如何看待当前债市流动性环境？|央行_新浪财经

　　来源：固收彬法

　　【天风研究·固收】孙彬彬/周泽平/陈宝林（联系人）

　　摘要内容：

　　外储流失本身并不会对流动性造成长期压力，基本面下行压力下货币政策大概率仍将保持宽松。

　　对于资金外流压力和央行干预外汇所导致的流动性压力问题，我们认为目前还不用特别担忧，由于高额的外储和行政化的管控，趋势上，我们认为央行有足够的空间和能力去维护国际收支平衡，同时继续维持流动性稳定。

　　短期内，对于债券市场而言，宽信用即使起效还需要时间，真正需要关注的是风险偏好问题，虽然股债跷跷板效应下债市有所承压，但是我们不会改变跨年配置角度的乐观看法。

　　市场点评与展望

　　1、策略展望：如何看待当前债市流动性环境？

　　近期以来，以3个月SHIBOR为代表的资金利率有所上行，市场担忧是否央行干预外汇市场所致，特别是近两个交易日人民币汇率显著走强，连带对后续资金面有所顾虑。

　　资本外流或者央行干预外汇市场导致外汇占款下降对资金面有什么影响呢？我们先从历史回顾开始。

　　1.1 资本流失与流动性环境

　　贬值叠加资本外流，2014年以来主要有两个阶段：“811汇改”至2016年初、2016年年底-2017年初。

　　第一阶段：“811汇改”至2016年初

　　2014年二季度以来，外汇储备持续流失。“811汇改”后，人民币贬值预期上升，并进一步放大了资本外流的波动幅度。

　　面对资本外流压力，这一时期央行主要采用降准的方式进行对冲，同时通过MLF和公开市场操作进行配合。

　　由于降准是央行资产端结构的调整，因此外储流失、外汇占款下降直接导致央行缩表。

　　外储下降的同时基本面也面临下行压力。经济延续前期下行趋势，工业增加值、固定资产投资增速均显著回落，经济增长预期低迷，全球大宗商品普跌下国内PPI连创新低、CPI低位徘徊，工业品通缩压力加剧。基本面下行压力下，央行货币政策持续宽松。

　　从流动性环境来看，货币趋于宽松，同时央行引入利率走廊管理机制，资金利率在四季度整体平稳，仅在跨年时有所上行。同时，长端利率也整体趋于下行，在IPO重启、美联储加息预期强化等因素作用下仅出现短暂波动。

　　第二阶段：2016年年底-2017年初

　　进入四季度，外储流动加剧。2016年四季度面临的情况和前期存在显著差异：外储流失的同时基本面企稳。而基本面的不同也导致最终货币政策和流动性环境与前期截然不同。

　　外储流失的对冲手段也发行了变化。2016年3月最后一次降准之后央行不再采用降准这种“大水漫灌”的方式，MLF成为对冲外储下降的主要手段。

　　随着基本面企稳以及宏观政策转向抑制资产泡沫、防范经济金融风险，货币政策并未出现进一步的宽松。央行着力去杠杆，叠加信用危机、年关因素、美联储加息，以及踩踏行为进一步引发债市剧烈调整，资金利率和长端利率均大幅上行。

　　央行操作“锁短放长”。8月24日重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，同时暂停3个月MLF操作，增加6个月和1年期资金投放。

　　信用事件频发加剧流动性危机：中城建违约、国海事件引发的信用危机进一步成为债市大跌的催化剂。由于前期高杠杆下非理性扩张，债市调整过程中机构赎回踩踏，进一步加剧了债市波动。

　　不过在利率走廊机制管理下，DR007波动幅度相对可控，但R007出现了较大幅度的上涨，同时一年期AAA短融利率直接飙升，反映市场资金极度紧张。

　　总结而言，外占下降在央行未进行对冲的情况下确实会侵占短期流动性；但央行往往会采取降准、MLF、OMO等方式进行对冲。流动性环境最终取决于央行是否加大宽松：如果外占下降对应着经济下行，央行大概率会加大宽松力度，流动性趋于宽松；而如果外占下降时基本面企稳，货币政策则可能趋于稳健甚至收紧，流动性也难言宽松。

