“场内与场外衍生品市场最佳实践”主题讨论

　　1月18日，“2018金融风险管理领袖论坛”在上海举行。中信证券衍生品经纪业务部副总裁李雪飞、荷马金融首席风控策略官Johnny Huh、光大光子投资总经理董竞博参与了题为“场内与场外衍生品市场最佳实践”的主题讨论。

　　王小果（主持人，中信中证资本总经理）：你好我们这一轮讨论的是中国场内场外衍生品最佳实践内容，衍生品市场经历了一个非常大的跨越。我们经常听到，从线性量化投资的时代，从期货的时代，跨越到非现行衍生品的时代，一个期权以及更复杂的衍生品的时代。从ETF的期权、到场外交易、场内衍生品的发展，这个速度非常迅猛，这一次借主办方主办会议的机会，我们邀请到不同机构的，不同背景的机构几位专家嘉宾过来，跟大家分享一下大家的专家的观点。首先想问一下李总，想问一下您对国内期权市场的发展情况，做一下介绍，看一下您有什么样的看法？

　　李雪飞：各位来宾大家上午好，我是中信证券衍生品经纪业务部的李雪飞。现在我们这个部门，是中兴证券这个体系里面，现在50期权相关所有的业务，一些风控、策略开发、推广、路演、风向交流，都是我们这个部门做的。我们这个部门13年年底成立的，我是2014年年初来到这个部门。50期权最早是2015年2月9号开始上线的，实际上这几年看着，从50期权，国内的市场从无到有，一步一步看过来的。国内的期权市场，从模来讲，发展非常快，2017年已经过去了，2017年50期权，成交量、成交规模、持仓规模，比16年的成交情况，基本上是翻倍的情况。什么概念呢？15年50期权正式上线，16年实际上已经不是一个新品种了，它已经上线一年了。17年在上线一年的基础之上，有了翻倍的呈现。昨天期权市场冲高回落，波动稍微大了一点点，所以50期权昨天全天成交了213万张，创造了新高。现在一张ETF期权面值，是30500块钱，所以213万，对应面值来算，是七百亿单日的成交规模了。期权品种，上证50个成分股加起来，昨天实际上是1300多亿的情况，所以这个期权品种，它是上证50所有的成分股总的成交额的一半左右的水平了。昨天的A股市场，昨天成交额出现爆发式的增加，六迁移左右。之前是三四千亿，昨天是六前一。按照六千亿左右。期权昨天是700亿，它占所有A股所有股票的成交额，占到10%的级别了。所以它的规模是相当大的。它现在相当于股指期货。如果跟上证50股指期货对比的话，它成交量不管是还有面值还是持仓量，都是股指期货的三倍左右。过去三年发展得非常快。流动性实际上也是非常好。有个统计，我不知道它具体怎么的，反正算下来，上证50一天的价差是1.3元。1.3元是什么概念呢？我们知道最小的报价是1块，这个1.3元，说明这个品种的流动性非常好。

　　国内品种成交结构来看，分开来看的话，国内市场体现的特征跟海外还是有区别的。因为国内市场投资者习惯性是做多。一直做股票，他习惯于做多，看好加仓，不看好就减仓，所以期权来讲，有做多做空很多种方法，更丰富。但是投资者更喜欢，总体上来看，还是认购期权更活跃的特点。过去两三年的时间里面，认购期权的活跃度，一直很强。市场涨得很较好，大家认购期权会增加。市场不太好或者是比较平的时候，认购期权量就大幅度降低。认估期权相对比较平稳，认购期权更为活跃。

　　最后说一下定价的情况，因为期权跟股票不太一样。因为它里面额外涉及到一个因素，波动率，过去的这几年的情况来看，国内A股的定价效率在逐步提升。但是和完美的定价体系有很大的区别，因为我们过去关注的市场发现，国内的市场定价还是有滞后性的。什么意思呢？如果市场横盘横好一阵子，实际上波动率的角度，不会特别快。如果市场一直横盘不动，波动率就提升10%，有几天突然上，突然出现20%，其实波动率很大的。然后突然有一天，市场反映过来了，或者是做市商反映过来的，会把这个波动率定价加上去。而在之前的几天，波动率一直处于一个低水平，到后面突然有个升。

