作者：国金证券基金研究中心 张剑辉

　　2008年，A股市场在阴霾中走过。2009年，尽管繁杂的环境尚未完全明朗，但穿越迷雾、追逐一缕阳光或许并非奢望。

　　摘要

　　在监管和法律体系日趋健全同时，市场充裕流动性“储备”、居民投资理财意识转变、基金投资管理能力稳定发挥以及商业银行转型深入等都使得基金行业发展基础更为坚实、抵御风险能力大大增强，加之基金研究服务机构发展壮大、社会信息化程度快速提高等因素促进作用，从整个行业层面出现基金份额大幅缩水可能性较低。但在快速扩张压力需要逐步消化背景下，行业内客户流动现象趋于明显，基金公司在进一步跑马圈地、争夺市场份额同时，也要重视现有持有人市场份额的保护和争夺。

　　众多不利因素与不确定性依然存在，09年A股市场可能在较长时间内表现出反复寻底、艰难复苏的过程，建议偏股票型基金投资总体采取谨慎基调，侧重选择风险水平适中产品或者构建中等风险组合。下半年随着积极政策实施效果显现、企业库存消化下盈利改观，A股市场环境或有好转，投资者也可以采取“前低后高”的风险控制策略，包括采取定期定投操作模式。在企业利润波动、积极政策落实及进一步出台、主题事件丰富的背景下，市场在反复寻底、艰难复苏的同时，股指预期呈现出“总体宽幅、阶段频繁”震荡的特征，且市场局部主题热点并不缺乏，蕴含丰富的结构性投资机会。纷繁复杂的市场环境将给管理人施展自身能力、特长的空间，同时也是考验管理人能力的时刻，09年偏股票型基金间业绩分化或将明显。

　　投资者在掌控基金组合风险同时，可顺应市场采取“稳健”、“趋势”、“主题”等三重战术选取偏股票型基金，动静结合以争取超额收益：

　　稳健操作战术：以红利风格＋选股能力VS艰难寻底、缓慢复苏市场环境。

　　趋势操作战术：以规模优势＋择时能力VS宽幅震荡、反复修整市场环境。

　　主题操作战术：以主题选择＋主题轮动VS主题突出、频繁切换市场环境。

　　债市09年上半年环境相对乐观，此阶段稳健操作的纯债券型基金预期年收益率可达到5%±2%。下半年随着债券市场风险的加大，稳健操作的纯债券型基金虽仍有可能维持绝对收益，但将跟随债市逐步进入低收益状态。建议侧重选择投资中/中短期限品种、及重点投资高信用等级信用类债券的纯债券型基金，在把握降息节奏的基础上积极操作。

　　“浮动盈余”使得货币基金阶段收益有望在1～3个月维持较高水平，但在市场短期利率维持低水平以及增量资金摊薄作用下，货币基金收益率将呈现明显下移趋势，不排除阶段性降至历史低位(1.3%～1.5%)可能，预期货币基金09年全年收益率水平在2.0%±0.5%左右。

　　市场深幅调整下封基未来分红“包袱”沉重，在没有其他政策或者创新因素推动下，09年长剩余期限封基市场缺乏“亮点”，建议在投资操作上采取谨慎态度，根据剩余存续期限给予30%～35%以上折价相对安全，到期封基则属于可选的稳健配置品种。

　　创新基金大成优选、建信优势处于高折价状态，“救生艇条款”蕴含潜在投资机会将吸引资金博弈，带来阶段性相对低风险投资机会。但考虑到“救生艇条款”触发难度，博弈将是十分复杂的过程，可在安全边际相对较高情况下进行参与。

　　第一部分：消化压力，迎接竞争——基金行业发展篇

　　在监管和法律体系日趋健全同时，市场充裕流动性“储备”、居民投资理财意识转变、基金投资管理能力稳定发挥以及商业银行转型深入等都使得基金行业发展基础更为坚实、抵御风险能力大大增强，加之基金研究服务机构发展壮大、社会信息化程度快速提高等因素的促进作用，从整个行业层面出现基金份额大幅缩水可能性较低。

　　在行业持续发展以及快速扩张压力需要逐步消化背景下，行业内客户流动现象趋于明显，基金公司在进一步跑马圈地、争夺市场份额的同时，也要重视现有持有人市场份额的保护和争夺。

