华创债券：决定美元指数年内走势的三个关键时点|美元指数_新浪财经

　　来源：屈庆债券论坛

　　一、决定美元指数年内走势的三个关键时点

　　美元指数用来衡量美元兑一揽子货币的强弱，其由6种货币构成，其中欧元、日元和英镑占比最大，分别占比57.6%、13.6%、11.9%，总占比83.1%，因此，这三种货币尤其是欧元几乎可以决定美元指数走势。

　　1、欧元：铁娘子逐步淡出政坛，12月是决定欧元走势关键

　　默克尔能否“有尊严的退出”，取决于12月即将举行的基民盟党党首选举结果。默克尔能否如愿结束第四个任期再退出，取决于基民盟12月将举行的党首选举。若有“小默克尔”之称的党秘书长克兰普卡伦鲍尔成功当选，则默克尔可能会走完最后一个任期，对德国政局以及欧盟稳定性十分重要，有利于欧元稳定；但若默克尔的“死对头”卫生部长施潘当选，默克尔可能会遭遇“逼宫”，德国可能提前举行大选，德国政局或陷入动荡，利空欧元，美元可能大幅上涨。

　　2、英镑：11月是英镑能否扭转颓势的决定窗口

　　决定英镑未来走势的关键时点：11月21日。近期，北爱尔兰民主统一党党首对外界透露称，目前英国、北爱尔兰和爱尔兰三方正在接近达成一项关于边界问题的协议，“爱尔兰边界”问题有望解决，无协议脱欧的风险降低。此前英国脱欧事务大臣拉布宣布与脱欧协议可能会在11月21日前最终敲定，若在此之前脱欧协议成功达成，则英镑可能开启逆转行情，由于英镑是欧系货币，对欧元也会有利，将对美元施压，相反若并未如市场预期，或是后续“软脱欧”协议未达成，英镑将回吐近几日涨幅，重回跌势，利好美元。

　　3、日元：难以对美元形成明显压制

　　日本央行未如预期调整政策，难以对美元形成明显压制。日元具备避险属性，近期市场避险情绪升温是导致日元强势的主要原因，但日元走势还取决于日本经济及日本央行政策。经济基本面方面，日本一直弱于美国。从央行货币政策执行来看，日本至今未明确进行货币政策的调整，但是日央行存在“偷工减料”，支持日元。但是与美联储加息加缩表的进程相比，除非日本央行开始明确调整购债规模，否则难以对美元形成明显压制。

　　二、美元对国内债市的影响逻辑究竟如何？

　　美元指数对国内债市的影响有五种渠道，其一，美元指数走强，大宗商品价格下降，利好国内债市；其二，由于人民币汇率与美元指数走势极为一致，美元指数走强，不利于中国出口，利好国内债市；其三，美元指数走高导致人民币汇率贬值，将减缓甚至逆转国际资本流入中国的趋势，使得外汇占款减少，缩紧我国流动性，利空国内债市；其四，美元升值人民币贬值，提高外资流入国内债市承担的汇率风险，利空国债；最后，若美元指数走高是由避险情绪引发的，则其走高表现为利多国内债市。因此，美元升值对于中国国债到底产生什么影响，取决于哪方面因素占据主导地位。

　　综合来看，在年内美元指数上行风险大于下行风险的情况下，目前，油价在近期美元指数大幅升值、中东风险事件的共同影响下大幅走低，而特朗普宣布对伊朗重新制裁，但赦免八个国家，或继续缓和原油市场供给，目前伊朗暂未作出回应，油价后续走势有待观察，该影响对国内债市偏利多；人民币汇率大幅贬值对国内出口的利好作用仍在发挥，对国内债市偏利空，但后续需要警惕贸易战对出口不利影响集中显现；人民币汇率在贸易战缓和的刺激下大幅回调，但也暗示一旦贸易战再现波折，人民币贬值压力将加大，且临近“破7关口”，美债收益率继续上行，中美利差收窄以及人民币汇率贬值压力不利于外资流入国内债市，影响偏利空；最后，近期外汇占款下降幅度加快，对国内债市的影响亦偏空。

　　近期美元指数大幅上涨，一度突破97，创下16个月新高，后续来看，年内美元指数将何去何从？美元指数对国内债市的影响渠道有多种，在不同的时期该如何判断美元指数对国内债市的主要影响逻辑？本次海外月报，我们将美元指数及其对国内债市的影响进行详细的分析。

　　一、决定美元指数年内走势的三个关键时点

　　影响美元指数的重要因素主要有以下几个：其一，美国利率水平。若美国利率上升，会使得国外资本流入以获取更高回报，从而使得美国汇率有所升高；反之，如果美国利率下降，资本会流出美国，使得美国汇率有所降低。其二是美国的经济增长情况与避险情绪。如果美国经济增长强劲，会使得资本流入美国，美元随之上涨；当爆发风险事件，市场动荡，风险偏好下降，美元作为最重要的储备货币，避险功能凸显，也会带动美元指数上行。其三，其他货币汇率的变化，譬如欧元和英镑走弱是最近美元表现强劲的一个重要因素。从以上前两个因素来看，美元指数年仍将表现强劲，下面我们对最后一个因素进行分析，进一步探究美元指数年内走势。

