石波：A股进入价值投资新时代

　　新浪财经讯 3月31日，由资管网和直达国际共同主办，联合多家证券银行金融机构、行业协会、私募机构、研究机构、实业企业等，举行的“第五届（2018）中国资管精英大会”在深圳召开，新浪财经作为独家网络财经媒体直播本次会议。

上海尚雅投资管理有限公司董事长石波

　　上海尚雅投资管理有限公司董事长石波发表演讲，他演讲的主题为：A股进入价值投资新时代。

　　以下为文字实录：

　　感谢资管网，谢谢杨总。今天我的题目叫“A股进入价值投资新时代”。我们做投资首先要看看我们身处的环境。现在十九大和人大召开以后，我们新时代又被宪法所确认，这个新时代是什么样的时代？它是一个从时间轴上来讲，它把时间拉长了，这次总 理的报告里面对今年的GDP目标是不追求GDP数量的增长，而是追求高质量的发展。另外我们这个新时代有三个特点，第一从时间轴上大家可以看一下两个十五年的规划。使我们这个时代时间长度拉长了，它的稳定性，政策、经济的稳定性也确认了。

　　另外从地理轴上来看，我们投资的范围在扩大，以前我们只是投A股，现在深港通、沪港通等等，这个对我们经济背景是一样的，在政策引导下，一带一路，还有金砖国家，包括全球配置，打开了我们市场的空间，不管是制造业还有包括我们的实业，包括资本市场都进入了全球投资时代。

　　另外从纬度轴上来讲，它是一个数字时代，是一个移动互联网的时代，这三个纬度是我们整个时代所创造价值的空间，我们公司十几年前投的是千亿规模，公司到了一千亿基本上很难长大，但是到现在我们发现很多公司都是进入万亿的时代。我们的新时代是消费经济驱动的时代，你看我们的消费经济已经超负荷，在投资、出口三架马车中间，消费已经超过60%的水平，出口是占10%左右，所以说这个贸易战我觉得对中国经济影响不是太大，中国的基本面已经是由消费决定的，所以他的周期性会延长，不是过去制造业时代或者投资时代的时候，他的周期频繁对经济影响比较大，以后是由消费经济引领，经济的稳定性就会更高。

　　同时我们认为研究是一个创新驱动的时代，现在中国制造2025，还有中国的新能源汽车，中国已经成为全球最大的新能源汽车大国，还有我们马上进入人工智能时代，在人工智能时代制造业、人口红利已经消失但是工程师红利正在崛起。所以说新时代有三个特征，它是质量发展的时代，是一个消费驱动的时代，是一个创新驱动的时代。

　　这个时代做价值投资有三个特点，第一是机构化投资的时代，特别是前年股灾以后国家队进场，国家成为最大的机构。这次对外开放以后，全球的主权基金也会进入中国的资本市场，这样我们机构投资者2018年可能会超过50%，那么以后股票不是用来炒的而是用来投资的，机构的特点就是他是做投资，而不是炒股票。

　　第二个特点是，这次价值投资是三次方的。

　　因为中国市场经过三个价值时代，90年代开始，那个时候深圳刚发展，造就了第一批股票市场的价值投资的时代。

　　第二次价值投资是2013年开始到2016年，那次大的投资是以股权价值投资开始的。

　　这次价值投资是多元开放的价值投资，这次价值投资主要是外资机构，就是全球资本，因为全球资本进入。

　　这次价值投资特点非常长，以前我们看信息产业规划，国民经济五年计划，研究可以看三十年去研究产业的结构，市值空间，全球市值最大的是苹果近万亿。

　　由于有了互联网和数据时代，这些价值纵向的纬度是速度倍增的，所以我们认为这次价值投资是三次方的价值投资的纬度。

　　第三个特点，这次价值投资是有全球估值的。

　　过去大家是在国内市场进行比较，现在因为投资者包括我们投资的公司、标的都是跨国公司，比如说苹果，包括国内的手机厂家都走到全球市场了，比如说华为这些公司，他们都在全球市场，他们在国际打开资本市场以后，以后海外投资人要站在他们视角来看比较全球资产，中国的资产、我们的上证50、还有我们的上证综指比美国全球资本的估值还是有一定距离的，就是中国核心资产在打开国门以后，他的价值会得到释放。

　　第一个部分我讲了我们新时代的宏观情况，我再讲讲资本市场的情况。

　　资本市场我认为进入了结构性牛市，这个是2016年12月份深港通启动，这个时候是海外资本进入中国的第一次启动，然后是到了今年6月份，我认为深港通只是开了一扇窗，而今年8月份MSCI将是打开了一扇大门。这一次加入MSCI指数我们认为长期以来会带来3400亿美金资金的流入。

