预期的很充分了，从另一方面讲，如果变得很小，或者某种方式已经很好解决了，我觉得这个才是现在应该考虑的问题。

　　付鹏：这个问题去年我们在美国调研的时候在华盛顿跟美国几家智库聊，那个时候美国智库对于特朗普在10月底已经全面转向了，最主要事情是特朗普在白宫内部会见党内大佬。回到国内以后包括3、4月吧，我的感觉是被低估了，完全对美国现行的情况、政策，领导人的态度，整体是低估的，这次贸易战我有同样的感觉，我们对于这次事情的影响，依然是低估的。中间各位也点到了，目前这个状况，如果从美方的角度来看，其实是很直接的，因为这个事情已经不是可以勾兑，往常贸易摩擦可以勾兑利益的问题，现在说白了中国发展太快了，就像刚才讲到的一样，现在的问题是你什么都做，问题是你的产业升级，再升级完了以后你发现全球生态链金字塔上没有存活空间的，你就可以知道其实美方对于这方面的评估已经是非常的准确。特朗普上来大家一开始并不是担心他的政策方向，大家对特朗普其实是担心，美方对特朗普比较担心他的执政能力，就是这个人靠不靠谱？这个事他到底能不能做？所以当时特朗普税改大家有犹豫状态，但是当他搞定党内利益，你发现这次对中国贸易冲突，美国两党没有异议，几乎没有异议，这个很可怕。

　　刚才您提到钢材和铝的问题，钢材和铝的情况现在发展什么情况？正常我们理解美国人搞钢材和铝，他的下游最终一定承受价格上涨。但是你发现前两年，大概2012、2013年LME铝的制度有问题，所以导致当时美国铝现货升水非常高，他出不来，那个时候相当于铝价格奇高，那个时候美国下游企业异议非常大，你这个价格被LME仓库搞的我们下游承受压力很大，但是这次打贸易战的时候，美国中部铝的升水非常高，又起来了，但是你们发现美国下游没有异议，这是我们观察到非常细的环节，而且美铝重启了电解槽，美国钢厂重启了他的转炉，换句话说特朗普想要的东西基本上已经在市场上呈现出来，但是我个人感觉有点国内大家对这个事有点低估的，为什么我一开篇讲到这样一个结论，我觉得跟刚才各位分享的是一样的，当下已经进入不太好调和的环境，不再是几年前贸易摩擦，中国买一点，顺差收敛一些，其实最后顺差也没收敛。你发现其实对于中国这样的经济体存在一个很大的问题，汇率的升值对贸易没有用，汇率的升值对修复贸易结构没有用，短期中国加大进口，对于贸易结构没有用，过去的几年，十年的时间，贸易摩擦已经出现很多次了，但是你最后发现那个目标都没达成，这个是刚才讲的中国能力太强了，所以现在海外风险，美国人对于中国人崛起的警觉度远远超出过去几年的状态，往后发展看中国崛起不可挡，美国的态度应该也不会轻易的断，最终的结果，我的结果是两极世界的撕裂，我们从原来很舒服的全球经济一体化的模式上要发生非常大的变化。各位我总结了一下，我不知道各位还有什么意见？

　　刘可：我觉得资本市场对这个事情已经反应很充分了，从2月份开始，经济情况正如主持人说的，资本市场已经反应过一次了。

　　从中美竞争我也不觉得未来没有合作空间，中国当你技术水平和国际发达国家相似，未来还是可以进行贸易合作的，从市场来看未来大家要想一下这个事情有个很好的解决，因为你预期不到的事情才对你最有意义，大家都意识到的或者已经对它有所准备了。

　　付鹏：反正我们聊到中美关系，下面聊一下关于后面宏观资产配置的策略，其实我觉得现在这个市场主线，微观上主线逻辑还没有放这个事上，从这个事上你找宏观配置逻辑，我不知道如果做宏观策略，原则上我们都在做，我也不知道这样的事情大家往下延伸应该怎么去微观？或者中观的细化？从我的角度来看今年整个宏观资产配置的核心还是利率。

