华商基金陈杰：信用环境持续改善 资本融通大有可为

　　2018国际财经峰会资产管理报告书|华商基金陈杰：信用环境持续改善 资本融通大有可为

　　来源：华商基金

　　导语

　　今日，在“21世纪国际财经峰会2018年会”上，主办方发布了《新趋势与新机会-2018国际财经峰会资产管理报告书》，就我国资产管理行业发展情况进行了研究与展望。其中华商基金固定收益部总经理陈杰的观点由于逻辑清晰、阐述透彻被该报告书收录其中，让小海螺来与大家全文分享吧~ 

陈杰 华商基金　固定收益部总经理

　　总体情况

　　2017年以来，在稳健中性货币政策和金融监管的加强下，信用规模增速放缓、信贷结构逐步改善，投融资主体、运作方式、资金流向等出现了一系列的结构性变化。在融资方面，央行强调“金融业要回归支持实体经济的本源”，重点整治同业、理财、表外问题。2018年7月政治局会议提出“要保持经济社会大局稳定”，去杠杆会更加注重把握好力度和节奏，专项债发行提速，成为扩大融资来源的支撑力量。

2017年以来的社会融资规模数据图

　　财政发挥托底作用

　　社融规模止跌企稳

　　狭义的社会融资数据显示，我国的信用扩张明显放缓，特别是表外受阻。不过随着地方专项债的扩容，政府的财政刺激开始发挥托底作用，广义上的社会融资规模止跌企稳。

　　1、社会融资规模低位徘徊

　　反映信用面趋紧

　　社会融资规模增速放缓，反映信用总体收缩。从存量上看，2017年7月以来社会融资存量增速快速下滑，2018年8月社会融资存量188.8万亿元，同比增速10.1%，较2017年7月下滑近3.5个百分点；从增量上看，2018年以来社会融资增量降幅明显，前8个月除2月和4月，其余月份同比增幅均为负。

　　2、人民币贷款放量难抵表外收缩

　　金融去杠杆以来，表外回表成为融资结构调整的主趋势，人民币贷款对社会融资的支撑作用不断加强。2012-2015年新增人民币贷款占比为40%-80%，2018年以来攀升至65%-123%，而以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为代表的表外融资却在持续收缩，3月至今平均月负增3557亿元，显著低于2012-2017年2349亿元的月均增量。虽然人民币贷款放量，但幅度仍然偏小，难以覆盖表外三项的收缩。

　　同时，新增人民币贷款中短期票据占比过高，资金偏短期。2018年2月以来，新增短期贷款及票据融资持续放量，8月新增7840亿元，占总新增人民币贷款的38.66%，表明商业银行对市场的预期仍未改善，风险偏好仍然较低。

　　3、地方专项债可期

　　未来可关注广义社融指标

　　央行统计的社会融资口径并不包含政府融资，随着金融创新的深化，可以从广义社会融资的视角出发，考虑国债、地方政府债对实体融资的影响。我们按照“广义社融存量=央行社融存量+国债余额+地方政府债务余额”来测算广义社会融资，可以发现4月以来国债和地方政府债的发行相继加快，使得广义社会融资与狭义社会融资增速逐渐拉大，2018年5-8月，广义社会融资当月值减狭义社会融资当月值分别为6703亿元、9187亿元、10942亿元和12524亿元。

　　为了防范地方政府隐性债务风险，政策“堵后门”，对城投平台融资渠道进行严格的约束限制，而地方债成为“开前门”的工具。随着置换债2018年发行完成，未来专项债的发行占比将进一步从2017年底的38%提升，预计2018年发行额可达1.35万亿元，将主要用于土地储备、政府收费公路、环境整治、旧区改造、交通基础设施建设等。

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　　高等级债券融资占比扩大

　　2017年以来，信用违约事件频发，低等级发行人融资困难，高等级债券发行规模占比持续扩大。2018年8月主体评级AAA级债券发行量占总发行量的69.97%，较2017年1月的41.66%提升超过28个百分点。

　　会上，华商固收部总经理陈杰观点作为《新趋势与新机会-2018国际财经峰会资产管理报告书》章节被选用和介绍

　　企业杠杆率缓慢回落

　　民企利差显著走阔

　　能够看到，融资结构的调整带来了投资结构的转型，从投资主体、性质、行业等角度来观察，资金去向也在发生着微妙的变化。

　　1、我国居民部门杠杆率持续攀升

　　政府和非金融企业部门杠杆率开始缓慢下降

　　根据社科院国家金融与发展实验室的统计，2008年以来我国政府部门杠杆率从41%升至2014年的58%，随后下行至2017年的36.2%，2018年二季度末，政府部门杠杆率继续下降0.9个百分点至35.3%；居民部门则从2008年开始持续加杠杆，杠杆率从2008年的18%快速攀升至2017年末的49%，2018年二季度再次上升2个百分点至51%；企业部门则从2008年98%一路上升至2016年末的最高点158.2%，2017年下降1.3个百分点至156.9%，2018年二季度小幅回落0.5个百分点至156.4%。

　　2、信用收缩对房地产、基建影响较大

　　从我国以间接融资为主的融资模式特征出发，银行信贷和非标资产大部分都流入了房地产和基建行业。截至9月中旬，房地产、建筑装饰、交通运输业是除银行和非银金融以外债券余额最多的行业，分别占比3.11%、6.41%和4.31%。随着金融去杠杆的推进，非标融资受阻已经对基建形成了较明显的拖累，2018年基建投资（不含电力）增速持续惯性下滑，1-8月累计同比仅为4.2%，连续4个月个位数增长，创2014年以来新低。

　　3、在风险偏好下降的过程中

　　民企利差显著走阔

　　尽管央行数次降准与近期的信用政策利好信用债市场，但信用债发行速度却持续萎靡，尤其是民营企业债券。根据兴业利差数据，截至9月中旬，民企债信用利差较年初扩大100bp，而央企债利差下降5bp。从企业层面来看，民营企业中低等级主体占比较高，宽货币向宽信用传导效果依然难以在民营经济有所体现，民企资金链持续承压。央企等高等级品种确定性强，利差基本保持稳定。

　　总体来看，2017年以来，我国信用结构发生了明显的变化，表外回表、非标转标显著，以地方专项债为主的政府融资作用逐渐显现，财政托底经济仍是重要手段。同时，结构性去杠杆取得一定成效，在居民加杠杆的同时，政府和非金融企业杠杆率缓慢回落。不过在非标受阻的环境下，民营企业和地产、基建等行业受拖累较大。

　　展望未来，随着监管机构及央行不断加大货币传导机制的疏通，流动性分层及紧信用环境局面有望得到进一步改善。

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责任编辑：常福强