　　去年20/80现象非常明显，去年结构性表现的非常淋漓尽致。

　　今年我们认为是国际化，今年更大的会在MSCI上，你发现进入全球资本市场门槛是万亿市值，像美的、通用电器，国内的现代化我们有很多公司已经开始进入万亿门槛，今年如果MSCI打开以后，我们认为我们会看到中国很多公司会进入前20大市值公司，我认为房地产包括我们的消费品企业，包括金融企业，他们都会进入20大市值。因为现在全球最大的公司一般是美国占大头，中国屈居第二，但是MSCI打开以后我们今后进入万亿的公司会越来越多，特别是独角兽公司也会越来越多。

　　大家认为一季度创业板涨的比较多，其实创业板只是一个变奏曲，刚才我们看到创业板估值是42倍，比纳斯达克估值还要高。那么如果MSCI打开以后全球资本进入中国市场他们会投什么？我们看这个图，我们可以看看MSCI的前20大成分股权重，他们在中国市场会按照这个权重来布局。因此我认为进入二季度以后会进入MSCI的行情，现在是蓝筹股在回调，从性价比来讲，从资金来源来讲，我们认为现在有一个比较大的打开大门的空间。

　　从投资策略上来讲，我们认为我们有两个核心的策略。第一个是中国经济的消费经济格局已经形成了，现在是消费升级，人均GDP达到22000美金之后，大家对服务于需求正在提升，2016年有一个观点，我们认为中国消费经济已经进入拐点，从有形商品消费到一线城市已经进入无形商品的消费，教育、医疗、健康、养老、保险、理财，特别是二胎开放以后，消费趋势、消费升级，从品质消费到品牌消费。现在我们中国还是在品质消费阶段，因为全球100大品牌公司里面没有一家中国品牌，这个似乎是无法想象的，因为你在人民收入比较低的时候，你要吃好一点、穿好一点、用好一点。到了1万美金以后大家会对品牌有一些需求。我们认为中国消费者应该有万亿的空间，不管牛奶到白酒，因为中国的基础是非常大的，我们每一个行业公司应该都是全球第一的，因为我们的盘子大。

　　还有第二个特点，消费升级是城镇化带来的，过去三年城镇化趋势非常明显，一线城市由于互联网发展他们之间可以形成全国统一的市场，大家再也不会买杂牌或者地方品牌，在网上大家都可以同样享受，跟城市里的人口一样，所以随着渠道打通，比如说腾讯垄断了40%流量，阿里垄断了30%流量以后，因为过去你在农村是买不到正品的茅台酒，你现在在网上可以和全国消费者一样，大家都可以买到正品的商品，这个也是渠道的下沉，所以消费品的空间我们认为是非常大的。

　　第二个驱动力是人工智能，现在已经进入了人工智能时代，只有通过人工智能不用睡觉还能上网，人工智能如果监视你的话，你睡觉的话你数据也会被摄象头拿过去。所以我们认为移动互联网解决了生产关系的问题，解决了人与人的连接。现在我们进入人工时代，进入了生产力的提高。生产力的提高是什么概念？现在进入智能制造、无人工厂之后，阿迪达斯生产一件衬衣就是20秒，以后不用人生产，用机器生产，比如说特斯拉的汽车，他是智能汽车，他用机器人来生产汽车，机器生产机器效率会成倍提高，成本会成倍下降，因为人工成本越来越贵了，现在1000个摄象头可以替代2万个人工，智能制造是人工制造的基础，第一个我们觉得中国这方面有很大的优势，中国每年大学毕业生有800多万，比全球的工程师的人数还要多，所以说智能制造的空间特别大，现在美的、海尔、格力他们都在做智能工厂，甚至帮其他的公司在做无人工厂。首先进入人工智能时代要进入生产的问题，就是机器人的问题。

　　第二个是感知智能就是摄象头，因为人收集信息80%是靠眼睛的，10%靠耳朵，10%靠皮肤等等感觉器官，所以说摄象头成为人工智能时代的眼睛，摄象头解决了眼睛的问题，现在这项头在各个领域都在发展，中国有天网工程，而且做智能汽车要有8个摄象头，手机也有摄象头，无人商店也要有摄象头，摄象头加上人脸识别之后及你就生活在摄象头的世界里面，他的数据比BAT三家公司的数据还要多，就是人脸识别+摄象头之后，你所有的信息都会被摄象头联网之后，你的生活、数据全部都掌握在摄象头里按，所以摄象头我认为是非常关键的，他们是大数据公司，他们拿到的东西都可以看到。比如说闯红灯，一闯红灯摄象头就会把你拍下来，现在摄象头的智能管理是非常厉害的，包括腾讯他们在做智能门锁，你可以刷脸上班，一走出去他的灯也会自动关掉，你回到家里空调也会自动打开，洗衣机、冰箱都会自动运作，这个就是感知智能给我们带来的便利。