　　当然了这个实际上跟特朗普政策是有关系的，而且也跟贸易政策有关系，我不知道大家有没有意识到这个问题？大家为什么会去交易特朗普策略，在去年11月份以后？那个时候美债大概从2.4、2.5、2.6很快抬起来，十年期抬的很快。其实特朗普的政策你组合在一起，他会使美国产生巨大通胀压力。一方面刺激需求端，但美国你看我们在经济一体化，没有贸易摩擦，或者没有像现在这种贸易战格局的情况下，全球经济一体化的时候，美国的供应是不足的，他的供应是满足不了他债务扩张、需求扩张的。美国的经济全球化的概念，就是通过海外生产国的供给，来满足自己的供需之间的缺口，这种差值。所以在经济全球一体化过程中美国的通胀压力并不明显，不是高通胀的状态，尤其像2002—2006年不是高通胀、温和通胀的状态，那个是有海外供给。

　　当时华尔街为什么评估特朗普是通胀，这个通胀不是传统需求的通胀，在今年我觉得基本上证明了，第一方面你看到美国通胀压力很大，你看到外国通胀压力起不来，其实美国目前通胀结构第一供需已经在2015年拟合掉，这个时候特朗普如果进一步刺激需求端，会导致一个结果，美国要么靠海外供给满足他增长的需求，使大通胀保持温和，如果特朗普上来是贸易战叠加刺激需求，最终结果就是美国特朗普交易会形成一个严重的通胀交易，这个其实在美联储的陈述里边也是有的，其实最终的是通过这样的一个微观，通过对特朗普政策的分析，一直传递到利率，最终你发现这个利率的抬升，导致金融市场波动率的传导，今年我觉得如果把这些因素放在当下，这种应该还是影响到我们整个资产价格的，应该会频繁的出现这种情况，换句话说现在这种波动率高起是一个非常常态的状态，也有换句话说过去几年舒服的日子应该不存在了，这是我的一个关于资产配置的看法。

　　吴星：资产配置这边我们思考问题可能看的没有付鹏总这么细，比较粗糙一点，中国我觉得最大问题是2015年年底2016年初，过了之后我们经济找到方向，也找到了方式，现在确立了核心、确立了组织架构，确立了调整方式，一步一步正在落实。从我们自己如果做波浪理论也好，做一浪、二浪调整，现在进入三浪加速，市场方面付鹏总讲的也是现在最担心的，如果利率水平太高以后，资产和估值水平会到多少？这个过程我觉得我在思考这个事的时候，我觉得有一些问题。2016、2017年以后很多企业回血是非常厉害的，这个是我们讲实政跟虚政的问题，实政企业不断亏钱，只能靠借贷，靠不断投资完善规模。但是到2016、2017年以后企业也好、房地产也好完成了去产能，2016年10月份开始去杠杆，也就是实政跟虚政我们先处理的是实政，后处理虚政，这个对资金需求压力是在国内，并没有想象那么大，这也是出现了刚才上午我看到石总讲的，今年11月份国债到4.0，到现在3.7，尽管在去杠杆落实的比较严格，但是并没有导致整个债券市场出现利率的腰斩，或者大家想象的利率，这个就是问题。因为我们在这两年的时候，解决了回血的问题，去杠杆会持续，但是对利率水平的影响我觉得不会特别大。

　　刚才我们也提到了一些观点，刚才石总也提到一带一路的需求，那中国GDP发展应该比较良好，特别我是站在大中来看，由于中国采用供给侧的方式，实际上供给在某个时间点就停止了，并不是价格上涨供应会增加很多，我觉得国家环保、相关配套措施是跟进的，这样对总产能的释放是非常明显的。

　　另外，刚才吴总也提到，比如说钢铁行业，我们中国钢铁整体产能占全球63%，有的问题想起来非常简单，如果你是老板，或者你站国家角度来看，如果我们减3%，就是63%减到60%，这个对全球的影响是多少？我相信决策者非常清楚，只是我们一些市场参与者不相信，但是利益方不一定会按照我们的产业逻辑思考问题。

