日本资产负债表式衰退的启示

  周宇

  上个世纪90年代，日本泡沫经济破灭后进入漫长衰退期。“失去的十年”为世人所知，原因却众说纷纭。

  有人指责当局货币政策力度不够以及银行信贷紧缩，有人将其归咎于日本人口结构变化、创新能力不足等。众多线索之外，经济学家Richard C. Koo却重点关注日本企业的资产负债表，认为危机发生后企业集体转向负债最小化的行为导致经济长期陷入颓势。

  野村和日本内阁厅官方数据显示，1990年经济泡沫破灭后，日本企业开始显现降低借贷规模的倾向。从1995年起，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且无视已经为零的短期利率，加速偿还既有债务。

  危机发生前，日本经济高歌猛进，房地产市场和资本市场出现大幅上涨，吸引大量资金进入，资金进入又进一步推升资产价格上涨。泡沫破灭之前，大量企业借入债务积极投身这些领域，导致资产负债表上资产和债务快速上升，由于资产价格上涨掩盖了背后的问题，一切看上去都很美好。

  泡沫破灭之后，资产价格以极快速度下降，企业的资产负债表出现反转。资产快速缩水，负债的数额却没有变化。当资产价格下跌到一定程度时，资产小于负债，企业从财务角度出现技术性破产。陷入财务困境的企业面临包括银行断贷、供应商催账在内的各种风险。

  为了生存，身陷净负资产的日本企业只能将盈利用来偿还债务，以尽快解决眼前问题。同时，受之前伤痛经历的影响，企业对开展新的投资变得异常谨慎，债务最小化代替利润最大化成为企业的首要目标。

  企业停止将现金流进行再投资而用于偿还债务，对单个企业来说是出于生存目的的理性做法。当企业的行为趋于一致时，整个经济将丧失需求动能，经济陷入长期的衰退期。这个时候，即使用常规货币政策进行刺激，企业也不会轻易改变自己行为，难以促进企业的需求复苏。

  中国当前的形势并没有出现当年的日本危机，但近年来债务率快速攀升也已引起各方关注。在过去中国经济快速发展以及宽松货币的大环境下，部分企业的债务上升到较高比例。正向经济环境中，企业通过滚动负债能够维持运营。一旦遇到下行的经济环境，企业可能就会面临资产负债表的衰退问题，给经济增添不稳定的因素。

  因此，借鉴日本的教训，在目前复杂的内外形势下，通过“去杠杆、防风险”，防微杜渐，提前化解以保障未来经济的健康增长，显得很有必要。

  （作者系农银汇理永安混合、农银可转债债券基金经理）（CIS）