　　第三个方面是认知智能，认知智能就是神经网络、深度学习，这一块很多公司都在进入，现在非常热，现在一级市场他们对于芯片、算法这些公司都在进入，但是这些公司我们认为硬件为王。比如说我先用你的算法，以后我就不用你的算法，因为我自己有研发能力，比如美的在家电行业有跟大的市场份额，我不用你的软件我自己可以搞，所以我觉得还是要依赖于硬件，中国在硬件方面必须要系统化，软件时代只有一个系统，做系统开发，那么空间会非常大。原来摄象头的市场空间只有2000个亿，但是随着人工智能发展，现在各行各业都在做智能化的改造，摄象头的空间逐渐放大到5000个亿，就是说每个行业的交互都被打开了，我们觉得智能时代他的价值是十倍的放大。

　　第四个方面是智能系统，就是AI、手机、飞机。现在美国他们出了一个AI的武器，50美金就可以让1万个无人飞机跟踪你。同时还有比如京东也在用AI收货。

　　最后是行业策略，行业集中度。

　　我们认为中国的高增长已经过去了，改革开放40年来，你说40岁的人还要让他能够跳舞，还要让他高增长，这是不现实的。因为五年以来我们GDP的增长已经从10%降到了5%、6%，已经下降了一半。所以你要在高增长变得越来越困难了。包括移动互联网、汽车这方面的天花板已经出现了一些问题，比如苹果自iPhone出来以后，这个行业连续负荷增长50%以上，创造全球最大的移动互联网公司苹果，市值接近一万亿。但是我们认为智能手机这个行业会变成一个周期性的行业，你的手机的增速会放缓，渗透率达到50%以后就变成一个周期性行业。我们现在在等智能汽车，如果卖到30万辆以上，或者等我们家庭的互联网，智能家电的空间有比较高的增长，才能替代掉智能手机给我们带来的成长。

　　所以我们觉得成长空间越来越小了，但是行业结构线条越来越大了，为中国提高的空间非常大，以前我们中国每个行业都有上千家公司，但是最近几年以后，特别是供给侧改革以后，现在我们有9个行业已经进入垄断领域。

　　我们对行业第一个看的是什么行业？房地产行业，我们认为房地产行业是全球最大的产业，比全球汽车产业还大，14万亿的市场。这个市场去年增速放缓，去年是15%。今年我们认为增速可能还要放缓，但是放缓的过程当中他集中度提高的非常快，2016年行业集中度是19%，去年行业集中度是24%。今年1、2月份的数据出来又是往上冲的，集中度提高的非常快，从长期来讲去年很多公司拿到地的集中度达到60%，其他小公司没有钱拿不到地他们就会逐渐退出市场，所以我们认为房地产市场明年会像家电行业一样，这个行业会出很大市值的公司，因为这个行业集中度非常开，比如万科去年前年36%，去年44%，这是一个很有趣的现象。

　　现在银行和地产是被低估的，比如香港瑞房网他平均估值6倍以下，而且他们买的地的开放的价值有2—4倍的空间，现有的物业他卖出去他的市值就会增大2—3倍的空间，所以说现在市场里最安全的就是银行和地产。

　　但是银行的业绩有不确定性，但是地产他的三年业绩是锁定的，我们可以看看他的业绩增长情况，这些公司我们认为他们的空间还是比较大的。

　　第二个是我们认为还不错的公司是家电，但是这些家电公司他们已经不是家电公司了，他们已经变成了人工智能，他们在做人工智能、机器人，他们经营范围也从国内公司变成国际公司，比如说海尔收购PE，他们的竞争范围不只国内了，他们是在全球竞争的，而且从深品结构来看他们也是非常好的，这些公司我们觉得他们应该有万亿市值空间。因为家电互联网是我们最看好的，除了移动互联网之后就是家电互联网，小米大家为什么那么看好？主要就是因为他在智能家电领域。现在我们消费升级也主要升级在小家电上面，大家知道电动牙刷，以前都不用电动牙刷的，现在用电动牙刷，还有扫地机器人、IT电饭煲、空气净化器、烤面包机、吸尘器等等，这些都是小家电的代表，他们卖得非常贵，毛利率非常高，比传统家电毛利率都在50%以上，比冰箱、空调要高，而且冰箱和空调现在毛利率也在往上走，现在冰箱、空调都是智能化的，这些产品的结构是在升级的，所以家电公司我觉得不是传统的家电公司，已经是一个智能家居公司，联网以后都可以实现家里面的智能化，这个空间里小家电的成长性非常高。但是小家电的王者，你可以看一下他们的龙头企业，在每个行业都可以做到第一名。