　　从这种角度来看，今年的经济肯定有很大的波动，但是整个经济复苏的过程，包括近来的刚性，都非常好。极有可能在我的看法里面，我自己的看法会有3—5年的超级牛市，这个观点我说过很久，但一直没有兑现，我也不知道今年会不会兑现，大概我自己的想法是这样的，依照这个观点在很多资产上配置，比如大周期的股票、大周期的多投。

　　石波：现在通胀也在回落，一季度比较高，因为粮食不错所以通胀中美都不会往上走，因为经济预期也不太好。

　　另外现在银行的利率，确实实体企业我们也有了解，刚才听吴总讲，现在实体企业的贷款，银行内去杠杆的下面，资金成本在上升，特别是小企业贷款挺难的，没有额度，1、2月很快把额度用完了，所以资金成本确实是在往上的，这个就是矛盾的地方。

　　本来我认为经济基本面是非常好的，因为去年供给侧改革以后，去了库存，又去了产能，今年去杠杆。但是库存的情况，现在都在低位，按照经济周期，内生的周期要补库存，但是产能上不来，产能已经关掉了，你让他重新开工挺难的，这样就会导致上游商品我觉得也不错，因为我也担心今年会出现油电煤全面紧张的状态。因为投资的速度，包括房地产投资、固定资产投资他们都在恢复，企业效益好以后他们在开工，房地产也在开工，因为房地产过去两年他们都没怎么开工，他竣工的面积一直保持在11亿平米，但销售的增长是很高的，2016年是13亿平米，去年是16亿平米，就是说库存越来越少，大家对宏观不看好的是去杠杆的情况下，现在打压需求，需求也会回落，但是需求回落肯定没有供给端，供给侧是刚性的，是一刀切的，一下子供给萎缩的很快，需求都萎缩的话，他是市场化的变化，我认为应该是比较温和的回落。

　　所以对宏观来讲，我认为还是一个L型的平稳，也没有说会进入牛市的状态，或者U型反转，我认为还是L型，保持一个平稳的节奏。如果比较平稳的话，经济周期就会比较长，他会更加长一些。

　　所以我觉得在这方面，我们比较确定的是资产那边，我们比较确定的是消费，消费这块是不能确定，创新也是很确定的，但周期品和商品就要看4月份以后开工情况怎么样？企业到底投不投资？资金的情况？需求端会不会下来？反正1月份的数据都是非常好的，包括电力、发电量的数据，房地产相应的数据也是十几，房地产销售数据也非常好，需求端没有见到现在出现拐点或者往下走的状态，所以我对这个市场的基本面还是比较看好的，现在我们觉得消费、先进制造业，我们比较看好。

　　吴伟志：因为这个环节说的是大类资产配置，因为吴星总是期货专家，商品研究的专家，当然也是股票专家，我们可能对股票的研究相对多一点，因为我们既有国内基金，又有海外基金，我就简单讲一下我们对美股和A股的看法。

　　美股大家都很担心，因为股指在高位，牛市持续时间太长了，我觉得我们对美股确实比较谨慎，但是眼下美股和2007年的美股比，我们觉得还是有很多不同的地方，相同地方多是长期牛市估值很贵，同时货币环境在收紧，这些都是不利的。但是不同地方在于2007年当时美国的房产泡沫很大，杠杆率很高。眼下美国的企业部门和居民部门的杠杆率没有问题，所以我们认为如果美联储货币政策没有大的变化，美股会出现周期调整，但不是出现2007年逆转、大崩溃，不会进入大熊市，这是我们简单的观点。

　　我们说有泡沫固然很可怕，最可怕的是加了杠杆的泡沫。那么没有杠杆的泡沫破了也就破了，如果美股跌20%、30%，如果美股泡沫没有杠杆没有踩踏，就又便宜了，所以我们对美股可能跟主流的观点有一点差异，谨慎，但是不用那么慌。