　　去年新上的两个品种，白糖和豆粕也体现这个特点。豆粕现在规模还比较小，但是我们知道豆粕，豆粕这个品种每年最大的一次波动，相当于6月底，美国农业部给大豆种植面积报告，那天会导致豆粕，那天的豆粕波动率是最高的。市场上有没有把这个波动性预先考虑进去呢？我们看一下去年数据，其实是没有的。非常简单，三月份四月份开始布局，一直持有到七月份，就在六月份波动率增加，可以赚到很大一部分钱。也就是说很多这些事件，国内尽管发展了一定时间了，但是很多定价因素还没有考虑进去，所以从这个角度来讲，定价效率还有待进一步提升，目前来讲，不是非常完美的定价效率的体现。

　　未来市场的发展，我觉得空间还是非常非常大的，有几个方面，第一个方面，新品种，今年肯定还会上一些新品种，按照几个交易所的观点，深交所目前在推动深100和创业板ETF，上交所在推动沪深300ETF期权。然后大商所、郑商所都有一些品种在推。所以这些新的品种肯定会增加的。

　　第二个角度，目前已有的品种，实际上它的潜力是否完全发挥出来了呢？我们刚刚说了，它已经占到A股这么大的份额了，我觉得其实还没有。如果看过去两三年的时间里面看，可以明显的看到期权这样一个品种，在市场波动率比较大的里面，呈现会爆发式的增长，如果把过去两三年里面，把50期权每天成交量，我们做个回归，跟它时间做个回归，因为刚刚上市品种，随着时间会有自然的增加。可以看到非常明显的线性关系，市场波动率高，其实成交量会明显德达幅度的增加。

　　过去两年，我们知道A股两年是波动率最低的两年，ETF在去年，17年两次市场20天波动率达到60%的水平，过去平均来讲，只有20%几的波动水平。我们可以想象一下，即便只有这样一个新的品种，波动率增加的话，同等市场波动率会有大幅度的增加的。未来期权市场，还会有非常好的大幅度的增长的。市场的大概情况，我跟大家简单介绍到这里。

　　王小果：谢谢李总，主要介绍的是场内期权市场的情况。

　　接下来的问题，想问一下Johnny Huh。

　　Johnny Huh：我是住在纽约的，我所有的观点都是来自欧美的。首先我想介绍一下自己，我是在荷马金融工作的，是一个总部在中国的机构，帮助中国的投资者投资对冲基金、私募股权基金，为什么会邀请我来参加本次嘉宾讨论呢？因为我在做一些衍生品方面的业务，过去的历史情况来看，我有管理过一个叫A（音）的一家公司。原先是做了这样的一些服务，包括一些LTC，还有一些信贷对手方的一些工作。在之前，我在路透工作，当时提供一些针对机构市场的数据的分物。在此之前，我是一位交易员，是OTC方面的交易的工作。

　　虽然我对中国的市场并没有那么多的了解，但是宗旨，OTC市场来说，可以看到08年之后，全球金融危机之后有了很大的变化发展。我们要考虑一些大的机构和中小机构，它们现在变成更加的系统性，在他们的管理方面，有一些比较单一的，有一些监管方面的变化，也就是说他们在考虑，怎么样应对风险，这就是一些历史背景，总之我们可以看到有这些不同的部分之间的风险的转移，还有我也可以看到在过去新年的变化，他们变得更加的系统化。因此在OTC方面的敞口需要有更好的管理。其中涉及到银行和他们的客户。此外另外一个方面，这个行业的转变，我们也可以看到。原先更多的是一些经济性的业务，现在08年之后出现了转移，更多的以银行为中心。比如巴塞尔还有其他方面的一些监管的变化，还有过去几年，我们在市场上也可以看到，例如对冲基金的角度来看，他们会更多的基于云端，还有存在交易链方面的影响，所以就我的观点来看，欧美特别是伦敦来说，正在有这样一个转变发生，他们更多的关注交易数据，还有用到这样一些云方面的算法，好了，这一些就是我基本的介绍。

