上投摩根：美国房市不致严重影响经济与股市

　　7月中期以来美国次级房贷问题再度扩大，并影响全球投资信心，全球股市自高点回落，资金移往安全性较高的欧美等成熟市场国债，利差活动(carry trade)亦出现平仓现象(unwind)。

　　从经济面来看，次级房贷问题尚未严重影响美国其它经济部门成长(甚至其它国家经济)，不过已冲击全球信用市场(Credit)，并进一步引发全球流动性(Liquidity)风险，全球金融市场由此为之震荡。

　　就总体经济面而言，美国房市仍有下探风险，只是美国整体经济成长力道仍在。由于目前美国房屋存货月数仍偏高，同时利率调整可能使拍卖房产(foreclosure)数增加，且各银行信贷标准趋向紧缩，加上NAHB建筑商信心指数降至历史低点，各种迹象显示现已疲弱的美国房市未来仍有走弱的风险。

　　目前次级房贷违约率约13.3%，许多次级房贷民众今年开始进入利率调整阶段，房贷利息从原来的低固定利率转换为较高的浮动利率，再加上房价面临走跌压力，将提高未来房贷违约概率。

　　就相关产业而言，随美国房市降温与次级房贷问题的扩大，房屋建筑与次级房贷业者首当其冲，其它相关行业的获利亦受波及，而次级房贷金融商品投资机构受影响程度不一，其中以避险基金获利亏损幅度较大。由于全球各地避险基金实际投入次级房贷CDO(债务抵押证券)的金额与操作杠杆倍数难以估计，故未来仍有可能出现其它类似避险基金巨幅亏损消息，近期金融市场坡动性仍将偏大。

　　就金融市场面而言，短期内全球信用与流动风险增加，不过风暴过后市场仍将回归基本面。美国次级房贷违约率上升，理论上实际影响范围应仅在次级房贷ABS(资产支持证券)或相关CDO(债务抵押证券)本身，不过此次风暴中，许多其它类型的高收益类型债券也会跟着受波及，预期短期内在投资风险意识提升下，LBO企业并购活动将减少，不过由于全球资金面依旧充沛，且目前全球股市市盈率处在历史低位，未来企业间”策略性”并购活动仍将持续，投资人无需过度担忧未来全球流动性风险。

　　7月中期以来美国次级房贷问题再度扩大，并影响全球投资信心，全球股市自高点回落，资金移往安全性较高的欧美等成熟市场国债，利差活动(carry trade)亦出现平仓现象(unwind)。若与2月底全球股市大幅修正相较，当时中国紧缩政策与美国经济放缓(包括次级房贷)为主要因素，此次中国紧缩政策不再是问题，然而美国次级房贷问题却有扩大的迹象，从经济面来看，次级房贷问题尚未严重影响美国其它经济部门成长(甚至其它国家经济)，不过已冲击全球信用市场(Credit)，并进一步引发全球流动性(Liquidity)风险，全球金融市场因此为之震荡。

　　近期美国次级房贷问题扩大引发各种连锁效应，惟实质负面影响尚局限于相关企业获利与金融市场，未来需密切观察影响层面是否进一步扩大。展望未来一年，美国房市仍有下修风险，但预期尚不致对美国与全球经济产生重大冲击，就全球金融市场而言，短期波动增加将使资金流往安全性资产(如国债或现金)，股市在创新高后适时拉回修正应属合理，预期当相关负面消息逐渐消弭后，全球金融市场将再度反映经济与企业基本面表现，由于仍看好全球股票投资价值，故建议长线投资人可逢低分批布局股市，惟短期市场波动风险仍将偏大。

　　总体经济面— 美国房市仍有下探风险，惟美国整体经济成长力道仍在

　　美国房市再度降温，2008年以前仍有下探风险

　　2001年以来美国次级房贷规模与房市景气同步快速增长，不过近一年受到美国房市降温、房价下跌、信用紧缩与利率走扬等因素，次级房贷违约问题开始浮现，并逐渐扩大成为影响全球金融市场的变量。

　　从各种房市相关数据来看，未来一年美国房市仍有进一步下修风险；评估美国房市景气变化大致可从销售量与房价作观察，美国房屋销售自2005年夏季便已触顶下滑，虽然房屋销量在去年下半年一度出现止跌迹象，不过今年销售数量再度下滑，6月成屋与新屋销售大幅降低，分别下滑3.8%与6.6%，房屋销售已降至此波房市景气循环低点，就房价变化而言，美国房价成长速度自去年开始放缓，OFHEO调查第一季全美平均房价较去年成长4.3%，为1998年最慢成长速度，而涵盖范围更广的S&P/Case-Shiller房价指数(包括次级房贷购屋房价)降幅更为明显，今年以来此房价指数已连续第5个月出现负成长(5月下滑2.8%yoy)。

