海外养老金中指数产品应用研究

　　来源： 中证指数

　　一、海外养老金产品模式和成因

　　养老金体系主要指三支柱：公共养老金、职业养老金和个人养老金。海外市场养老金投资运营差别较大，主要表现为投资工具的选择及投资比例的差异，简言之是资产配置的差异。这与不同国家养老金体系完整性、风险偏好差异性、资本市场的发达程度以及法律法规等制度差异有关。

　　一海外养老金资产配置：一般模式与专设模式

　　从海外养老金第二和第三支柱来看，其资产配置和产品选择可分为两种主要模式：

　　1、一般模式：投资于市场现有金融工具，如共同基金、股票、债券等，而不设立专门的养老金产品或者投资组合。美国、加拿大等国家属于一般模式；

　　2、专设模式：除投资市场上现有的金融产品外，市场机构会提供专门的养老金产品或针对养老金的投资组合，便于投资者选择。澳大利亚、智利、香港等属于专设模式。专设是指需要取得政府颁发的从事养老金资产管理的执照，并专门发行针对养老金的产品。

　　二海外养老金配置模式选择的驱动因素

　　海外养老金投资之所以形成一般和专设两种模式，主要由如下因素决定：

　　一是养老金资管行业发展程度不同。美国发达的资产管理行业，为养老金投资提供丰富且分散化的工具，并不需要专门申请养老金资产管理的执照，也没有专门的养老金管理公司。由于资管行业与发达市场存在一定差距，澳大利亚及智利，都有专门从事养老金资产管理的养老金公司，这些公司须满足一定条件并取得政府颁发的执照。

　　二是个人投资选择权范围。美国养老金投资标的可选择的范围非常广泛，个人投资者在产品选择方面自由度很高。而在澳大利亚的超级年金中，个人投资者可以自由选择自己账户资产的投资标的和投管人。澳大利亚从2005年7月1日起实行自由选择养老金公司的制度，个人投资者可以从澳大利亚331个养老金管理公司中，挑选满意的公司，并可以随时变更。因此，投管人之间竞争比较激烈，为了增强客户黏性，吸引增量资金，投管人会设计各类产品来提高自己的吸引力。

　　二、专设产品模式中指数产品的应用

　　澳大利亚的超级年金案例

　　1、澳大利亚养老金概况

　　澳大利亚现行的养老金制度始于1992年，经过20多年发展，养老金管理规模已排名全球第四，超过1.52万亿美元（截至2016年底）。管理资产超过10亿澳元（1澳元约合4.89元人民币）的大型养老金公司逾100家，其中最大的18家管理资产均已超过100亿澳元。这些大型的养老金公司构成了澳大利亚机构投资者的主体。

　　表1 Top 5 养老金资产规模

　　养老金资本渗透到澳大利亚各个行业，掌控着大量上市与非上市公司、房产项目、基础设施资产等。澳大利亚经济发展都会以提高养老金公司投资收益的方式，将一部分经济利益回馈给普通民众。

　　2． 澳大利亚的超级年金

　　澳大利亚的超级年金（Superannuation）是其养老金体系的第二支柱，由澳大利亚证券与投资委员会批准的信托机构管理，信托机构再委托基金管理机构投资运营。由于体量巨大且高度市场化，市场竞争较为充分。

　　“Mysuper”账户被认定为超级年金投资组合的默认选择，发行须报核准。2014年1月1日起，若缴费者没有主动选择投资组合，则资金必须进入被核准的“Mysuper”账户。“Mysuper”账户的特点是极大地降低了管理费率，并简化了投资组合配置。

　　目前，通过MySuper账户进行管理可采用的策略有两种：单一多元策略和生命周期配置。对于单一多元策略，管理机构将为该基金中的所有成员设定一个收益目标和一个风险目标。其中，很多MySuper选项都采用单一多元策略来运作，如均衡/成长的方式投资，将70%资产用于成长（如股票和房地产）性投资，30%用于防御性投资（如现金和固定利息）。

