10年后回看雷曼倒闭：金融创新发展远远超越了监管

　　中国基金报记者 季豹

　　10年前的2008年9月15日凌晨1点，负债超过6100亿美元（约4万亿人民币）、美国四大投行之一的雷曼兄弟宣布申请破产！

　　2008年9月15日的雷曼兄弟

　　这个破产金额创下了美国乃至全球之最，是2001年著名的美国安然破产案的10倍！

　　更重要的是，雷曼兄弟的破产并不是美国次贷危机的终点，而只是次贷危机大爆发的关键时刻，以至于10年之后，人们还用“雷曼时刻”这个词，代表着一场金融海啸或危机中的关键性事件。

　　回顾十年前那个世纪大破产，在雷曼兄弟最后的日子里发生了什么？雷曼兄弟宣布破产后，又发生了什么？十年之后我们如何看待这一金融圈本世纪最大事件之一？

　　01

　　雷曼兄弟最后的日子

　　雷曼兄弟破产之后，多家海外媒体通过纪录片等形式还原了雷曼兄弟最后的日子，其中BBC的电视纪录片《雷曼兄弟最后的日子》和广播剧《雷曼之死》，里面记录的当时的情形。

《雷曼兄弟最后的日子》剧照

　　成立于1850年的雷曼兄弟公司当时有158年历史，是美国历史悠久的投资银行。1994年，雷曼兄弟通过IPO在纽约交易所挂牌；2000年雷曼兄弟成立150周年时，股价首次突破100美元，并进入标普100指数成份股，是美国五大或四大投行之一，2008年出事前连续多年利润名列美国投行前三名。

　　2008年9月12日星期五，美国财政部长鲍尔森召集华尔街十几家投资银行的老总开会，商讨雷曼兄弟的命运，鲍尔森指出除非能在星期一股市开市前为雷曼兄弟找到买家，否则就只有倒闭这一条路，但是美国政府不会为任何人收购雷曼兄弟出资担保。

　　这些老总们在评估雷曼兄弟的资产过程中，意识到不仅他们救不了雷曼兄弟，下一个崩溃的，可能正是他们自己的帝国。会议中途美林的CEO悄悄地完成了与美国银行（Bank of America）的收购谈判，保住了自己的银行。

　　在失去了被美国银行收购的可能之后，雷曼兄弟的唯一救星只剩下英国的巴克莱银行（Barclays）。但在14日星期天早晨，在与英国方面通了电话确认，巴克莱不会在没有政府担保的前提下收购雷曼兄弟，在英国和美国政府都不愿意介入的情况下，雷曼兄弟终于在14日晚发出了破产保护申请，并于15日凌晨1点左右宣布。

　　对于这一事件的经过，微信号华商韬略的张津京近期写了相关文字，根据《别了雷曼兄弟》一书中的部分内容，还原雷曼兄弟最后63小时，基金君节选了其中的部分内容。

　　2008/09/12——雷曼破产前3天

　　雷曼兄弟负责商业地产的执行经理雷恩·史密斯从来没像现在这样惊慌。

　　上午9点半到公司时，他还在跟年轻漂亮的女秘书插科打诨。作为公司上升最快的执行经理，他有这个意气风发的资格。

　　一年前，一枚次级债炸弹，将美国房地产和华尔街拖进深渊。而从3月份，贝尔斯登被摩根大通并购后，把大部分投资押在商业地产上的雷曼，股价就不断下挫。

　　危机原本蔓延不到雷曼身上。雷曼持有的次级债很少，早就“壮士断腕”果断抛售了。

　　但疯狂上涨的房价，让所有人失去了理智。银行开始为不符合贷款条件的客户放贷；金融机构又将这些贷款打包成债券和金融产品，通过投行销售出去。

　　雷曼也不例外。旗下基金持有300多亿美元商业地产和住宅。由于收购时使用财务杠杆向金融机构发行短期债券，只要有人做空，雷曼的股票将马上崩盘。

　　为了排雷，雷曼组建了秘密小组，准备将这些资产拆分、打包到一家新公司。公司名字都想好了，就叫REI GLOBAL。

　　经常服务商业地产客户的雷恩·史密斯，被马克·沃尔什推荐给CEO理查德·福尔德，从一个普通的业务经理升任新公司投行部执行经理，统管110人的投资团队。

　　10点08分，桌上的电话响起。接起电话后，还在跟女秘书调情的雷恩，脸上迅速阴云密布。

雷曼兄弟CEO 理查德·福尔德

　　电话是大老板打来的。这段时间一直在远东游说韩日银团的雷曼CEO理查德·福尔德，刚从财政部长保尔森的办公室出来。

　　电话里，大老板告诉雷恩一个坏消息，分拆公司的计划可能得不到韩日银团的支持。但是，他刚刚说服财长保尔森，当晚由他出面将华尔街投行的大佬们聚在一起，讨论雷曼的注资问题。