　　白酒，白酒没有被高估也没有被低估，但是白酒也是中国消费品的一个奇葩，集中度也是非常高的，原来第一名和第二名差不多的，但是现在差了3倍，第一名价格是第二名的2倍，现在行业集中度提高的非常快，比如华为是第二名的10倍，华为占了行业利润的60%，白酒第一名利润也是占了行业的60%，这种公司我们认为是有核心价值的。

　　人工智能，人工智能是我们最看好的东西，人工智能方面我们觉得中国的科技创新驱动必须要做研发，研发的投入你会发现美的去年有80亿研发，今年会有100亿研发。但是国内A股公司他们的研发投入在快速增长，现在进入科技时代以后大家都看研发投入，所以我们觉得人工智能主要是机器智能、感知智能、认知智能，还有智能家居、智能建筑、智能飞机。

　　因为中国股票都是很高估值的，但是现在成长越来越难了，我们发现过去三年很多公司有50%都是靠并购、靠收购，收购的时候就会增加无形资产，所以他不带来ROE增长是伪增长，不带来现金流增长也是伪增长，真正好公司他们的ROE是非常高的，巴菲特只买20%以上ROE的公司，中国能达到30%ROE的公司特别多，这说明我们中国企业效益增长非常快，现在由于这个行业竞争加剧，去年很多房地产公司ROE达到30%，特别是消费品行业，最后股票涨100多倍的原因是什么？就是因为他们ROE增长非常高。

　　我们再来看看个股的投资，人均利润怎么样？为什么Facebook、苹果公司估值这么高？因为他们人均利润太高了，人均能赚400多万，中国企业人均能超过100万的还非常少，所以规模大并不一定效益高，并不一定资本回报率高，关键看人均产出的指标。

　　长期价值投资我们发现2009年我买了三安光电，买了3个月之后就卖了，但是后来再看发现它涨了3倍，所以长期投资要看长线，这也是个教训，不要被短期的炒作和市场观点误导了，现在的视角是你要长期赚钱还是短期盈利？短期的话每次都是一次赌博，你要是长期的话，这些公司都会给你带来高额的回报。

　　这个市场我认为也有三个风险，我们对风险也是非常厌恶的。

　　首先是去杠杆层面，如果去的太猛，现在企业压力是比较大的，特别是地方信用债、地方融资平台的风险，现在负债率的是地方融资平台和国企，以前央企他们拿到很多负债，所以他们在去杠杆的过程中要担心减杠杆的风险，减杠杆是非常困难的。但是在中国地方融资平台都是国企，他们的风险不大，我们政府非常强大，这方面有近忧无远虑，但是短期内对企业的贷款的成本，会有一个风险。

　　第二个是去产能引发成本上升风险，过去三去一降一补，去产能去库存都实现了，库存现在各个行业都在低位，但是在补库存的情况下，企业开始盈利的情况下，比如去年发电量是6%，今年发电量是13%—15左右，现在我们经济确实进入新周期了，那进入新周期要部库存，但是上游产能去掉了，产能去掉了就很难恢复，产能要恢复是需要时间的，就会造成上游原材料价格今年到开工旺季的时候会出现紧张，去年已经出现能源危机的迹象了，今年有可能会出现原材料价格的上涨，这个我们是有担心的。因为从经济学原理来讲，去掉的产能以恢复，库存可以很快恢复，但是产能很难的，需要时间的。

　　第三个是智能手机的风险，移动互联网的风险。

　　因为电子行业公司都在互相抄袭，由于没有新的创造，当年的手机甚至把手机做成音乐手机、跳舞手机，就没有创新了，功能到那个时代就有可能滑坡。现在我们的手机呢？做成照相机，比相机还要好，但是这个我觉得是没有创新的，说明这个行业已经到了创新衰减的时期，随时可能出现手机方面向功能机方面的滑坡，滑坡就会影响苹果产业链，那原来做盖板玻璃的现在就有可能要做技术了。

　　尚雅公司是一家投资管理公司，我们是一家以追求质量为主的，不追求规模，我们也欢迎大家到我们公司拜访，谢谢大家！

责任编辑：牛鹏飞