　　由于目前美国房屋存货月数仍偏高(目前约在1990年来高点)，同时利率调整可能使拍卖房产(foreclosure)数增加，且各银行信贷标准趋向紧缩，加上NAHB建商信心指数降至历史低点，各种迹象显示现已疲弱的美国房市未来仍有走弱风险；而市场关心的次级房贷违约率亦有走升可能，目前美国次级房贷违约率约13.3%(Q1)，许多(2005、2006年)申请次级房贷的民众今年开始进入利率调整阶段，房贷利息缴交方式陆续从原本的低固定利率转换为较高的浮动利率，加上房价面临走跌压力，预期将提高未来房贷违约机率。

　　强劲就业市场淡化房市降温冲击，密切留意整体景气变化

　　今年以来美国房市走弱程度高于市场原先预期，不过目前评估其对美国整体经济影响仍显有限。美国房市景气从2005年中开始降温，但去年美国GDP仍维持2.9%的稳健成长，今年第一季GDP虽放缓至0.6%，但第二季已反弹3.4%(市场预估3.2%)，尽管美国房价下滑减少家庭财富与消费意愿，不过持续热络的就业市场与全球股市，依旧提供美国民众消费支出动能。

　　评估未来美国经济展望，需留意美国房市疲弱数据是否扩及其它部门，目前包括ISM制造业与服务业等领先指针皆显示景气仍呈现扩张，而消费者信心亦处于乐观位置，在Fed已停止升息下，只要美国就业市场维持现阶段热络景象，则美国整体经济应可抵挡美国房市降温的冲击，次级房贷的问题亦可望逐步获得控制，惟美国房市未来走弱程度仍是最大风险之一，未来一年房市数据将持续受市场关注。

　　房市问题扩大下，市场已预期Fed未来偏向降息

　　在7月份美国房市问题扩大以前，市场原先预期美国Fed至年底会维持利率不变，部分积极券商更预期可能升息，不过随着美国房市数据再度恶化与次级房贷问题扩大，加上先前Fed亦曾表示房市将是美国经济成长最大风险，目前利率期货市场已预期Fed年底有近八成的机率降息一码，以挽救美国房市与信用市场紧缩危机，目前美国房贷利率已不再上扬(目前15年固定房贷利率约在6.37%)，市场利率趋于走跌将可减轻未来房贷压力，有助控制房贷违约率走向。JPMorgan资产管理则是预期Fed至年底将维持现有利率不变，不过未来仍以降息的机会较大。

　　产业获利面 — 美国房市降温与次级房贷问题扩大，避险基金获利出现巨幅亏损

　　房屋建筑与次级房贷业者首当其冲，其它相关业者获利亦受波及

　　就产业获利面影响而言，随着美国房市景气下滑与次级房贷违约问题加深，相关建筑与房贷业者营运首当其冲。近期财报中，主要建商包括Lennar、Pulte Homes、Beazer Homes USA和D.R. Horton等纷纷出现严重亏损，而在许多中小型次级房贷业者倒闭后，现存大型房贷业者仍持续面临房贷违约问题，如上周美国最大房贷业者Countrywide Financial公布上季获利衰退33%，同时预期次级房贷违约问题将扩大，甚至可能延伸至优质房贷，预期房市需求得至2009年才会复苏。从相关股价来看，S&P住宅建筑指数今年以来已重挫近4成，由于种种迹象显示美国房市相关企业仍面临房市衰退挑战，预期将影响房屋建筑与次级房贷业者财报表现，建议投资人可避开相关地产类股。

　　过去市场一度认为其它产业受房市降温影响有限，不过随着房市降温时间拉长与程度扩大，许多保险、化学、铁路、其它金融类股等营运亦开始受到较大波及。在近期美国财报消息中，包括杜邦药厂、Burlington Northern Santa Fe (全美第二大铁路公司)、Genworth(房贷保险公司)、Caterpillar(全球最大挖土机制造商)等皆表示获利不佳因素来自美国房市景气走弱影响。不过由于许多大型跨国企业已将营运扩展至全球，因此尽管美国业务成长受到影响，但只要全球经济情势仍良好，预期上述类股仍存在不错投资机会。

