周博：场外衍生品的发展机遇与风险

　　新浪财经讯 3月30日，由资管网和直达国际共同主办，联合多家证券银行金融机构、行业协会、私募机构、研究机构、实业企业等，举行的“第五届（2018）中国资管精英大会”在深圳召开，新浪财经作为独家网络财经媒体直播本次会议。首先开幕的为“分论坛一：衍生品时代·2018年投资机会与风险论坛”。华泰长城资本管理有限公司副总经理周博参会并发表演讲，他的演讲主题为《场外衍生品的发展机遇与风险》。

泰长城资本管理有限公司副总经理周博

　　以下为现场实录：　　

　　非常荣幸来到资管网又一次跟大家做一次场外衍生品的交流，我记得前几年也来过，应该是第二届。当时跟大家交流的实际上更多的是场外衍生品或者说期权市场，我记得当时拿着两张表去说，大家接受了这个概念。随着这两年的发展，实际上相关的业务领域已经有了很大的变化。我今天在这边也是跟大家汇报一下华泰这两年的工作情况，包括我们在业务摸索过程中碰见的一些问题或者说机会，跟大家做一个分享。

　　场外衍生品的发展机遇与风险，这个是2017年前几年的场外的情况，这个数据实际上我们华泰长城资本是属于华泰期货的全资子公司，所以这个数据来源是期货业协会或者更确切的说是期货行业现在的场外数据情况。从这个数据大家可以看到，真正业务开始是2014年8月份、9月份左右，当时协会颁布了一个协议，所以各家期货公司开始组建团队、开始搭建业务平台。所以在2015年一年的时间，实际上总体规模只有50个亿左右，这个规模是什么概念？就是获值的意思，2016年是100个亿，华泰自己做了20个亿的规模。2017年是呈现了一个井喷的状态，接近2900个亿。在这个过程中，华泰这边是做了1900个亿的规模。

　　在去年的发展过程中，华泰也是见证了行业的井喷式的变法。通过这个数据，大家可能也会非常奇怪，为什么去年会有一个爆发式的发展？从我们的观察来看，当然我是隶属于期货公司，主营还是以商品为主。我们主要的感觉是在这个过程中，期货依然是一个工具，被我们大众所接受，或者说在这个工具的运用过程中，有一些产业链条它学会了用这个工具去赚钱。从现有的经营角度来说，它无非就是两个事，一个是提高单产的利润，我们的客户跟我们说，他通过期权的运用就相对来说比较有竞争力。

　　如果说在提高单产的前提下，第二个事应该就是扩大规模。所以通过他们不断的扩大规模，把我们的量也逐步提升上去，这个是我们业务量增长的一个主要原因。从1900个亿我们的量来看，90%都是产业客户提供的，这个不是说我们的场外业务量主要组成部分就是产业客户，而是我们所处的平台实际上是以服务产业为主的。我知道的像去年我们金融这一块也有很大的发展，但是我们去年没有碰这一块。

　　回到今天的主题，实际上场外衍生品或者说从我们期货行业定位来看，应该是两大块的事要做或者说转型。传统经济现在利润已经越来越薄，所以期货公司求转型，两个方向：风险管理和财务管理。风险管理是帮助客户解决风险问题，或者说原来的将客户什么是期货、什么是期权让他们去交易，通过这个过程保证金和手续费的转换，获取利润的业务，逐渐转变成通过跟客户交流，提取他们的风险诉求，打包成一种产品的形式，来收取这部分产品的溢价，我们去赚这部分的利润。对应的实际上期权就是一个很好的工具，这个后面我可能会举个例子。

　　对于财富管理应该说更多的可能是一种资管，这个在座各位接触更多一些。实际上这两块是对场外衍生品的运用或者推进作用也是越发明显的，去年2800、2900个亿，今年5000亿，会不会超出大家的预期？不会，什么会超出预期，现在搞不清楚，是模式创新还是规模扩大，这个很难说。围绕着这两个点，实际上我下面可能会举一个实际碰到的案例，大家也可以看一下，或者说在这个过程中我们是怎么把场外衍生品进行运用的，我们从中也是寻找了一些机会。

　　这是一个铁矿采购的案例，矿石由东部港口（日照、青岛、连云港）运入内地进行生产，运费成本是350元/吨，这是一个什么概念呢？这是一个内地钢厂，内地钢厂实际上他的问题是什么呢？这个矿石是从港口沿海地区运过来的，所以一吨的成本是非常高的，350元/吨，这是什么概念？铁矿最高的时候800元，最低也就是350元左右，运费基本上翻了一番所以从这一条来看，实际上他只能运什么？高品位矿。这里还有一个条件，去年所谓的供给侧改革，我们也是最后才搞清楚，实际上2016年提出供给侧改革，没有想明白供给侧改革改什么，想到最后原来是想让这些钢厂付钱，这是大白话。