　　海外市场空间广阔、国内资金逐步成熟下全球配置需求增长都决定基金公司布局QDII的战略意义。而考虑到对海外市场适应过程、熟悉程度差异以及成熟市场战胜指数难度，投资者则应平静预期QDII战胜基准幅度。

　　1.1 旺盛“理财需求”抑制“保本情节”冲击

　　进入2008年，随着多重因素影响下股票市场风险的集中释放，基金行业规模十年间首度出现负增长，行业总规模从年初的3.3万亿元缩至约1.8万亿元(估算，参考图表1)。跟踪对比08年来基金份额变化以及基金净值变化看到，净值缩水是行业规模减少的关键因素(截至12月12日，股票型开放式基金08年来净值平均缩水51.50%，混合型开放式基金净值平均缩水47.44%)，持有人在整个年度期间并未大规模赎回基金份额，以偏股票型基金为例08年来各季度的净赎回比例均在2%～3%之间。

　　图表1：基金行业发展情况

　　注：2008年12月统计数字为按基金三季度季报及成立公告(未发布三季报基金)中的份额数据及2008年12月12日的单位净值数据计算所得的估算数值。

　　来源：国金证券研究所

　　然而持有人的“稳定操作”却成为了一种“安全隐患”，未来市场好转下或有的解套赎回压力为市场多方所关注。这种担心并非空穴来风，在2003年的财富效应下，基金在2004年上半年迎来发行高峰期，正是在此期间诞生了国内首批百亿规模基金。然而，股指接下来在2004年二季度至2005年中展开了持续回调，上证指数最低跌破1000点，偏股票型基金净值也出现不同程度缩水，相当部分基金单位净值跌至0.7元～0.8元之间。随着股权分置改革实施下股指的触底反弹，在2006年上半年基金净值大都返回到面值、甚至有一定程度的盈余，“保本情节”引发了持有人大规模的赎回行为，2006年一季度和二季度偏股票型开放式基金整体赎回比例分别达到31.83%和20%(图表2)，其中部分基金单季度赎回比例甚至达到六七成。

　　图表2：偏股票型开放式基金各季度申购/赎回情况

　　时过境迁，在基金行业监管体系、法律体系日趋健全的同时，我们认为经济持续前行下市场充裕的流动性“储备”、居民投资理财意识的转变、基金投资管理能力的稳定发挥以及商业银行战略转型的继续深入等都使得整个基金行业的发展基础较几年前更为坚实，行业整体抵御风险的能力大大增强，加之相关基金研究服务机构的发展壮大、社会信息化程度快速提高等因素的促进作用，基金从整个行业层面出现上述大幅波动的可能性大大降低：

　　流动性“储备”充裕：中国经济的持续快速发展使得广大居民积累了丰厚的财富，截止2008年10月，全国居民储蓄存款余额已经达到21.14万亿元，其中活期存款7.47万亿元，分别较2005年底增加了50%和53%。08年下半年来，央行货币政策转向积极，通过持续的降低存款准备金率、降低利率、降低央行对金融机构的再贴现和贷款利率、降低存款准备金利率等一系列手段，促进从银行体系向社会输出流动性。不过，股票市场流动性进入真正的持续扩张期，尚需要实际利率继续走低，引发居民和企业将定期存款活期化，持有更具流动性的资产。这一方面需要央行进一步降息的支持，同时也依赖于通缩预期的消退以及通胀预期的形成，其实也就是实体经济预期出现好转的时期。因此，尽管未来市场好转下 “保本情节”或将加大部分现有持有人的赎回操作，但在充裕流动性“储备”下增量资金将一定程度上对冲这一影响。

　　居民投资理财意识转变：从发达国家或者区域经济体基金与经济的发展历程看，尽管在经济发展的某些阶段基金发展与经济发展呈现出一定程度的不协调性，并具有波动性及反复性，但就整体而言基金业的发展与经济发展存在着互动且互进的协同关系。正是随着经济持续发展、社会意识进步、居民财富累积，尤其是2006年和2007年两年牛市行情下赚钱效应的传递，基金俨然已经成为撬动中国居民投资理财意识的“杠杆”。我们看到，2007年国内基金持有人户数 一改前几年相对平缓的增长(图表4)，从年初的1394.26万户激增到年底的10010.22万户，增长了6倍多，截止2008年上半年末仍稳定在10000万户以上。