　　大老板给雷恩布置了一个任务，要他赶紧安排这场酒会。

　　“雷恩，你要知道，这可能是我们最后的机会。”

　　晚上20点，纽约曼哈顿下城的四季酒店大宴会厅灯火通明。

　　CEO理查德·福尔德带着雷恩在门前迎接贵客。高盛、美银、摩根史坦利、瑞银……各大投行的当家人无不衣冠楚楚，再加上财长保尔森和美联储主席伯南克，所有能左右华尔街的大人物无一缺席。

　　酒会开始后，理查德·福尔德带着雷恩跟大佬们寒暄，看似谈笑风生之间，实则却像自由市场上的讨价还价。“只要出资金，什么都好谈”，“害怕违约？头50亿如果有问题都由我们雷曼来偿还”，“你觉得贵？那好吧，我们让价20%”……

　　在得到一堆似是而非的承诺后，理查德·福尔德带着雷恩，来到财长保尔森和美联储主席伯南克的面前。

保尔森和伯南克（右）

　　“我们只要一个条件，或者联邦注资，或者美联储对我们的商业抵押债券给个承诺，让我们有时间来处理相关的资产。”理查德·福尔德看着保尔森的双眼，一字一句地说道。

　　“作为总统全权代表，我不会用纳税人的钱来救雷曼。”保尔森话音刚落，理查德·福尔德神色大变。但对方似乎已下定决心。“我虽然不能用纳税人的钱救雷曼，可他们能。”保尔森指着场内的华尔街大佬，“今天谁都别想走，都要给我个态度。”

　　四季酒店的商务会议室里，烟雾弥漫。前来参加酒会的华尔街投行大佬们被保尔森叫到这里开会，谁都没表态，大家都在等隔壁会议室里资产核算小组出具的报告。

　　酒会还未结束，大老板就指示雷恩，带领一个团队与财长保尔森指定的高盛、瑞士信贷联合工作组一道，核算新公司的价值。

　　接下来，雷恩度过了职业生涯中最难熬的几个小时。核算小组的会计师和律师开始逐条审核资产，并严厉“拷问”雷恩，一个个不留情面的问题，让雷恩直冒冷汗。

　　2008/09/13——雷曼破产前2天

　　凌晨0点13分，核算小组问完了最后一个问题。“雷恩先生，谢谢你的配合。现在请你回避下，我们要做内部讨论并出具结论报告。”

　　凌晨1点30分，核算小组打开会议室大门，高盛的代表走进华尔街大佬云集的高级商务会议室，向大家宣读了核算小组的报告。“我们认为，这300多亿美元的资产实际只值账面金额的65%，甚至更低。”

　　话音未落，大佬们已经议论纷纷，理查德·福尔德绝望地闭上了双眼。财长保尔森神情复杂地看了一眼理查德·福尔德，一言不发地离开了会议室。

　　离开四季酒店后，雷恩一路上浑浑噩噩，心里充满了对前途的恐惧。

　　此时，手机响了。大老板打来电话：“雷恩，我们有救了。快回公司，美国银行愿意用部分贷款加股权形式进行收购。”

　　回到公司，雷恩带领工作小组马不停蹄赶往美国银行，就并购事宜展开磋商。

　　赶到美国银行时，天还没亮，美银投资部负责人在电梯口等候。令他没想到的是，虽然是唇枪舌剑，但谈判异常顺利。下午一点，经过紧张磋商，双方的律师团队起草了最后的收购协议。

　　13点17分，对方接到一个电话，回来表示很遗憾，并终止并购谈判。

　　雷恩感到莫名其妙，连连追问为什么？对方只是苦笑一声，“你知道，高盛和摩根并不希望我们合并，压力太大。而美林向董事会开出无法拒绝的条件，我们只能选择美林。”