　　实际上动作快的2016年底基本上就富起来了，动作慢2017年中旬也基本上问题不大。同时在这个大方向的前提下，宏观条件的前提下，实际上还有一个品种，就是我们的铁矿，实际上也是受影响非常大。什么影响？导致价格扭曲。当时采用一口价的方式，以当日价格成交，担心买入矿石后价格下跌带来的损失。我们知道所谓的套期保值，基本上价格都保不了。只能是燃料计成本，也就是说矿石是多少价值，加上一定的加工成本，再给它的成本定价，是这样的一个情况。

　　所以买了矿石以后，价格相应带来了损失。10月中旬到来年第一季度进入冬储状态，计划尝试10月底到12月底入库20万吨铁矿作为库存储备。当时铁矿的大概价格是595、600的状态，期货价格是501、510，怎么保？没法保。所以我们所谓的常规的套期保值不等于盈利，如果505保了以后，基差的风险就出来了。

　　我们给了一些方案，传统的方案是客户看它价格下跌，10月底买入铁矿现货，590元/吨，同时以期货1801价格505元/吨买入平值看跌期权，先期2个月，权利金报价39元/吨。铁矿价格590元/吨，这时以期货价格1801的价格505元/吨，执行价540元/吨，在座各位对期权的概念都了解了，什么叫实值期权，我以540元/吨的价格买入，实际上什么也不做，已经赚了25元，这就是实值期权的概念。钢厂这边的初始方案是一口价，意味着要以当天的现货价格买入。所以这一套实值期权的套保方案要优于第一套，通过库存模式的转变，原来买一口价的方式变成买远期货的方式，应该说变化是可以接受的。远期提货的方式，在铁矿石上节约了50元，用于实值期权权利金的支付来看，钢厂只需要支付59减50，就是9元/吨的权利金成本，进而达到完全保值。这是一个现实的案例。

　　或者说在这个过程中，可能期权现在已经是常提到的一个名词，但是从实际运用上来说，更多的是实际上像远期这种东西可能成为关键所在。通过这个它实际上是可以达到一个完全保值的目的，而且还可以一个比较低的成本，9元/吨的成本买入一个期权。

　　顺着往下说，大家应该在期货上都是老手，刚才提到虚拟库存，拿期货做虚拟库存是不是更好，我们看一下。期货（虚拟库存）+买入平值看跌期权，10月底铁矿现货390元/吨，以期货1801价格505元/吨，买入期货多头并买入平值看跌期权，限期2个月，权利金报价39元/吨。当然现在交易所的钢厂品质应该还是不错的。在现货上应该能减少85元/吨，用于权利金的支付，最终效果上来说钢厂不仅达到保值的目的，同时还比目前的贸易环节多盈利了85-39=46元/吨，刚才提出需求是高品位的，等到1月可能会有点难。

　　通过这个案例告诉大家什么？现在衍生品的出现或者场外市场的出现，一个核心竞争力是在于方案设计，工具可能摆在面前，期货、期权、远期，怎么组合在一起，为实体企业真正提供一个比较务实、符合他自身特点的方案。如果说我们现在有很多贸易商，特别是黑色链条矿这一块，在沿海地区有不少是专门做远期点价类似的专业性贸易商，这个链条可以做这个事。相对于黑色的其它链条，如果说是焦炭、动力煤，这个模式可能又不行。所以要求我们实际上对这个工具的掌握可能是一方面，同时对链条的把握又是一方面。我们只有深入这个链条，才能提供合适的方案。

　　我记得我之前有一位老的期货人跟我们说过，他是做期现贸易的，一般来说做这个贸易的话，他说实际上有两个要求，既要懂期货、也要懂现货，碰到现货的人就跟他聊期货，碰到期货的人就跟他聊现货。这种期权场外市场出现的时候，对我们的人员要求更高一些，期货、期权、现货三个领域相关的内容可能都要了解，这样从我们的从业者角度应该是一个更好的服务点。

　　下面说一下刚才一开始提到的一个问题，就是我们的客户因为期权的运用，他发现了这个东西能给他的现货贸易带来很大的增值。所以我们在做传统的套期保值，谈的最多的是保值，有没有谈到增值的部分？有，很少，什么基差，做期现。真正意义上的增值或者说期权这个工具出来以后给大家一个引领的方向，除了保值以外，还有增值，或者说我们再去跟客户聊相关的业务，实际上谈的更多的是增值的事情。所以从现货链条来看，无非是这么几个链条：采购、库存、生产、销售。