　　对于生命周期策略，管理机构将根据每个生命周期阶段设定不同的投资目标。截至2018年第一季度末， MySuper基金资产总额6418亿澳元，其中采用生命周期策略的资产为2245亿澳元，约占35%。

　　表2  MySuper中生命周期策略分布

　　从投资范围来看，资产涵盖了除国内外股票、国内外债券等标准资产外，还投资于房地产、基础设施、私募股权等另类资产，实现了较好的风险分散。

　　3． 超级年金对指数基金的投资要求

　　关于澳大利亚的养老金产品对指数基金的投资要求，以Australian Super Pty Ltd的超级年金账户产品为例简要说明。

　　在超级年金账户产品中，ETF明确在保守型投资组合以及自主投资渠道中可以采用。其中，在自主投资中，投资者可以在澳大利亚标准普尔ASX 300指数成分股、经受托人核准的交易所上市证券（包括ETF），以及一系列已批准的定期存款中进行投资。具体可选产品清单则限定在各养老金公司在线平台所批准并提供的产品。

　　对ETF的投资上限为80%，单个ETF的上限为20%，最小买入金额为1500澳元，最高买入金额为25万澳元，并且要求不可t+0交易。上述规定与股票的投资限制相同，AustralianSuper Pty Ltd建议对ETF及股票的持有时间在8-10年。

　　相比而言，AustralianSuper Pty Ltd构建的mysuper growth 和balanced组合，在其公布的投资准则文件中，描述为“作为积极的投资管理人，其目标是超越每个资产类别中的基准指数，但仅限于合理的成本情况下。通过指数产品来投资澳大利亚股票市场，这有助于改善多样化以及减少投资组合总体风险和投资成本”。可以看到，ETF等指数型工具是超级年金的重要投资工具。

图1 AustralianSuperdirect Access可选择ETF列表

　　二香港强积金案例

　　1． 强积金的概况

　　强积金是强制性公积金的简称，是香港政府在2000年12月1日正式实行的一项政策，属于退休保障方案的第二支柱。目前，香港市场上有32个强积金计划，共计469个成分基金，平均每个计划拥有14个成分基金，强积金计划管理的资产规模约8566.9亿港元。

　　在资产分布方面，股票基金和混合资产基金占比最高，分别为41.6%和36.7%，过去3年的年化平均收益分别为7.1%和5.3%。混合资产基金主要投资于债券和股票，目标日期基金属于一种特别形式的混合资产基金。

　　2． 强积金对指数基金的定义

　　香港强积金资产管理文件中对指数基金的定义为：基金应通过大体上参照有关指数的成分证券的相关比重，将全部或绝大部分资产，投资在被跟踪的市场指数（参考指数）的成分证券，从而贴近指数的表现，因此具有资格的产品应为指数基金、ETF、联接基金。

 

 

 

 图2 香港强积金核准成分基金概览

　　强积金对符合投资资格的股票进行了严格的规定，同样要求指数样本股也须由符合强积金投资要求的证券组成，比如在核准的交易所上市、符合流动性要求等。以下是公布的评定指数产品的基准指数准则：

　　（1）成分证券必须广泛分布，即该指数内最大的成分证券所占的比重不超过40%，以及前五大成分证券所占的比重合计不超过75%；同时，各证券必须满足强积金对股票、债券的要求，比如在指定交易所上市等；

　　（2）基准指数必须清楚界定其投资目标及/或其旨在代表的市场；

　　（3） 基准指数必须是可供投资的。有关的成分证券必须具备充足的流动性，并可在正常情况下随时买卖；

　　（4）该基金不得以有违强积金制度目标的方式借入款项、借出证券或使用衍生工具；

　　（5）应确保基金投资于指数计划，不会令基金的投资过度集中于任何经济领域或国家。如，如果某一参考指数只集中于单一市场，或所集中的单一市场/国家并非香港或其他较大的市场如美国、英国及日本，则该指数属过于狭窄的参考指数。