　　当然，在汇率贬值压力加大，外占流失背景下，市场会担心货币政策本身的约束，即央行无法有效对冲外占下降。

　　1.2 资本流失与货币政策

　　（1）调控的思路

　　我们先谈央行调控的路径选择问题：我们在前期报告《鱼与熊掌能否兼得？》指出，小国由于资产负债表在结构上以外币资产为主，外币资产构成了货币发行的基础，当外围加息，汇率面临贬值压力，资本会流失，资本流失压力导致外币资产流失，进一步掏空本币的信用基石，加大贬值压力，容易陷入“跌跌不休”的恶性循环。

　　为了对冲上述压力，小国主要通过收紧货币政策，扩大境内外利差，疏解汇率贬值、资本流失压力。

　　中国在资本流动和汇率决定机制上，与小国情况一致，不同的是。央行在货币政策上典型采用的是大国思路——货币政策独立宽松，典型的例证9月28日，美联储宣布加息25个基点，在资本流失压力加大的背景下，央行没有进行跟随加息对冲，反而基于基本面下行压力，在10月7日进行了降准。

　　“本次降准仍属于定向调控，银行体系流动性总量基本稳定，银根是稳健中性的，货币政策取向没有改变···中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”——2018年10月7日中国人民银行有关负责人表示：再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变

　　这种背景下，针对汇率和资本流失的外围压力，央行认为“广义货币（M2）和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配，是合理适度的，不会形成贬值压力”，而且降准的释放“有利于促进经济结构调整，推动高质量发展，经济基本面对人民币汇率的支撑更加巩固”，针对外部压力，在货币政策保持独立性以外，央行“将继续采取必要措施，稳定市场预期，保持外汇市场平稳运行”。

　　也就是说：在外围约束下，资金面和政策并不会通过收紧简单宣泄压力，利率方向仍集中于国内因素。

　　国内政策独立宽松，又要疏解外部资本流失压力，典型的思路就是通过“三元悖论”，以汇率贬值的方式疏解压力。

　　但是央行的实践和研究表明，我们目前的内外联动体系是“二元悖论”（资本自由流动和货币政策独立宽松只能二者取其一）的，因而，选择了货币政策独立，就要对资本流失和汇率贬值进行干预管控。

　　但关键的问题是，央行有此调控意愿，但是否有调控能力？

　　（2）资本流失压力下，货币政策服务基本面的能力

　　其实这个问题主要是回答，在国内独立宽松的情况下，我们能否隔绝外部压力，主要是两个层面的：

　　一是汇率层面的，人民币持续贬值能否被遏制：

　　首先，央行8月24日重启逆周期因子，把控住了汇率中间价定价权。在央行的“逆周期”干预下，汇率企稳，这时利差传导到汇率的压力弱化，实际上给国内利率释放了一定的空间。

　　其次，从外部来看，人民币中间价定价机制中，美元指数是核心，因而，美元的走势需重点关注。在美元指数中，主导占比的货币是欧元，因而美欧之间的经济形势对比是决定美元指数的关键指标，从目前的情况来看，美元指数虽有小幅上行压力，但持续上行的动力并不存在，从牵引角度而言，不会对人民币造成持续贬值压力。

　　也就是说，从趋势汇率决定上，我们觉得抛去风险因素冲击，人民币的贬值压力是可控的。但是近期央行主要面临的做空力量推动的“资本外逃压力”，所以要考虑一下，汇率能否应对投机压力：

　　今年以来，在汇率贬值的过程中，今年4月以来，人民币贬值期间一个显著特征是做空力量始终参与不深，境内外利差未显著扩大。内在原因有多重：一则是自6月开始央行就不断向市场喊话，受2017年做空爆仓影响，空头参与意愿收到遏制；二则是8月提高外汇风险准备金到20%，使得套汇成本增加；三则是央行在离岸市场发行央票，收缩离岸市场的流动性。