　　王小果：谢谢您。

　　接下来问一下光大光子投资的董总。董总作为一个市场上专业交易商，您怎么看待现在市场上衍生品的这样的一个发展？现状，以及对于未来的展望。

　　董竞博：现状刚刚李总介绍得比较全面了。我这里主要介绍一下场外的商品，特别是商品市场的变化。2017年，国内的场外商品期权市场，实际上也同样迎来了一个爆发式的增长，甚至增长幅度远远超过了场内的金融品衍生市场。名义本金可能增长了16-17倍之间。增长到2500亿的人民币的规模。当然大家知道，名义本金不是特别好的衡量市场好坏的标准，但是无论如何，同比增长还是有一定的说服力意义的。这个期间，金融衍生品在场外，同样由中信证券为代表的金融衍生品市场上，也发生了长足的进步。也是上千亿的个股期权。这个当中，怎么说呢？既然这是一个风险论坛，我谈一下市场发生过程当中，我谈一下对于风险的体会。实际上商品期权这个市场上，我们作为风险管理公司来说，我们主要面对的客户，实际上主要是产业客户，产业客户和大的商贸企业，当这些企业以国企为主，我们试图向大家宣传期权这样一个好的金融管理工具的时候，会经常遇到一些困难，这个困难，我认为不仅仅是这些企业本身自身的问题，我觉得跟国内对于风险宣传的大环境也有直接的关系，我们经常提起来期权，课本上，我相信绝大部分的课本上都会提到一句话，买权的时候风险有限收益无限，卖权的时候是风险无限，收益有限。这句话，如果嵌入领导脑子里面，实际上对于风险理解是非常片面的。因为同样的货值来说，卖出一个期权，并不会比你卖出买入同样的期货现货有更大的风险。我们国家倾向于过度的强调风险，而不是正确的理解这样一个风险，我觉得这个，实际上为，怎么说呢，对于企业正确利用金融工具对冲，或者是管理企业本身的风险来说，是有一个巨大的障碍的。关于市场的展望，我们可以有两个数字，在美国市场的数字，我觉得对于我们来说，有很强的借鉴意义，第一个商品衍生品，在过去这些年里，我们去除价格，就是通胀的因素，和2008年前后的这一波泡沫的影响，实际上，它的在美国市场，商品衍生品，场外衍生品的存量的名义本金基本上一万亿到两万亿之间，还是非常稳定的。说明市场真实需求是在这里的。我们国家的市场，因为我刚刚提到的1500亿，首先是人民币，其次是全年的交易量，而不是存量。存量的话，应该远远低于这个数字。所以这个角度来说，发展潜力还是非常大的。但是投资者结构来说，我们国家的参与程度来说，另外一个数字，世界五百强的企业里面，92%的企业，利用衍生品来对冲自己的风险，而我们国家我没有看到过统计数据，但是我相信是非常非常低的。这两个角度来说，发展前景是非常广阔的。