　　在此基础上，强制性公积金计划管理局（MPFA）还对指数基金制定了专门的指引，要求指数基金在投资时还须严格遵守有关参考基准指数比重的规定，所持的成分证券，与该证券在参指数中所占的比重不得有异，除非比重差异是由下列原因导致：（i）过渡性及暂时性的；或（ii）一手交易股数（boardlots）的买卖；或（iii）采用既定抽样方式（documented sampling）或最优化技巧（optimization technique）来投资，使基金达致紧贴参考指数的目标。

　　三、一般产品模式中指数产品的应用

　　一美国养老金概况

　　截至2017年底，美国市场养老金资产规模超过28万亿美元。其中，DC plans 7.7万亿美元，IRAs 9.2万亿美元，其他退休资产11.3万亿美元。

　　基于雇主的DC退休计划约占美国养老金资产的27%，包括401（k）计划、403（b）计划、457计划、联邦节俭储蓄计划（TSP）和其他私营部门的DC计划等。其中，401（k）计划规模5.3万亿美元，占比近70%。

　　从产品模式来看，受托人在全市场的金融产品中选择符合条件的投资工具，这是典型的一般产品模式。下文分析将着重以401（k）来分析投资标的选择。

 

 

 

 

 

 

图3 美国养老金资产规模分布

　　从指数基金应用来看，根据美国ICI数据，雇主发起的DC和IRAs计划中50%以上资产为指数基金，这一比例从1996年以来一直保持在50%左右，较为稳定。目前，养老金管理资产中，指数基金超过3.36万亿美元，占养老金规模的11.9%。

　　表 3 指数基金中不同持有结构占比（2017）

　　
二401（k）计划中指数基金和目标日期策略的应用

　　共同基金已成为401（k）计划最主要的投资工具。2017年末，共同基金占401（k）计划总资产的67%，持有3.5万亿美元。其中，股票型基金拥有2.1万亿美元，是401（k）计划中最常见的基金类型；其次是混合基金，规模为9710亿美元，目标日期基金属于该分类。

　　图4 公募基金在401（k）计划中的占比

　　绝大多数401（k）计划中都会提供共同基金、股票、债券等供参与者选择，有的还会提供收益保障型证券（GICs）等。根据BrightScope数据库中的401（k）计划数据，简要梳理了指数产品在养老金资产管理中的份额及作用。

　　1、资产占比约92%计划提供指数基金，80%提供目标日期基金

　　截至2015年底，提供指数基金选择的计划规模占比约92%，同期，提供目标日期基金的计划占80%。

 

 

 

图5 提供各类基金产品的401（k）计划资产占比（2015）

　　2． 大型计划提供5.5只指数基金和7.7个目标日期基金选项

　　从计划提供的投资选项来看，2015年平均为参与者提供了22项投资选择（调整后）。每个大型401（k）计划平均提供5.5只指数基金选项，平均提供7.7个目标日期基金选项（未调整）。

　　从规模分布来看，资产规模越大的计划提供指数基金和目标日期基金的数量会更多。超过10亿规模的计划平均提供9.5只指数基金和9个目标日期基金选项，而低于5000万美元的计划平均提供4.9只指数基金和7.5只目标日期基金选项。

　　从增长来看，自2006年以来，无论是目标日期基金还是指数基金，每个计划中的投资选项都实现了明显提升。目标日期基金选项从2.8只提升为8.2只，指数基金从2.4只提升为6.3只。

图6 提供各类基金产品的401（k）计划资产占比（2015）

　　3． 指数基金占401（k）资产超过30%，目标日期占比为19%

　　从资产规模来看，2015年，401（k）资产中持有指数基金超过1.35万亿美元，占比30.5%，持有目标日期基金8300亿美元（占比19%），指数产品已经构成401（k）资产的重要部分。如果去除被动目标日期基金，则主动目标日期基金规模约为4800亿美元左右。

　　图7 指数基金在401（k）计划中资产规模占比（2006-2015）

　　图8 目标日期基金在401（k）计划中资产规模占比

　　（2006-2015）

　　4． 计划规模越大，指数基金占比越高

　　从资产规模，越大型的401（k）计划提供指数基金的比例也越高。低于1000万美元的计划，指数基金和目标日期基金占比分别为14.4%和26%；而超过10亿美元的计划，指数基金和目标日期基金占比分别为34.6%和15.7%，相差分别为20.2%和-10.3%。