　　可以说，抛去阶段性压力失控，总体上，央行对做空力量的对冲能力是大于2016年年末的。

　　总结来看，在汇率调控上，央行现在手握基础定价权（汇率），主导定价的美元指数我们判断上行压力不大，趋势上贬值压力可控。进一步考虑，投机力量也可以看到，今年以来做空参与始终不深，央行上调外汇风险准备金，在离岸市场发行人民币，都使得做空力量大施拳脚的能力受阻，因而汇率管控上，我们觉得央行仍有足够的空间和能力。

　　不过也要顾及一个风险点：近期以来，人民币贬值背景都是欧元贬值下引致的美元上涨，因而，如果做空力量借助欧元区乃至新兴市场的风险事件（美元受影响上行），攻击人民币，短期冲破7的市场敏感点位，恐慌和期权持仓会使得贬值压力加大，央行干预外汇市场的会导致流动性的阶段性收紧，这一点需要注意。

　　趋势上，即使人民币大幅贬值，只要资本流动平稳，那么其实影响也不大，所第二个问题来了：

　　（2）央行有能力管控住资本流失么？

　　思考一个问题：为何土耳其、阿根廷这些国家，面临资本流失和贬值压力时，采用的是对经济伤害较大的“加息”，而非资本管控？

　　区别可以从NBER的研究中去找，2011年美国经济研究局（NBER）题为“Stories of Twentieth Century for the Twenty-First”的研究报告指出：拥有高额外储的国家能够避免货币危机的爆发。

　　中国正有这样的高额外储，在管控住汇率和资本流动后，外储能够应对正常的进口和外债兑付，但土耳其、阿根廷等新兴市场管制后，外储无法应对正常兑付，也就是说大部分新兴市场国家的本质问题在于，外储存量较少，当面临汇率和资本流失压力时，即使管控住资本流动，政策的国际收支支出也会使得外储告罄，货币基础崩溃，因而不得不通过收紧货币政策进行对冲。

　　因而可以说，高额的外储给了我们空间通过汇率干预或资本管控的方式去疏解资本流失压力。

　　而我们知道，资本流失渠道中，如果完全管住非法渠道，那么正常的流出实际上只有以下几个，其中最主要的就是进口和短期外债，中国都做到了有效覆盖。

　　除此以外，就是做空干预，我们前面也谈到了，由于平仓成本与人民币挂钩，央行有能力做到限制。

　　因而，我们认为央行有充足的空间和能力去管控资本流动，主要要担心的是两个风险点：短期上要担忧空头借助外围环境发起的短期冲击，造成外占短暂大幅流失导致流动性被动收紧；其次是，汇率贬值恐慌带来的居民恐慌性换汇，会造成官方外储的大幅压力。

　　我们也可以借助历史看一下央行对资本管控后给货币释放出的空间：

　　一则是：2010年前中美利差倒挂时期

　　汇率处于行政管控状态，利率可以被大幅压低，中美处于负利差状态，此时利差甚至完全不构成约束；2010年汇率放松管制后，利差大幅上行，充分反映了汇率管控对于利差的影响。

　　另一则是，2014-2016年：尽管人民币面临贬值压力，外汇占款也由正转负，但面临基本面下行压力，央行先后五次普降、七次定降，同时多次下调公开市场操作利率，宽松政策一直持续至2016年。

　　总结来看，汇率贬值和资本流失压力对货币政策方向的影响很明确，当经济有下行压力，需要维稳的背景下，由于“二元悖论”下央行主要通过汇率、资本管控去疏解压力，因而利率仍然服务于国内基本面。

　　而且由于高额的外储和行政化的管控，趋势上，我们认为央行有足够的空间和能力去管控汇率和资本流动。

　　1.3 流动性展望

　　如前文所述，外储流失短期内可能会对侵占流动性，但流动性环境最终取决于货币政策；在“二元悖论”下货币政策主要服务于国内基本面。因而，外储流失本身并不会对流动性造成长期压力，基本面下行压力下货币政策大概率仍将保持宽松。