　　图表3：居民储蓄存款余额变化情况

　　图表4：持有人户数变化情况

　　基金投资管理能力发挥稳定：考虑到国内基金从1998年4月开始规范发展，本文对1999年到2008年(截止12月12日)十年间基金收益、风险与对应期限市场指数进行比较。结果显示，积极投资偏股票型开放式基金过去7年年均相对上证指数超额收益达到11.55%，封闭式基金过去10年年均相对上证指数超额收益为7.22%，基金年度收益落后同期上证指数的年度仅有两次。而且，无论是积极投资偏股票型开放式基金还是封闭式基金，其收益的波动性各年度均小于同期上证指数，在相对股票市场取得“高收益”的同时，相对表现出“低风险”的特征。因此，尽管2008年度基金净值缩水严重，但积极投资偏股票型开放式基金、封闭式基金年收益(净值增长率)分别战胜上证指数13.62%和17.44%，参考历史情况来看基金投资管理能力尚属发挥稳定。

图表 5 ：基金行业历史风险收益比较（ 2008 年统计截止 12.12 ）
		1999 年	2000 年	2001 年	2002 年	2003 年	2004 年	2005 年	2006 年	2007 年	2008 年
平均净值增长率	积极投资偏股型开放式基金	——	——	——	-5.77%	19.89%	1.43%	2.96%	120.03%	124.78%	-49.24%
	封闭基金	38.26%	48.38%	-14.91%	-11.31%	20.33%	-3.98%	3.09%	104.07%	117.25%	-45.42%
	上证指数	19.18%	51.73%	-20.62%	-17.52%	10.27%	-15.40%	-8.33%	130.43%	96.66%	-62.86%
收益率标准差 ( 年化 )	积极投资偏股型开放式基金	——	——	——	7.06%	11.52%	13.47%	14.18%	19.99%	27.22%	32.09%
	封闭基金	20.32%	15.51%	11.68%	11.09%	12.59%	15.31%	15.20%	18.12%	23.84%	28.98%
	上证指数	25.31%	20.71%	17.82%	22.27%	16.96%	19.75%	20.70%	24.12%	29.26%	42.52%
注： 为了对基金行业与市场风险进行比较，本文编制了基金收益指数，反映基金行业总体净值变动情况。该指数以基金日 / 周净值为基础，按份额加权计算，新设基金考虑建仓期三个月后记入指数，分红、样本变动等采用除数修正法。上表中基金收益率标准差数据就是依据该指数计算所得。

　　来源：国金证券研究所

　　商业银行战略转型继续深入：虽然目前国内商业银行处于战略转型的初级阶段，其收入85%~90%尚来自于存贷业务，但商业银行对中间业务发展的重视程度却逐步提升，证券、外汇交易及保险服务等代理手续费收入占商业银行收入的比重由04年的1.3%上升到当前5%左右。因此，商业银行作为基金销售的重要渠道，其战略转型的继续深入对于基金行业的进一步稳定发展也将起着重要的作用。

　　社会信息化程度快速提高及研究服务机构逐步发展：国内基金行业十年多的发展一直与“信息技术”紧密结合在一起，遍布基金注册登记、销售(直销/代销、网上交易)、投资交易及客户服务等等各个核心环节。随着信息技术及中国经济的发展，整个社会信息化程度快速提升。截止2008年10月，我国手机用户已经达到6.3亿户，较2005年底增加60%；同时我国的互联网用户也保持快速稳定发展(图表7)，中国互联网络信息中心发布数字显示截止2008年6月中国互联网用户数量达到2.53亿，较2006年6月增长106%。因此，信息传递效率、传递途径、传递范围的增加，使得基金销售(包括网上直销)以及基金客户服务的广度和深度随之提高，这些都将为基金行业的进一步发展提供必要的便利条件。另外，伴随着证券市场的成熟和基金行业的发展，基于基金的研究和服务机构也逐步发展壮大，这也为促进和稳定基金行业发展起到积极的作用。

　　图表6：我国移动电话用户数量增长情况

　　图表7：2005-2008年我国互联网用户各月净增比较

　　1.2 基金行业竞争升级，市场开拓新老兼顾

　　为了反映国内基金市场的行业集中度情况，本文引入行业集中度系数(参考图表9注释部分)来衡量，行业集中度系数越高显示在行业发展过程中部分基金公司在同业整体比较中的优势地位越明显。由图表4看到，传统封闭式基金和固定收益类产品持有人总户数基本保持稳定，且整体占比较低，因此本文在分析行业集中度情况时不考虑这两大类产品。