 

图9 指数基金在不同资产规模401（k）计划中总资产占比（2006-2015）

　　5． 计划参与人数越多，指数基金占比越高

　　从参与人数来看，参与者越多的401（k）计划提供指数基金的比例也越高。参与人数低于100人的计划，指数基金和目标日期基金占比分别为16.4%和17%；而超过10000人的计划，指数基金和目标日期基金占比分别为34.1%和16.7%。

　　图10 指数基金在不同参与人数的401（k）计划中总资产占比（2006-2015）

　　四、美国养老金中目标日期基金

　　的应用探讨

　　一目标日期基金快速发展重要因素-QDIA条例

　　目标日期基金出现于上世纪90年代，然而初始发展较为缓慢。直到2005年底，目标日期基金仅有700亿美金左右，这缘于一方面可选产品过多，投资者往往难以理解产品的风险收益特征，导致投资者难以抉择，从而使得养老金闲置；另一方面投资者因行为偏差等因素导致养老金投资与生命周期阶段不符等诸多问题，致使参与率较低，发展缓慢，未能充分发挥补充养老功能。

　　有鉴于此，美国劳工部于2006年出台的《养老金保护法案》推出了养老金合格默认投资选择（QualifiedDefault Investment Alternative，以下简称QDIA）。QDIA帮助投资者克服“惰性”和“选择困难”，有利于引导养老资金的长期投资，提高了参与率。截至2017年末，目标日期型基金资产总额为1.1万亿美元，同比增长25.8%，87%的目标日期基金资产是通过DC计划和IRAS持有。

 

 

 

 

 

 

图11 目标日期基金资产规模概览

　　美国401（k）计划的投资管理采用的是受托人制度和审慎性规则。在实务中，把投资选择权交给计划参与者个人，受托人依照《雇员退休收入保障法案》（ERISA）规定提供符合条件的3种以上投资工具供计划参与者选择。

　　2006年提出了合格默认投资选择QDIAs后，计划参与者未做出投资选择的资产将自动投入QDIAs中。QDIA本质上是一种专业化设计的多资产解决方案，相较单一的平衡型基金，QDIA的特点在于会区分养老金计划的参与者。具体来看，合格的默认投资工具QDIA必须满足五个原则性的要求：

　　1、不能持有或准许收购雇主的证券，但存在两种例外；

　　2、不得以财务惩罚或者其他方式限制参与人将全部或部分资金转换到该计划提供的其他投资选择；

　　3、必须由投资管理机构进行管理（参考ERISA所定义的受托人标准）；

　　4、必须多样化以尽量减少潜在的巨大损失风险；

　　5、必须是下述可允许投资类型之一：

• 一种考虑到员工群体的整体特征的投资组合。此类基金的一个可能例子是平衡型基金（balanced fund）；

• 一种考虑到个人的年龄、预期寿命或目标退休日期，在现有计划选项之间分配的资产组合的服务，此类服务可以是一个管理帐户（managed account）或资产分配服务；

• 一项资本保全产品，如货币市场账户（money marketaccount），仅用于参与个人计划的初始120天。在120天的期限结束之前，计划必须转移参加者的资产进入一个可接受的QDIA。

　　二目标日期基金受欢迎的原因：低费率、灵活性、便于管理

　　目标日期基金费率接近平衡基金，但提供了多样化的、个性化的投资解决方案，构建的多元化投资组合，能够满足不断变化的需求。

　　与之相比，管理账户（managedaccount）往往要参考更多的因素进行方案设计，比如薪资、年龄、性别、养老计划规划、经纪持股或公司股票等，大多数管理账户的产品费用都是昂贵的，实际上除非成为管理账户服务的参与者，否则基本上得到的都是一个昂贵的目标日期基金。下图解释了上述QDIA的优势对比。

　　图12 不同QDIA特点对比

　　从绩效来看，目标日期基金收益更加分散化。不同的投资理念、方法和风险敞口会导致目标日期基金的业绩参差不齐。在市场极端下跌时，目标日期基金回撤也较大，2020和2040目标日期基金在2008年的平均下跌分别为29.5%和37.9%。