　　„金融商品证券化分散房贷风险，各投资机构受影响程度不一

　　在2001~2006年间，受房地产景气荣景和结构金融商品快速发展，美国近年来次级抵押贷款市场快速发展，2006年次级房贷总资产规模已经达到6,400 亿美元，相当于2001年规模的5.3倍，由于金融资产证券化趋势兴起，其中许多抵押贷款已转换为各类MBS、ABS、CDO(债务抵押证券)等投资商品，使整体房贷违约承担风险获得分散至各类投资人。由于房贷结构商品具有较高的预期收益率，故吸引全球众多投资资金流入，包括银行、保险公司、避险基金等机构，纷纷依据不同风险承受度买入不同等级的结构商品。

　　然而随着美国次级房贷违约问题扩大，包括Moody’s与S&P已纷纷积极调降多档CDO(债务抵押证券)等商品信评，除了直接承作次级房贷业务的企业直接受到冲击外，许多投资房贷相关CDO(债务抵押证券)等金融商品的机构亦面临明显亏损，其中，尤以杠杆倍数较高、且操作策略较为积极的避险基金受到的影响最大，近期许多避险基金皆面临巨额亏损或倒闭压力，如Bear Stearns旗下两档避险基金已申请破产法保护、一檔则暂停赎回，另外澳洲麦格里银行亦表示旗下两文件高收益基金亏损幅度可能高达25%。由于全球各地避险基金实际投入次级房贷CDO(债务抵押证券)的金额与操作杠杆倍数难以估计，故未来仍有可能出现其它类似避险基金巨幅亏损消息，进而挑战市场投资信心，不过目前已有部份避险基金宣布暂停赎回，此策略应有助避免流动性风险进一步扩大。

　　金融市场面 — 信用与流动风险增加，风暴过后市场仍将回归基本面

　　由于此次美国房贷(home loans)问题同时扩及众多层面，各种利空消息接踵出现，甚至引发全球信用(Credit)与流动性(Liquidity)风险，使全球投资人重新衡量各种风险溢酬(re-price risk)，故对全球金融市场影响的期间与效果远较以往强烈。

　　全球股市顺势回档，债市表现以欧美国债表现最佳

　　此次全球股市回档，除了获利了结因素外，主要引爆点为美国次级房贷问题扩大，市场担忧美国经济进一步走弱、企业获利受影响、全球并购活动减少、信用风险增加等，全球股市因而自波段高点回跌已逾6%，目前为止波段跌幅与2月底全球股市修正幅度相当。

　　就全球债市表现来看，虽然全球投资人风险偏好回跌使资金由股市流往债市，不过由于投资人担心次级房贷问题扩大影响整体信用市场风险，故近期资金主要流入安全性最高的欧美日国债，而CDO(债务抵押证券)、高收益公司债、新兴债(美元)等风险较高的债券价格仍与全球股市同步重挫。

　　„次级房贷CDO(债务抵押证券)重挫引发全球信用市场动荡，高收益债券市场呈现供过于求

　　虽然美国次级房贷违约率上升，理论上实际影响范围应仅在次级房贷ABS或相关CDO(债务抵押证券)，不过此次风暴中，许多其它类型的高收益类型债券(包括CLO、高收益公司债、新兴债等)亦跟着受波及。

　　次级房贷问题扩大对全球信用市场产生连锁效应，起初次级房贷CDO(债务抵押证券)出现重挫，避险基金因而面临巨额亏损，在许多投资人急于赎回基金下，避险基金因此被迫出脱手中CDO(债务抵押证券)，并进一步引发流动性问题，由于次级房贷CDO(债务抵押证券)与高收益公司债、新兴债同属于高风险性债券，因此随着投资人对于高风险资产持有意愿大幅降低，各种债券的利差因此与次级房贷CDO(债务抵押证券)同步快速上扬。

　　展望未来，若全球信用市场持续震荡与紧缩，则将可能影响未来全球企业LBO并购活动，上周包括戴姆勒集团、Alliance Boots等融资并购案已因找不到买家而暂停进行，JPMorgan预估未来几个月仍有高达3,000亿美元的杠杆融资并购LBO等待发债(或CLO)，在高收益债需求减少、而供给面又大幅增加下，短期内各种高收益类型债券利差仍将处在近年高点。

　　全球资金流动性仍佳，投资人静待市场逐步回稳

　　总结而言，预期美国房市走弱与次级房贷问题仍会是未来美国经济的主要风险之一，不过就业市场将可减缓房市走弱负面影响，对美国经济前景仍偏向正面。至于全球信用市场与流动性疑虑，预期短期内LBO企业并购活动将减少，不过全球资金面依旧充沛(包括企业与各国央行)，且目前全球股市市盈率处在历史低档，未来企业间“策略性”并购活动仍将持续，投资人不需过度担忧未来全球流动性风险。