　　就这些。

　　王小果：谢谢，场内衍生品的参与机构，参与的投资者，这样子的投资者的构成，大概是怎么样的构成？李总可以跟我们分享一下吗？

　　李雪飞：我整个把目前场内期权的五主要投资者的状况跟他们这几年的变化做个介绍吧。目前峰值两百多万的成交规模里面，在两百多万这样一个规模里面，现在平均来看，有40%左右，其实是由做市商来提供的成交量，剩下的60%的成交量，机构投资者和个人投资者，基本上一半一半，非做市商的机构投资者占30%，纯粹的个人投资者，可能还占30%的情况。过去几年的发展来看，整个投资者的变化，我挺大的一个感触，国内的市场，其实成熟程度，发展得非常非常快，成熟得特别特别快，什么意思呢？早期的话，我们知道期权定价里面有个S（音）这样一个概念，期权有很多不同的合约，有不同月份的合约，不同形成价的合约，不同形成价的合约是不一样的，对它形成一个估值，越高期权越贵。什么意思呢？相当于说认估期权认购期权它们两个估值不一样的。海外市场，1987年美国股灾之后，认购期权那边更贵，因为相对市场投资者风范防范的意识比较强，喜欢用期权，用一点很小的成本，防范市场大的风险。导致了认购期权相对贵一点。

　　国内市场，2015年上线的时候，是没有人看这个东西的，导致了整个期权市场，完全体现了追涨杀跌这个产品。跟之前的各种金融产品比较像，什么意思呢？市场越涨，认购越贵，认估这边越便宜。市场越涨，整个投资者越疯狂看涨，市场越跌，所有的投资者越疯狂看跌，把整个定价体系搞成这样子。我们当时还写了一个报告，来探讨这个事件。就是说S（音）这个东西，它增加的时候，就是市场风险在集聚，确实后面很有可能市场会回调。

　　国内市场完全是反向指标，市场最低点。就是看空最强的时候，市场最高点，就是看涨最强的时候，在最开始15年的时候，

　　发展到现在，完全不一样了，2017年，市场追看涨的两个时间点，是什么呢？一个是50，应该是5月18号，当时是创了S（音）的整个历史上，整个50上市以来最低值。市场情绪到了最高点。之前市场一直横着不动的。就从最高点那天开始，后面50有了快速达幅的上升。从5月到9月，如果如果布局资金来算的话，其实有四十多的增长。第二次最低点，就是9月10月回调之后，当时在回调之后的最低点。可以明显看到，大量投资者开始把期权当成未来布局的工具，这个已经体现在定价效率里面了。成交持仓角度来看，也是一样。去年九月份的时候，整个市场横盘作动了，期权的成交量下降了。但是期权市场，持仓量大幅的增加市场没有什么交易了，但是我可以买，利用期权做个布局，经过这两年的发展，整个市场的投资成熟度非常高。

　　投资者做什么来看，因为现在市场是中性的期权策略。中性的策略分两种，一种程序化的，类似于做市商这种策略。这样市场上目前机构不多，非官方做市商，外面私募做的策略，大概也就是，可能不到20家，10家上下这样情况，规模交易量非常大，这种一家规模一两个亿，因为只有一个标的，可能年化10%几的收益吧。回撤就看数据，基本上百分一点几的情况，这种产品，对于银行，所谓去年绝对收益，量化对冲，这些机构都受到很大的损失，类绝对收益的策略其实很稀缺。当然过去50涨得非常好。一般持续好的品种，不像现在这么好。到时候我买一点这种绝对收益的，每年百分之十几，分享一些产品策略。期权就是非常重要的一个资产类别。当然现在受标的的限制。未来市场规模大了之后，这些优质的投资，其实还是挺受资金追捧的。

　　此外其他的非做市的策略，其实机会也挺大，我们从16年的时候，我们这边做的波动率交易策略，其实主要还有一些主动观点吧，因为刚刚提到了市场定价是滞后的，我们可以利用这种滞后性做一些波动性方面的敞口，然后16年市场波动性比较大，其实有百分之四十几的收益。17年市场波动形式小，20左右的收益。去年到九十月份见底了，然后反弹，做到这样的收益，这种机会其实也是非常大的。

