溢利转债申购价值分析：低评级标的债底保护有限_新浪财经

　　来源：岳读债市

　　基本结论

事件：12月18日，广东溢多利生物科技股份有限公司发布公告，将于2018年12月20日发行6.649677亿元可转债，本次募集资金将用于年产15，000吨食品及生物酶制剂项目、年产20，000吨生物酶制剂项目、年产1，200吨甾体药物及中间体项目、收购长沙世唯科技有限公司51%股权项目。对此我们进行简要分析，结论如下：
债底为76.48元，YTM为2.45%。溢利转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期年度利息），按照中债6年期AA-企业债到期收益率（2018/12/17）7.23%作为贴现率估算，债底价值为76.48元，纯债对应的YTM为2.45%，债底保护性有限。
平价为95.36元，重要条款较为常见。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为8.41元/股，溢多利（300381.SH））12月17日的收盘价为8.02元，对应转债平价为95.36元。溢利转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，条款并无特殊之处。
预计溢利转债的上市价格中枢为100.5元。参照平价可比标的有机电转债和寒锐转债，其平价分别为95.43元和95.53元，当前转股溢价率分别为-17.08%和4.68%。溢利转债发行规模为6.649677亿元，参照规模可比标的有伟明转债和岭南转债，其规模分别为6.7亿元和6.6亿元，当前转股溢价率分别为2.44%和12.81%。结合溢多利正股基本面情况，我们预计溢利转债上市首日转股溢价率将在2.5%~8%之间，预计上市首日价格在97.5~103元区间，中枢为100.5元左右。
预计配售比例在17%左右。广东溢多利生物科技股份有限公司的大股东为金大地投资，持股比例为34.82%，前十大股东持股比例为61.09%。本次发行仅采用股东优先配售和网上定价的方式发行，目前没有股东承诺参与配售，预计原股东参与程度有限，我们预计股东配售比例在17%左右，那么留给网上网下投资者的申请规模约为5.5亿元。
预计网上中签率在0.4%上下。近期发行的光华转债、寒锐转债均是AA-评级，小规模标的，与溢利转债一样，其均采用向原股东优先配售和网上向社会公众投资者发售，光华转债的网上中签率为0.44%，寒锐转债的网上中签率为0.34%，因此我们预计网上中签率在0.4%上下。考虑到溢利转债目前平价水平一般，信用评级不高，债底保护性有限，建议谨慎参与申购。
风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

　　12月18日，广东溢多利生物科技股份有限公司发布公告，将于2018年12月20日发行6.649677亿元可转债，本次募集资金将用于年产15，000吨食品及生物酶制剂项目（总投资额为2.5亿元，拟投入募集资金1.7885亿元）、年产20，000吨生物酶制剂项目（总投资额为2.5亿元，拟投入募集资金2.2661亿元）、年产1，200吨甾体药物及中间体项目（总投资额为2亿元，拟投入募集资金1.7383亿元）、收购长沙世唯科技有限公司51%股权项目（拟投入募集资金0.8568亿元）。对此我们进行简要分析，结论如下：

　　一、溢利转债基本要素分析

　　债底为76.48元，YTM为2.45%。溢利转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期年度利息），按照中债6年期AA-企业债到期收益率（2018/12/17）7.23%作为贴现率估算，债底价值为76.48元，纯债对应的YTM为2.45%，债底保护性有限。

　　平价为95.36元，重要条款较为常见。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为8.41元/股，溢多利（300381.SH）12月17日的收盘价为8.02元，对应转债平价为95.36元。溢利转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，条款并无特殊之处。

　　总股本稀释率为19.44%。若按溢多利（300381.SZ））初始转股价8.41元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为19.44%和22.84%，影响程度一般。

　　二、投资申购建议

　　预计溢利转债的上市价格中枢为100.5元。截至12月17日，溢利转债平价为95.36元。参照平价可比标的有机电转债和寒锐转债，其平价分别为95.43元和95.53元，当前转股溢价率分别为-17.08%和4.68%。溢利转债的发行规模为6.649677亿元，参照规模可比标的有伟明转债和岭南转债，其规模分别为6.7亿元和6.6亿元，当前转股溢价率分别为2.44%和12.81%。结合溢多利正股基本面情况和目前的市场情绪，我们预计溢利转债上市首日转股溢价率将在2.5%~8%之间，预计上市首日价格在97.5~103元区间，价格中枢为100.5元左右。

　　预计配售比例在17%左右。广东溢多利生物科技股份有限公司的大股东为金大地投资，持股比例为34.82%，前十大股东持股比例为61.09%。本次发行仅采用股东优先配售和网上定价的方式发行，目前没有股东承诺参与配售，预计原股东参与程度有限，我们预计股东配售比例在17%左右，那么留给网上投资者的申请规模约为5.5亿元。