　　但是，后续仍有两大扰动因素值得关注：一是宽信用的挤出，二是股债跷跷板效应。

　　（一）宽信用挤出

　　在投资主导的基本面中，今年主要压抑融资的主要是政府投资的下降，民间投资实际上一直非常强劲，因而关键带你在基建投资上。

　　10月底召开的政治局会议进一步强调“经济下行压力有所加大”，以及国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，基建成为宽信用的重要发力方向。

　　从政策推进到基建回升存在时滞。对比2014年，在伴随着政策落地，基建投资增速仍然持续下行，直到2016年初才触底企稳。本轮基建托底政策发力程度目前来看弱于2014年，在政策推进到落地的时滞作用上很可能效果低于2014年，存在明显的时间差。

　　基建何时会启动？

　　我们确实可以从发改委审批的项目，以中建公司为代表的建筑公司的新签订单的变动中，可以看到领先的变动。

　　但目前的情况是：无论是新签合同，乃至于更领先的发改委项目审批，都未显著放量，也就是说基建仍主要停留在政策层面，从审批到落地仍有明显的时滞。

　　再者，基建投资真正的落地，预算内资金占比很小，社会资本也需要大量参与，必然伴随着融资环境的修复，从历史情况来看：社融的企稳回升要么与基建回升同步，要么领先于基建，因而，社融环境的企稳也是判断基建启动的重要信号。

　　（二）股债跷跷板效应

　　2013年之前，股市和债市确实保持了高度的“此牛彼熊”的关系，但是进入2014年后，股市和债市在流动性释放背景下，明显脱离了这种关系，反而显现出了“同牛”或者“同熊”的大趋势。

　　具体来看，股债关系一方面要考虑预期收益和风险偏好，另一方面也要考虑到股市对流动性的挤出。

　　从数值来看，经历今年大半年的“股熊债牛”后，目前时点，股票市场的“票息”价值有所回归，而债券的票息价值在走低。

　　与此同时，市场还需要关注风险偏好的变化。跨资产的比较，也可以看出：年初以来，利率债（国开）、高等级信用债（3A）、低等级信用债（2A）、主板（沪深300）、中小板，随着风险溢价的上行，收益率逐步递减。风险偏好带来的溢价变动影响显著。

　　风险偏好也可以用信用利差来反映。今年以来表现比较差的，不止是权益资产，在债券资产内部，分化也非常明显：在无风险利率下行的过程中，低等级债券信用利差在大幅走阔。

　　细分来看，高等级信用债和利率债的利差其实也小幅收敛（但下行幅度明显小于无风险利率），但低等级信用债和高等级信用债之间的利差则大幅攀升，也就是说，随着风险的提高，市场明显更加谨慎。

　　而近期的一系列政策举措，特别是高层对于民企的发声，结合央行对于民企发债支持工具的支持，显然受到市场较为正面的看待，短期内风险偏好有所修复。

　　宽松政策下流动性挤占还不显著。2014年底到2015年年初由于股票牛市，A股融资额度上升，确实从流动性角度给债券带来了明显的调整压力。但是当基本面下行确定，降准降息连续释放，流动性足够宽裕的背景下，这种角度的压抑作用也不再存在（例如2015年9月-12月）。

　　现阶段，流动性总体宽裕，压抑作用并不显著。

　　目前来看，虽然政策力度加大，但是总量而言基建企稳带来宽信用挤出仍然需要时间；而主要关注的矛盾在于风险偏好短期的额修复和回升，可能带来股债的额跷跷板效应延续。

　　1.4 总结：

　　外储流失本身并不会对流动性造成长期压力，基本面下行压力下货币政策大概率仍将保持宽松。

　　2、市场点评：资金面小幅波动，债券收益率大幅上行

　　央行暂停公开市场操作回笼大量资金，月末财政支出增多带动资金利率大幅下行，但跨月需求对月末附近资金面带来较大扰动，资金利率大幅波动。周一，央行公开市场操作净回笼1200亿资金，资金面十分宽松，主要受益于月末财政支出增加，隔夜资金供给充足，隔夜利率大幅下降至2.0%以下；周二，央行公开市场操作净回笼1200亿资金，资金面先松后紧，早盘资金利率快速下行，隔夜降至1.5%以下，随后传闻央行指导，午后资金面有所收紧；周三，央行公开市场操作净回笼1500亿资金，资金面整体均衡，隔夜跨月资金需求旺盛，但供给相对不足，隔夜利率大幅飙升；周四，央行公开市场操作净回笼1000亿资金，资金面先紧后松，午后资金供给增多，资金利率整体下行；周五，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面整体宽松，资金供给增多，资金利率继续下行。