　　但是整体上，目标日期基金的回报率分布往往比其他主要基金类别的分散度更大。尽管目标日期基金对股票的风险敞口很大，但收益率分布更像中期债券类别，而不是美国的大型混合债券类别。

图13 不同资产类别/组合的3年平均收益率历史分布

　　三相比老年人，年轻人更喜欢目标日期基金

　　数据显示，年轻人较倾向于持有目标日期型基金。在20岁左右的计划参与者中，42.4%持有目标日期基金。而在60岁左右的人群中，该比例仅有15.6%。主要原因在于目标日期基金临近退休日时的权益仓位过低，无法满足高龄投资者的权益配置需求，所以60岁以上参与者更倾向于直接购买股票型基金。

　　从整体风险偏好来看，年轻人的投资更激进，其整体配置于股票资产的比例更高，20岁股票配置接近78.1%；而年长者会趋于保守，60岁股票配置接近56%，其配置于一些固定收益类资产的比例会显著高于年轻人。

　　表4  不同年龄层具体资产配置情况

　　四被动目标日期基金的产品形式

　　从国际经验来看，鉴于目标日期产品的快速发展，很多机构也推出了目标日期ETF，但是从应用方面来看，并不十分理想。

　　1． 对于目标日期产品，下滑路径是核心

　　目标日期基金的核心在于下滑路径的设计。从海外经验来看，绝大部分下滑路径模型都需要对多个变量进行估计，并决定选择大类资产项下细分类别的配置，这需要对客户群体具有深入的了解，对于在此领域经验丰富的管理机构可能更为擅长。

　　目前，美国市场上目标日期ETF领域是广泛开放的，一些机构的做法往往是针对大众提供一个广泛适用的滑动路径，无法针对性做出设计，这可能是目标日期ETF并没有满足特定客户群体需求的原因之一。

　　2． 费用的影响

　　在养老金投资中，目标日期基金并不是一次性投入或使用的产品，而是被用作持续投资策略的一部分，是一个明确的长期缴款计划。在这样的设计下，ETF并不总是一个最优的选择。

　　首先，作为资产配置工具，ETF的主要优势包括透明度、日内流动性、成本效率和税收效率，但其日内流动性和税收效率都与401（k）或者其他养老金产品投资者无关。

　　其次，ETF缺少费用优势。基金产品在美国监管框架下要求后台保留记录，许多401（k）计划使用共同基金的12b-1费用来抵消这一记录成本，而基本上所有的ETF不收取12b-1的费用。若每次缴款，ETF交易必须支付佣金，无论费率高低，每次投入ETF，都增加了交易成本，这也是美国ETF对整个养老金市场缺乏吸引的政策因素之一。

　　五目标日期基金的组合实施

　　一般而言，业界之所以认为没有完全理论意义上的被动管理的目标日期基金，是因为即使是采用简化参数模型进行下滑路径设计的投资组合在模型参数设定、资产类别选择、相应指数配置等方面，仍然需要资产管理人做出积极决策。

　　通常定义的被动目标日期基金（TDFs）是指投资组合的实施。Morningstar 将90%以上基金资产持有指数型产品的目标日期基金定义为被动目标日期基金，而直接通过跟踪目标日期指数方式管理的产品有限。以Blackrock目标日期基金配置为例：

 

 

 

 

 

 

图14  Blackrock的college目标日期基金系列配置

　　近年来，投资者对被动目标日期基金的偏好有所增加，在2017年年底，被动目标日期基金已占目标日期基金总资产的42%，这一比例高于2014年的35%和2008年的24%。

　　最显著的趋势在于投资者对配置指数基金的目标日期基金的偏好大幅增加。在2017年目标日期基金的700亿美元净流入中，近95%流向指数基金的目标日期系列基金。

 

 

 