　　听完对方的话，雷恩丧失全部的力气，瘫坐在会议室，一个指头都不愿移动。

　　雷恩不知道自己是怎么回到办公室的。当CEO理查德·福尔德看到雷恩时，被他苍白的脸惊到了，他亲自给雷恩倒了一杯咖啡。

　　“我们还有一个选择，”他看着雷恩说，“接受英国巴克莱银行的报价，差不多100亿美元收购我们的北美业务。”

　　“不，这等于将我们最有现金流的部门卖掉啊。”雷恩瞬间泪流满面。理查德·福尔德这时候却异常冷静。“这些现金会给公司半年的缓冲。现在我们只能赌持有的商业地产半年内升值，只要升值了就有办法。”

　　18点整，他拿起电话，找到一个号码拨了过去。“我同意你的收购意见。”对方沉默了一会，语气低沉地说：“我个人和董事会都倾向于这个方案，但下午我们向英国银行监管局提出交易申请，很遗憾，五分钟前申请被否决了。”

　　“为什么？”理查德·福尔德的声线变得厉害，“你们不是已经准备收购了吗？”“我们很遗憾。次贷危机后银行监管部门认为投资雷曼风险太高。非常抱歉。”

　　2008/09/14——雷曼破产前1天

　　上午9点12分，国际互换和衍生产品协会（ISDA）宣布，允许投资者冲销与雷曼相关联的信用衍生品以避免卷入未来雷曼破产引发的巨大漩涡。

　　同时在CEO办公室，理查德·福尔德拿起电话告诉秘书：“是时候了，通知董事会开会吧。”

　　就在几分钟前，他接到美联储主席伯南克的电话：“理查德，别怨我。之前美联储对金融机构的隐形救助协议已经激发了道德风险。因此我们一致决定，选择一家影响力足够震慑市场的鲁莽机构开刀，主动放弃对它潜在的一切承诺，让它彻底倒闭，借以警示所有市场参与者不要再心存幻想。实际上，雷曼只不过在错误的时间被选择了。”

　　正是这个电话，彻底击垮了理查德·福尔德。

　　2008/09/15凌晨1点——雷曼宣布破产

　　经过近6个小时的讨论，雷曼兄弟公司董事会就美联储开出的公司倒闭条件达成一致。

　　9月15日凌晨1点，理查德·福尔德走出雷曼总部大厦，面对赶来的媒体，宣读了董事会决议：雷曼兄弟投资公司向联邦政府申请11号破产保护法案。

　　从那一刻起，雷曼超越1990年德崇证券的破产规模，成为美国历史上规模最大的投资银行破产案。

　　02

　　雷曼破产后肆虐的次贷危机

　　2000年以来最大的金融危机无疑是2008年的次贷危机，无论在美国，还是全球，都把雷曼兄弟破产作为10年前那场危机的第一标志性事件！

　　雷曼破产后，美国股市率先受到严重冲击，宣布破产的当日道琼斯工业指数暴跌500多点，跌幅超过了4.4%。

　　雷曼兄弟破产前美国道琼斯工业指数从最高的14198点只下跌到了11429点（跌幅不到20%），破产后的短短半年时间里，从11429点暴跌到了最低6470点，跌幅超过了43%。

　　全球金融市场和实体经济都因雷曼兄弟倒闭而受到严重冲击！

　　在中国市场，9月15日正值中秋节假期，假期后的前两天，上证指数分别暴跌4.47%和2.9%，失守2000点大关，尽管后来降低印花税等政策让股市短期反弹，但随后又因国际和国内经济形势而继续向下，指导四季度股市最低1664点，国家宣布4万亿投资计划后，股市才有所好转。

　　欧洲、日本、香港和其他新兴市场也都受到严重的影响。

　　雷曼兄弟破产之后，次贷危机大大升级，美国政府乃至全球政府也迅速采取新的措施。

　　雷曼兄弟破产后，次贷危机的企业主角变成了房利美和房地美这两家公司，也因为全球市场见识到了，雷曼兄弟破产的巨大影响，美国政府下决心保住了房利美和房地美。

　　2008年9月20日，布什政府正式向美国国会提交拯救金融系统的法案，财政部将获得授权购买最高达7000亿美元的不良房屋抵押贷款资产。美国政府希望2年内将所有问题解决掉，希望在这个问题影响实体经济之前把它解决掉，避免出现像19世纪30年代那样的大萧条。