　　再有这些中性的投资者，我们之前看到过一些，包括投资者做这一块也很多，因为过去两年所有赚钱的投资者都看好50的。对于不看好50的看好其他的股权投资者，亏了将近30%，所以所有的专权都是看好50的。当然对于这些看好50的投资者里面，哪一些是赚钱赚得最多的？其实肯定是做50期权的，我们之前做了一个简单测算，比如说从2016年2月份一直到现在，做个对比，一直拿50ETF，假设20万的资金放在账户里面，一直持有50ETF，每天赚钱提出来，亏钱就往里面补，到现在能赚七万多块钱。但是如果同样，用一万块钱的资金，买认购期权，跟20万的股票杠杆差不多，持续到现在，实际上赚了18万多这样的情况了。而且2017年的5月份，其实已经超过了2015年的高点了。后面有一波比较大的上升。所以做方向投资的交易者而言，期权对于他们是非常大的增益。因为我们可以发现，同样一样的信号，比如说我们期权这样的策略上选时和股票策略上择时是不一样的。因为我们做期权，实际上把价格和波动率两个因素已经考虑了。所以我们是从两个出发点一起出发去考虑这个问题，除非两个都错了，不然我们既然做了，我们有一定的胜率，这时候有60%的波动率的，这个标的稳定性会强很多。总体上讲，就是这样一个情况。

　　主持人：李总刚刚谈到一些做市商，一些私募机构参与，股票期权市场的情况。因为在座的大部分是专业的机构，所以我依然想请董总给我们分享一下，因为董总作为一个专业的交易商，参与期权市场的时候，有什么经验可以分享给大家，或者是有什么样的建议可以给这些机构参与市场的一些想法？

　　董竞博：经验和建议谈不上，因为这个市场，实际上目前场内市场并不大。

　　王小果：场外也可以。

　　董竞博：场外市场，怎么说呢，别说经验了，还是说一些困难，可能更那个。很多时候，我们会看到国内的衍生品市场，会有一些套利的机会，有的时候，甚至包括刚才李总提到的，50，在15年刚刚上市的时候，实际上有很大的套利的机会，年化有百分之二十三十的无风险套利机会。这个是匪夷所思的，但是真正那个时候，我还没有真正参与到这个市场，因为那时候我还在国外，回来之后，经历了一些事情发现，这个事情有一定它的道理在这里，为什么会存在这样的事情，很大程度上，因为国内套利程度很高，体现在几方面，一方面是资金成本，另外一方面，保证金的设计，非常不利于套利机构的资金使用效率的。举个例子，其实在我们现在的商品期权市场上，两家交易所都一样的，如果我们做一个平职（音）的套利的话，就是期权与期权之间的套利，三条腿都要交保证金。这是一个不可理喻的一件事情。因为实际上商品期权，我们知道两家都是实物交割，交易风险非常低的。这个情况下，我们要交三条腿的保证金。这样对于市场的有效性，会造成非常不利的影响。所以要说有什么建议，更多的建议，是对交易说的建议，其实我们为了提高市场整体的效率，或者是成熟程度，我觉得应该适时的，或者是适当的降低我们专业机构套利的成本。

　　王小果：谢谢董总。

　　我想问一下Huh先生，您看到的中国衍生品市场和国外市场相比，有什么差别？如果您看欧美的事市场？如果我们看这些对冲基金和中国的对冲基金经理，你对于这个资金的成本有什么样差别，监管的要求是怎么样的呢？

　　Johnny Huh：在中国监管更加严厉，现在我们基于CTA（音）的市场，美国逐渐扩展到欧洲，但是到香港遇到一些挑战，中国的监管比较严厉，不然他们会更多的参与到中国市场。因为这里有很多机会。他们投资从几百万到数十亿。我们立法结构，使得中国的投资变得更为挑战。很多海外投资者进入到中国市场。他们也会看这个其他的欧美市场，比如芝加哥和伦敦的市场相比，有什么样的差别。

　　王小果：接下来，要不然留给现场的观众个一投资的机会吧。如果大家没有问题的话，我们今天这个圆桌论坛上，整体介绍了一下整个现在国内的衍生品的情况，从各个专家的发言来说的话，应该大家对于未来的市场的态度，基本上是非常乐观的。我们应该说，从多种角度来说，都欢迎大家来进行多交流多沟通，共同来建设这个市场吧。谢谢大家。

责任编辑：张伟