图15 主动与被动目标日期基金资金净流入（十亿美元）

图16 主动与被动目标日期基金资产规模占比

　　六目标日期基金的费率和管理模式

　　1． 目标日期基金费率逐年下降

　　向被动的转变导致了主动TDF费率的下行压力——在过去几年中，许多基金供应商降低了收费。指数产品的成本优势始终是其作为目标日期基金的底层配置资产的重要因素，但并不是唯一的原因。比如，指数产品通过提供广泛的多样化，在控制风险方面发挥了重要作用。

 

 

 

图17 目标日期基金资产加权费率

　　2． 目标日期基金的管理模式和管理人

　　从目标日期基金的管理模式来看，很少依赖于单个基金经理，截至2017年底，美国市场上的59个目标日期系列，仅3个系列拥有1个基金经理在列，平均而言，有三个投资组合经理。分别负责设计下滑路径、基本战略或实施等不同方面，这也从侧面反映了目标日期基金的复杂性。

　　从管理人来看，目前美国有40个左右的目标日期基金管理人，提供了60多个系列产品。在2006年劳工部法案出台前后的发行达到峰值，现在整体发行较为平稳。指数产品占比最高的管理人是Schwab。Schwab在首次推出目标日期基金的10年后才推出了Schwab目标日期指数系列（2016年），99%的基金资产配置指数产品，而下滑路径的设计则沿用了投资于主动基金的目标日期基金系列。

图18  2002-2017年美国市场目标日期基金系列发行数量

图19 目标日期基金管理人投资于指数产品的资产比例

　　五、国内市场指数产品在

　　养老金投资中的应用探讨

　　近期首批14只养老目标基金获批，表明了个人投资养老时代的来临，养老金入市步伐渐行渐近，许多基金公司已将养老金投资管理业务列为公司长期战略重要组成部分。未来，指数产品以其公开透明、规则化、低成本的特性将会在养老金投资中发挥非常重要的作用。

　　通过对海外不同产品模式下，典型国家或地区的养老金投资中指数产品应用的梳理，可以得到如下启示：

　　一、风格特征明确的指数产品将更受青睐

　　从国际经验来看，指数产品在各国养老金投资中占有较高的比例。指数基金成为了401（k）计划提供给投资人的广泛选择，提供指数基金的计划资产规模占比接近92%，并且还呈现出计划规模越大、参与人数越多，占比越高等趋势。同时，被动的目标日期和目标风险基金规模也在逐年提升，已经成为重要的发展方向。

　　养老金等机构投资者在选取指数产品时，是否符合风险敞口需求、费率和跟踪误差是主要考察的因素。因此，除了传统的宽基和行业指数产品之外，具有明确风险收益特征的Smart Beta类指数产品将更受养老金等机构投资者的欢迎。Smart Beta类产品策略主要涵盖低波动、价值、多因子、基本面、动量、最小方差、风险平价等策略，在帮助投资者获取更好的风险调整收益时，还能实现分散化、降低波动率、风险控制的目标。

　　目前，国内养老目标基金的主要策略就是目标风险和目标日期策略。上述策略在实施过程中，底层资产配置透明、低成本、规则化、风格收益特征明确的指数产品将成为未来主要趋势。

　　二、养老金投资中应用指数产品还需政策红利

　　随着金融市场的发展，市场复杂程度和产品多样化程度日益提升，如果投资者难以选择投资产品将会导致养老金的闲置，降低参与率。

　　从发达国家的经验来看，美国的合格默认投资选择（QDIAs）制度和澳大利亚 “Mysuper”账户的默认选择制度，是帮助投资者克服选择困难，促使以目标日期基金为代表的指数产品在养老金中快速发展的主要原因之一。而且监管部门也会对可投资的指数产品做出一定的限制，比如产品注册合规性、上市交易所、信息披露完整性等，在投资角度上主要考虑指数产品的分散化、代表性、流动性等问题。

　　因此，未来国内市场养老金投资过程中，如果推出类似默认选择制度，即当计划参与者未做出投资选择时，其资产将自动投入专业化设计的多资产解决方案中，而满足默认选择要求的投资工具主要是目标日期、目标风险、平衡型基金等策略，那么养老目标基金产品将会迎来极大地发展机遇，同时带动底层配置的指数工具产品的快速发展。

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责任编辑：常福强