　　受工业企业经营数据、资金面宽松、PMI走弱、政治局会议确认经济下行压力等因素带动，上半周债券收益率整体下行，周五债券收益率大幅上行。周一，9月工业企业经营数据大幅下滑，带动经济下跌预期，叠加股票市场大幅下跌，债券收益率明显下行；周二，资金面宽松带动早盘收益率整体下行，但随后资金收紧，叠加股票市场上涨以及宽信用预期增强，债券收益率逐渐上行，全天整体小幅上行；周三，早盘资金面收紧对债市情绪有一定影响，但伴随PMI数据明显走弱，市场情绪有所好转，全天来看债券收益率整体小幅下行；周四，7月31日政治局会议确认经济下行压力加大，推动市场乐观情绪，叠加午后资金面转松，债券收益率整体下行；周五，民企座谈会，债券市场情绪受到明显压制，债券收益率大幅上行5BP。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行8只利率债，共计1095.20亿。其中地方债1只40亿。

　　二级市场

　　受工业企业经营数据、资金面宽松、PMI走弱、政治局会议确认经济下行压力等因素带动，上半周债券收益率整体下行，周五债券收益率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行1BP至3.55%，10年国开债收益率上行3BP至4.12%。1年与10年国债期限利差扩大6BP至76BP，1年与10年国开债期限利差扩大1BP至124BP。

　　资金利率

　　央行暂停公开市场操作回笼大量资金，月末财政支出增多带动资金利率大幅下行，但跨月需求对月末附近资金面带来较大扰动，资金利率大幅波动。银行间隔夜回购利率上行44BP至2.46%，7天回购利率上行3BP至2.60%；上交所质押式回购GC001上行29BP至2.78%；香港CNH Hibor隔夜利率上行48BP至2.09%；香港CNH Hibor7天利率下行41BP至2.67%。

　　上周央行未开展公开市场操作，合计回笼4900亿资金。上周无逆回购到期，累计净投放300亿。本周无逆回购到期。

　　实体观察

　　宏观经济：

　　10月中国制造业PMI指数为50.2%，财新PMI指数为50.1%

　　①10月中国制造业PMI指数为50.2%，较上月下行0.6个百分点，连续两个月下行（剔除8月，实际上已经呈现出连续的趋势下行），达到2016年10月以来新低，分企业规模来看，大、中、小企业未再呈现分化，景气指数均有所下行，下行幅度分别为0.5、1、0.6个百分点，分别位于51.6%、47.7%、49.8%，小企业再度跌破荣枯线，中型企业景气度大幅恶化。②新订单指数下跌1.2个百分点至50.8%，连续5个月下跌，且本月跌幅明显较大，新出口订单指数继续下跌至46.9%，连续5个月下跌，且9-10月跌幅都在1个百分点以上，考虑到新订单的领先性，需要关注出口后续的下行压力；③生产指数下行1百分点至52%，连续两月下跌，但处于扩张区间，原材料购进价格指数下行1.8个百分点至58%，结合基数和购进价格指数来看，本月PPI大概率仍将走低；④原材料库存指数下行0.6个百分点（47.2%），产成品库存下行0.3个百分点（47.1%），仍是前期判断的一个延续：生产相对强劲，销售相对较弱，产成品库存变动强于原材料库存，处于一个被动补库存阶段，库存投资构成下行压力；⑤10月PMI趋势明显，无论是需求还是生产，均显著下滑，延续了9月的下滑趋势，在外需订单指数下行、房地产调控背景下，基建投资是主要需关注项，但从其落地情况来看，对基本面构成有效提振仍需时间；经济下行压力下，我们维持前期判断：债市仍有空间。