　　对于A股我们的观点是，其实我们2月份月报的时候我们清晰把我们的观点表述出来了，我们觉得A股眼下还是存量博弈市场，钱很紧，那就注定没有系统性机会。那会不会有系统性的风险？大家有点担心，我觉得不用担心。有没有系统性风险，眼下在中国，2017年三大任务，第一大任务就是防范系统性风险，我们眼下股市虽然有一些事件性影响，但是这个病人躺在床上，心脏起搏器接着、呼吸器接着、血液准备着，一切都准备着，你说这个人会不会挂？而且我们看那个病人还是体质不错的病人，所以我们觉得没有系统性的机会，但是也不要太担心系统性风险，所以我们看到贸易战担心出现大跌，大跌完之后又不跌了。所以最近2、3年做A股投资，以及未来2、3年做A股投资，如果你不去好好的理解，可能你所有的传统的技术分析也好、情绪分析也好，都缺了一环关键因素，这是我们的一点体会，我们觉得简单来讲没有新的机会。

　　同时我们还有两个系统性结束，2016年2月份开始延续到2018年2月份蓝筹股的系统性上涨结束了，进入分化。

　　2015年5月份开始一直到2018年2月份的中小市值系统性下跌也结束了，进入底部振荡，所以蓝筹和小票都结束了，所以2018年不用担心系统性风险，选到好估值、好行业干就行了。

　　刘可：我说一下，大家对A股我还是要稍微偏乐观一些，因为我们现在跨国比较，我们比较其他20、30个主要市场，美国、欧洲、日本市场，我们发现跟A股相关的估值依然排在最便宜的前几名，其实还有比这个更便宜的板块和估值，而且对方是以美元计价，中小盘换成人民币，在全球定价的话，我们A股还是有很强的估值比较优势，再加上我们未来几年普遍有相对比较稳定的经济增长状况，这个是从全球来看。

　　国内要看一下国内的宏观经济情况，前几位嘉宾已经说了，我觉得2018年更像2003年和2013年两个的结合体。我们看到前一轮供给侧改革从2008年开始，到2013年产生很强的效果，很多原来的价值行业出现了很好的增长，2013年是我们创新成长股很高。今年两种情况都有，供给侧依然沿着前几年节奏大力往下发展，另外我们看到新的经济发展模式，确确实实非常好，包括相关产业。

　　所以综合起来，我们觉得今年可能是价值成长年，这两种属性都要有，你最起码是一个很有价值的，基本面支撑的行业，另外比较符合未来产业升级的情况，这个是比较好的。

　　第三个方面具体到板块，应该在各个行业领域，寻找具有这样属性的公司，比如说在消费品公司、消费者领域、大周期领域、科技领域，这样我们更应该从自下而上的，确确实实公司包括行业层面支撑他的业绩，然后满足上面两种属性，以符合当下经济情况，我们可能会取得相对比较好的情况。

　　最后，股票市场影响最大的可能是预期，包括各种政策冲击的预期，这种预期就像刚才吴总说的，过了之后大家觉得事情有所反应，今年A股市场可能是会有各种外在的不同的政策变动，会导致最终结果放大了整个A股市场的波动率，比前几年有显著的提升，但是不会改变A股从底部逐渐向上的大的趋势，我的看法基本上是这样的。

　　付鹏：我比较同意刚才刘总分享的几个观点，非常对。中国证券市场这两年说实话是一个典型的没有系统性风险，但是也没有特别好的全面牛市，典型是里面结构性因素特别明显，所以结构性我眼中就两种结构性，第一是我们说2009—2011这一段创新IPO放开，2014年相当于泥石流，这中间有一个淘汰的过程，你发现创新类的好的已经继续创新高，差的已经趴地板上，这是一种分化。

　　第二种是存量创新分化，也造成了2015年刘士余同志上来以后50和中小创大劈叉，这种大劈叉是典型的存量资金对风险选择上的选择，当然这种风险来自于2014、2015年和当年IPO做的清理和整顿，这种A股外围冲击是短暂的，当然整体各位观点是一致的，结构性的挑比单纯看全面的牛市有很大的差异性，时间的原因我们今天非常感谢各位，跟大家分享这么多，希望也对大家有所收益，我们把话筒交给主持人。

责任编辑：牛鹏飞