　　对比图表1、图表4的数据看到，在过去几年间，不管市场跌宕起伏，国内的基金行业的总规模和持有人开户数均处于“双增长”态势，行业竞争处于“跑马圈地”阶段，尽管在此期间行业集中度系数呈现上升趋势，但其原因更多是由于新公司的加入以及对增量客户的争夺能力有所分化所致。在2007年整个行业大规模“圈地”导致行业集中度短暂下降之后，2008年以来基金行业发展重拾“集中”趋势，但所不同的是其背后则表现为基金规模的缩水和持有人户数的稳定，这一定程度显示在行业持续发展以及前期快速扩张压力需要逐步消化的背景下，行业内的客户流动现象趋于明显，行业竞争也随之进一步升级，基金公司在进一步“跑马圈地”的同时，也要重视现有持有人市场份额的保护和争夺。

图表8 ：基金规模及基金份额变化（亿元 / 亿份）
时间	行业前五家公司基金规模占比	行业前十家公司基金规模占比	行业前二十家公司基金规模占比
2004 年中报	39.11%	61.58%	87.25%
2004 年年报	37.26%	60.44%	84.90%
2005 年中报	37.73%	58.86%	83.22%
2005 年年报	34.66%	55.31%	80.05%
2006 年中报	40.36%	61.38%	81.64%
2006 年年报	40.60%	62.47%	84.74%
2007 年中报	30.37%	48.81%	71.55%
2007 年年报	29.44%	48.88%	73.00%
2008 年半年报	30.23%	47.93%	71.58%
2008 年 12 月	30.64%	47.95%	71.38%
注： 统计范围为除固定收益类品种（含保本基金）、传统封基外的其他类型基金产品。

　　图表9：基金行业集中度变化情况

　　注：行业集中度系数＝(前k家基金公司管理规模/行业总规模)/(k/行业内基金公司总家数)×100%。统计范围为除固定收益类品种(含保本基金)、传统封基外的其他类型基金产品。

　　随着行业竞争的升级，基金公司间的竞争将逐步演变为全方位的竞争，基金公司综合实力的评价比较在投资者进行基金选择中的“份量”也将日益提升，这也是国金证券研究所基金研究中心建立基金公司综合实力评价体系的核心定位。国金基金公司评价体系从基本实力、投资管理、经营管理三个层次，采用定量评价为主和定性评价为辅的方法对基金管理公司综合实力进行评价。下表列示了2008年第二期基金公司评价结果，供投资者在进行选择时适度参考。

图表10 ：综合实力及基本实力、投资管理能力评价四星级以上基金管理公司情况（ 2008 年第二期）
基金公司	综合实力星级		基金公司	基本实力星级		基金公司	投资管理能力星级	各风险收益指标评价
								绝对收益能力星级	风险调整后收益能力星级	保本收益能力星级
华夏	★★★★★		华夏	★★★★★		华夏	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
博时	★★★★★		博时	★★★★★		兴业全球	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
易方达	★★★★★		南方	★★★★★		华安	★★★★★	★★★★★	★★★★	★★★★★
华安	★★★★★		嘉实	★★★★★		博时	★★★★★	★★★★★	★★★	★★★★★
南方	★★★★★		易方达	★★★★★		国海富兰克林	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
嘉实	★★★★★		广发	★★★★★		交银施罗德	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
华宝兴业	★★★★★		大成	★★★★★		易方达	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
兴业全球	★★★★★		华安	★★★★★		国投瑞银	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
交银施罗德	★★★★★		上投摩根	★★★★★		申万巴黎	★★★★★	★★★★	★★★★	★★★★★
鹏华	★★★★★		景顺长城	★★★★★		长盛	★★★★★	★★★★	★★★	★★★★★
上投摩根	★★★★★		诺安	★★★★★		长城	★★★★★	★★★★	★★★★	★★★★★
富国	★★★★		融通	★★★★		南方	★★★★	★★★★	★★★	★★★★★
长城	★★★★		银华	★★★★		华宝兴业	★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★
国投瑞银	★★★★		鹏华	★★★★		富国	★★★★	★★★	★★★★	★★★★★
大成	★★★★		富国	★★★★		中信	★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★
长盛	★★★★		华宝兴业	★★★★		鹏华	★★★★	★★★★	★★★	★★★★★
工银瑞信	★★★★		长城	★★★★		友邦华泰	★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★
招商	★★★★		国泰	★★★★		招商	★★★★	★★★★	★★★★	★★★★
融通	★★★★		汇添富	★★★★		上投摩根	★★★★	★★★★	★★★★★	★★
银华	★★★★		工银瑞信	★★★★		中银	★★★★	★★★	★★★★	★★★
国海富兰克林	★★★★		中邮创业	★★★★		工银瑞信	★★★★	★★★★	★★★★	★★★
国泰	★★★★		海富通	★★★★		嘉实	★★★★	★★★★	★★★★	★★★