　　全球央行也在不断降息，增加刺激政策，政府购买房屋抵押贷款资产，以及后来美国、欧洲采取的量化宽松政策。

　　简单来说，雷曼破产给10年前那场全球危机两个影响，一个是大大加速的危机进程，让很多人恐惧恐慌！

　　另一个影响是因为太多人恐惧恐慌之后，美国政府下定决心要真正的救市，不能放任房利美、房地美、其他投行等机构的倒闭，伸出援手救助了这些巨头公司！

　　次贷危机后，《大而不倒》这本书畅销，也成为金融行业一个重要的定律，是雷曼兄弟的破产，让全球金融行业认识到了“大而不倒”的道理！

　　03

　　10年后回看雷曼倒闭

　　IMF总裁：一代人永恒的烙印

　　2018年9月15日是雷曼兄弟破产10周年的日子，10年后回看这一重要金融事件，给全球金融行业很多启示。

　　国际货币基金组织（IMF）总裁克里斯蒂娜·拉加德还在本月撰文写了《雷曼兄弟事件十年——经验教训与未来挑战》。

　　时至今日，全球金融危机仍然是这个时代具有决定意义的事件之一。它会给经历过危机洗礼的一代人留下永恒的烙印。

　　危机过后，普通民众实际工资持续停滞不前，却不得不背负沉重的经济成本，而对银行全身而退、银行家有罪不罚的状况怨声载道。

　　这正是全球化遭遇、尤其是在发达经济体遭遇强烈抵制以及民众对政府和其他机构信任减退的关键原因之一。

　　从这个意义上说，全球金融危机给世界投下了长久的阴影，没有迹象表明这一阴影会在短时间内消散。

　　雷曼兄弟公司倒闭事件引发了金融体系中更大范围的挤兑，最终导致了系统性危机的爆发。

　　如今回顾，压力点似乎显而易见。但在当时，它们却不太明显。绝大多数经济学家都未能预见此后发生的事。这是群体思维方面一个发人深省的教训。

　　那么，所谓的压力点是什么？最为核心的是金融创新，它的发展远远超越了监管。金融机构疯狂实施了一系列不计后果的冒险行为。这些行为包括：减少对传统存款的依赖而更多地依赖短期融资；大幅降低贷款标准；通过暗中证券化的方式将贷款剥离资产负债表；以及更普遍地将活动转移到金融部门内监管较少的隐蔽角落。

　　反过来，银行业和金融服务全球化的推进又导致这一危机迅速蔓延，险象环生。欧洲各家银行成为了美国抵押贷款支持证券的主要买家。

　　在雷曼兄弟公司倒闭十周年后的今天，世界的处境如何？大致情况是这样的：我们已取得长足进展，但进展程度仍显不足。金融体系变得更加安全，但安全系数不够高。经济增长已经出现回升，但并非所有人都分享到增长的好处。

　　眼下，全球经济正面临新的危机后断层线——包括金融监管可能撤销、过度不平等带来不良后果、保护主义和内向型政策实施，以及全球失衡加剧。

　　用以应对这些挑战的方式，将判定是否已经充分内化吸收了雷曼兄弟事件的经验教训。

　　04

　　对中国也有不少启示

　　尽管雷曼兄弟破产事件发生在美国，对中国的影响也是间接的，但这一21世纪以来最重要的金融机构破产事件，还是能给今天的中国金融市场不少启示。

　　第一个启示是“大而不倒”，雷曼兄弟破产之前，金融圈对“大而不倒”这个词没有太大的感觉，雷曼倒闭带来的冲击力超出此前的想象，“大而不倒”已成为全球主要国家的某种“共识”，在中国这几年金融领域也出现了多个“大而不倒”的案例，通过这些大公司的处置，让金融市场能够更加稳定的发展。

　　第二个启示应该是杠杆率问题，雷曼兄弟的次贷有关业务出了大问题，其中一个重要原因是杠杆率，中国股市在2015年初的一些问题，也明显有杠杆率的问题，当时一些分级产品能够5倍，10倍甚至20倍杠杆参与投资，这两年国内也已经认识到高杠杆的危害，在金融和股市领域都有很多降低杠杆的举措。

　　第三个启示是房地产有关金融创新要谨慎！雷曼兄弟破产事件起源于房地产有关的金融创新，也说明了房地产有关金融创新不能太激进，要更谨慎。近期国内资本介入的长租公寓出了一些问题，导致租金的大涨，国内的房地产有关金融创新也需要更加谨慎，特别是国内整体房地产市场过去15年大幅上涨之后，防止房地产市场的一些风险因素影响金融市场的稳定。

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责任编辑：谢海平