　　预计网上中签率在0.4%上下。近期发行的光华转债、寒锐转债均是AA-评级，小规模标的，与溢利转债一样，其均采用向原股东优先配售和网上向社会公众投资者发售，光华转债的网上中签率为0.44%，寒锐转债的网上中签率为0.34%，因此我们预计网上中签率在0.4%上下。

　　考虑到溢利转债目前平价水平一般，信用评级不高，债底保护性有限，建议谨慎参与申购。

　　三、正股基本面分析

　　广东溢多利生物科技股份有限公司是我国最早生产饲用酶制剂的企业之一，自成立以来一直从事饲用酶制剂的研发、生产和销售，是中国生物酶制剂行业首家上市公司，同时也是全球极具竞争力的甾体激素医药企业。2014年，公司横向收购了湖南鸿鹰生物科技有限公司，扩宽了酶制剂产品的应用领域；2015年，公司先后收购湖南新合新生物医药有限公司和河南利华制药有限公司，由酶制剂产品扩宽到酶制剂与医药中间体、原料药并重的业务体系；2016年，子公司新合新收购了湖南龙腾生物科技有限公司，对其上游供应商实施了闭环整合。目前公司的经营范围涉及研发、生产及销售生物医药、生物酶制剂、饲料添加剂、添加剂预混合饲料、动物药品和生产及销售蒸汽、电力等，业务较为宽泛。

　　公司目前的核心技术产品为饲用酶制剂、呼吸和免疫系统用药原料药和生殖保健系统用药原料药。2015年至2017年，公司的核心技术产品收入合计占营业收入的比例分别为53.78%、86.69%和82.08%，主营业务十分突出。

　　从行业角度来看，随着新医疗体制的不断革新，国家正在加大医保投入，医保扩容刺激了抑制的医药需求，促进医药行业不断发展。2011-2016年，我国医药制造业的主营业务收入从14，522.05亿元增至28，062.90亿元；2017年，我国医药制造业实现主营业务收入28，185.50亿元，同比增长12.50%。人口老龄化、人均收入的持续增长以及城镇化等因素保证了我国未来医药制造业的刚性需求。

　　同时，我国酶制剂行业也进入了快速发展期，2016年全国商品饲料总产量20，918万吨，其中配合饲料产量18，395万吨，总产量保持世界第一。根据《中国工业饲料“十三五”规划》，至2020年工业饲料总产量预计达2.2亿吨，这意味着未来酶制剂行业仍将处于高速发展中。公司作为规模最大、行业应用覆盖面最广的生物酶制剂上市企业之一，有望受益于较好的外部环境。

　　公司坚持以技术为核心，以市场为导向，扩展生物医药下游领域，完善产业链，驱动业绩增长，形成了以现代生物工程为主体，以特色生物医药和新型生物制品为两翼，构建生物医药、生物农牧、生物工业和生物环保四大生物核心产业的“一体两翼四维”战略格局。近两年来，公司生物酶制剂产品已经进入了能源用酶、食品用酶、医药用酶、纺织用酶、造纸用酶、环保用酶等众多领域，为公司创造新的利润增长点。

　　随着国家“无抗化”饲养的推行，包括植物提取物在内的生物饲料现已成为饲料行业技术竞争的主要领域和未来的发展方向，公司也正在推进收购长沙世唯科技有限公司51%股权事项，这将显著提升公司在药用植物领域的竞争地位。

　　财务方面，2017年度，公司资产总额38.45亿元，所有者权益20.90亿元，剔除预收账款后的资产负债率为45.51%，公司实现营业总收入14.99亿元，净利润1.16亿元，公司财务情况良好，剔除预收账款后的资产负债率适中，营运能力基本保持稳定。2015年~2017年间公司营业收入分别为7.03亿元、15.12亿元和14.99亿元。公司的主营业务为甾体激素类原料药产品及生物酶制剂产品研发、生产和销售，近三年占营业收入的比重均超过96%。

　　2016年和2017年公司营业收入较2015年增长迅速，主要是公司收购湖南新合新生物医药有限公司和河南利华制药有限公司，将业务由生物酶制剂领域延伸至生物医药领域，使得生物药品制造的收入比重大幅增长所致。近年来，公司借助资本市场平台优势，相继并购了多家企业，业务领域有所拓展和延伸，但多元化发展对其经营管控和各业务间的整合协同提出了较大挑战，个别并购标的企业的经营业绩不甚理想，公司面临一定商誉等资产的减值风险。

　　近年公司收购了多家企业，子公司的制药销售量、生产量增长幅度大，但由于生产周期较长，半成品、在产品库存量增加导致存货周转速度有所减缓。15年后利息保障倍数有所下降，主要系合并新合新、利华制药导致公司增加贷款，利息支出增加所致。