　　1.3 QDII配置价值不容忽视，战略发展意义不容小视

　　2007年6月，中国证监会颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》以及《关于实施<合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法>有关问题的通知》，自当年7月5日起允许包括基金管理公司、证券公司等在内的合格境内机构投资者为境内居民提供境外理财服务业务。截止目前已有近30家基金管理公司获得QDII管理人资格，发行设立QDII基金产品10只，总规模530亿元人民币(按照三季度末份额及12月12日净值估算，三季度末精确规模数据为637亿元人民币)。

　　总结回顾QDII基金产品过去一年(2007年四季度～2008三季度)的业绩表现看到，QDII产品(不含侧重固定收益的华安国际配置基金)均有不同程度的损失。简单从数字大小上看缩水程度有些“刺眼”，但抛却“天时”因素，从相对基准收益情况考察(图表11)，QDII产品战胜业绩基准的比率为44.44%(即战胜业绩基准季度数量/总季度数量，各季度按产品累计计算，未考虑截止三季度权益类资产配置比例较契约约定区间相差较大的海富通中国海外精选基金)，季度收益平均落后基准0.93%，考虑到海外市场的适应过程以及成熟市场战胜指数的难度，总体业绩水平尚属“平平”。

　　不过，作为国内资金进行全球配置的重要通道，QDII分散单一市场风险的功能则得到了较为充分体现，图表11中列示的8只QDII基金与国内股票型开放式基金平均净值增长率相关度的平均值仅为0.268(其中最高仅为0.434，最低为0.217，在计算中考虑建仓期因素从基金设立三个月后进行相关度测算)，而国内股票型开放式基金尽管风格不同，但与行业平均净值增长率的相关度最低仍为0.812。

图表11 ： QDII 基金业绩表现分析（数据来自于基金季报）
基金名称	设立时间	净值增长率				净值增长率－同期业绩基准收益率				与国内股票型开放式基金净值增长率相关度
		2007 年四季度	2008 年一季度	2008 年二季度	2008 年三季度	2007 年四季度	2008 年一季度	2008 年二季度	2008 年三季度
南方全球精选	2007-9-19	-6.39%	-16.01%	-0.25%	-21.53%	-3.66%	-2.66%	3.31%	-1.27%	0.238
华夏全球精选	2007-10-9		-15.79%	-3.46%	-16.94%		-6.05%	-1.10%	0.11%	0.247
嘉实海外中国股票	2007-10-12		-23.66%	-6.41%	-21.66%		0.18%	-1.85%	4.38%	0.434
上投摩根亚太优势	2007-10-22	-10.50%	-23.91%	-7.78%	-22.77%	-5.47%	-9.73%	-2.37%	2.11%	0.265
工银瑞信全球配置	2008-2-14			-4.14%	-23.19%			0.23%	-3.69%	0.217
华宝兴业海外中国成长	2008-5-7				-17.40%				8.19%	0.266
银华全球核心优选	2008-5-26				-15.00%				2.68%	0.237
海富通中国海外精选	2008-6-27				-3.90%				21.88%	0.236

　　因此，尽管作为针对具体类型产品的分析，按照本文整体逻辑正常应该放到后面针对性投资策略部分，不过作为迈向海外市场的第一步，我们更倾向于放到本节从行业发展的角度来审视QDII的市场价值。尽管投资者对于QDII认同度的回升尚有赖于其收益(绝对收益或者相对国内基金收益，更重要是前者)的体现，但海外市场的广阔空间、国内资金逐步成熟下全球配置需求的增长都决定了QDII基金的中长期市场需求， 布局QDII对于基金公司而言具有重要战略意义。

　　对于投资者而言，如前所述，考虑到对海外市场的适应过程、熟悉程度的差异以及成熟市场战胜指数的难度，投资者对QDII产品战胜对应基准幅度应平静预期，不宜过分参照国内基金。