　　所以谈到保值，一般我们跟客户介绍期货就是怕什么保什么，怕涨就买看跌，跌就做空头。实际上期权在这个过程也是做一样的事，你怕价格涨就买看跌。这个来说应该是相关性比较高的一些品种，例如有色、电缆、铜相关的。真正意义上的增值或者说我们去跟客户聊，客户最感兴趣的也是这一块，怎么能在我们的正常贸易中把增值这个事做好。从我们的总结来看，应该是从库存和销售两方面去做。当然这个链条的总结也是相对性的，如果说采购和销售是闭环状态，你告诉他买一个期权，反而把风险露出来了，这并不是我们追求的效果。

　　做库存怎么理解，举个例子，我们拿1700来做比喻，一个库的成本有多少，只有他自己知道。我们举个例子，如果说这个库的成本是1700，两个方式，第一个是做库存管理无非是压低库存成本，第二个是进货出货的流程做一些文章。在这个里面我们了解的情况，看跌期权实际上是一个降库存成本的方向。期权的几个方向、几个功能，我想不用做更深的介绍。看跌期权做的是什么事，也就是说价格跌不到看跌期权的执行价，权利金白收，压低库存成本，以更低的价格进货。无论是哪个做法都是一个降低库存成本的做法，这个无形中它实际上是有额外增收的概念。这个事不是说一笔两笔来做的，而是滚动做的，这也是关键，所以在操作上没有这么简单。

　　对于销售来说，主要是卖出看涨期权与现货提高销售利润，只要涨幅不太大就可以有一个超额收益，每个月滚动做，有一个权利金。模式还是很简单的，听起来很简单，操作起来很复杂。回到刚才提到的几个原则，就是既要懂现货、也要懂期货、还要懂期权，一起去做。这个模式提出来以后，实际上我觉得对于我们期货行业的人、还是说对在座各位私募的同仁来说，实际上都是一个闭环的模式。从我们自身来说，有没有这个能力、有没有这个信心把这个事揽过来自己去做呢？应该说现在的方式是看出来了，具体操作或者说有库、我们有现货，相对来说操作风险是相对比较低的。

　　这可能就是我今天提出来的一个主要的机会放在前面，应该说期权的出现实际上是给这个行业注入了一个新的很大的活力，这个工具复杂性大家也都看得见。从现货贸易商或者现货人员来看，他们目前暂时还不具备掌握高级工具的能力。但是从去年的交易来看，有些领域、有些链条的人已经在关注这个工具，导致去年有的现货交易赚了钱。目前来说我们行业还是有一些机会在的，大家可以自己去挖掘。这是例子。

　　对于金融来说，这一块儿我可能不会太多的介绍，期权这个工具运用来说，应该说已经是比较完善的。去年在金融的应用两个大的方向，一个是保本类的理财产品，这个当然实际上从我们公司角度也会和银行券商对接，有需求我们对接挂钩的可能是黄金类的多一些。简单理解是债券加上期权，如果说方向把对了有一个额外收益，这个模式相对简单，而且成熟，大家比拼的实际上可能是一个报价的优势或者说通报的流畅性，是这么一个情况。

　　再一个个股也是去年最火的，券商类应该是做得比较成熟的，去年中信证券总体量化也达到60%，这个概念出来实际上它也是涵盖了很多的需求在里面的。实际上从两会或者说从年初开始，对于相关的一些政策的调整针对性也比较强。所以各种期权我相信我们深圳当地的很多私募实际上是非常熟悉的，而且做了不少业务。个股看涨，现在很多的私募也有类似的需求，这是加杠杆的一个事，买入看涨期权，10%是10倍杠杆。类定增投资，因为要拿票，所以卖看跌，如果达到就拿票。股东减持卖看涨，这是各种期权的概念，我不多说，因为这一块也不是我的特长。

　　从今年的发展动向来看，因为年初的各类监管大家也都看得见，或者说从国家的引导方向来看是服务实体。我今天提出的几个事情，一个是对我们的从业人员、对我们的广大投资者来说，如果说感兴趣，你从实际角度考虑问题，产品设计做一个现货贸易的变化，这可能是我们今后一年或者几年的一个很大的发展机会。

　　我这里就简单介绍这些，希望跟大家多做更多的交流。谢谢！

责任编辑：牛鹏飞