　　美元指数用来衡量美元兑一揽子货币的强弱，其由6种货币构成，其中欧元、日元和英镑占比最大，分别占比57.6%、13.6%、11.9%，总占比83.1%，因此，这三种货币尤其是欧元几乎可以决定美元指数走势。今年以来，美元指数大幅波动均三种货币息息相关。年初美元指数大跌主要因为德国组阁终于出现转机，欧元大涨、日本央行突然宣布削减部分长端购债规模导致日元走强、荷兰和西班牙两国的财政部长同意联手帮助英国实现“软脱欧”使得英镑走强；4月中旬欧元区经济数据明显走弱，叠加欧央行议息会议表态鸽派而美联储加息预期增强导致欧元兑美元持续走弱；8月初土耳其危机令欧元大跌导致美元大涨，进而使得新兴市场以及人民币汇率大幅贬值。因此，判断美元后续走势，需主要从欧元、日元、英镑这三种货币入手。

　　（一）欧元：铁娘子逐步淡出政坛，12月是决定欧元走势关键

　　德国总理默克尔10月29日宣布，她将放弃竞选基民盟主席，2021年总理任期结束后也不再继续执政，这预示着默克尔主导德国和欧洲政治的时代即将谢幕，引发市场对于欧盟稳定性的担忧，成为欧元近期疲软的主要原因。“铁娘子”默克尔宣布逐步退出政坛对德国以及欧盟意味着什么？又将如何影响欧元走势？

　　长期的难民和恐袭问题导致德国民粹主义泛滥，德国政坛经历“黑色十月”。2015年难民危机和随后频繁爆发的恐怖袭击使得民粹主义势力在德国迅速崛起，默克尔支持率逐步下滑。2017年德国大选时右翼民粹主义政党德国选择党的支持率明显上升，对德国传统意义上的政党政治造成严重冲击。10月14日巴伐利亚州和10月28日黑森州议会选举给默克尔及德国政坛猛烈一击。为何这两个州议会选举会如此重要？巴伐利亚和黑森州分别是德国16个联邦州中面积第一大和第五大的两个州，选民人数分别约占全国选民总人数15%、7.5%，同时这两个州均在德国有着举足轻重的政治和经济地位，因此州议会选举对德国政局影响较大，巴伐利亚州议会选举往往是德国联邦议会选举的风向标。

　　两大关键州选举的失败加剧基民盟内部对默克尔的不信任，成为默克尔宣布逐步退出政坛的导火索。基社盟一直是巴伐利亚州的执政党，支持率一直遥遥领先。而基社盟是默克尔所领导的基民盟的姊妹党，基社盟只在巴伐利亚州进行政治活动，基民盟则只在德国其它15个州活动。一直以来，二者组成的“联盟党”在联邦议院议会参与执政，本届政府中“联盟党”继续同社民党联合组阁。但是在本次巴伐利亚州议会选举中，基社盟虽然仍然是第一大党，但支持率大幅下滑，较2013年的47.7%下降12.2%至35.5%，而社民党仅获得10%的选票，由州议会第二大党降至第五位，排在绿党、自由民主党和德国选择党的后面，后三者的得票率分别为18.5%、11.5%、11%。另外，黑森州选举结果显示，基民盟和社民党得票率分别为27%、19.8%，均较2013年下降10个百分点以上，绿党和德国选择党支持率分别为19.8%、13.1%。如此一来，反欧元区的民粹主义德国选项党首次跻身德国全部16个州议会，这是民粹主义的一场大胜，意味着目前“联盟党”和社民党组成的执政联盟的根基正在动摇，可能对政府稳定造成不利影响。

　　基社盟和基民盟在巴伐利亚州以及黑森州选举中的惨败体现出选民对大联合政府内部矛盾深重、毫无新意的执政不满情绪，这导致四面楚歌的联合政府解散的风险骤然增加，社民党领导人甚至暗示称如果默克尔不作出新的让步，社民党可能会退出。选举结果出炉之后，终须有人要为基民盟和社民党的惨败负责，默克尔首当其冲。默克尔在联盟党内的地位遭到削弱，甚至党内也出现了要求人事变动的声音。内外部压力下，默克尔宣布不再参选基民党党首，完成其第四个总理任期之后退出政坛。

　　默克尔能否“有尊严的退出”，取决于12月即将举行的基民盟党党首选举结果。默克尔能否如愿结束第四个任期再退出，取决于基民盟12月将举行的党首选举。若有“小默克尔”之称的党秘书长克兰普卡伦鲍尔成功当选，则默克尔可能会走完最后一个任期，对德国政局以及欧盟稳定性十分重要，利好欧元；但若默克尔的“死对头”卫生部长施潘当选，默克尔可能会遭遇“逼宫”，德国可能提前举行大选，德国政局或陷入动荡，利空欧元。

　　（二）英镑：11月是英镑能否扭转颓势的决定窗口

　　英国脱欧公投以来的两年间，英国脱欧谈判跌跌撞撞，导致英镑兑美元大幅贬值13.5%，目前已经接近英国脱欧时点，英镑走势将取决于能否达成“软脱欧协议”。那么目前脱欧进展究竟如何？未来脱欧结果对英镑、美元的赢下究竟如何？

　　脱欧谈判历时将近一年半，谈判过程异常艰难。距离英国脱欧公投已经两年多，而脱欧协议的谈判也已经一年接近一年半，但脱欧不易，协议重新签署、账目结清、未来多领域合作方式等是特蕾莎·梅需要翻过的一座座山。目前距离英国离开欧盟的原定时间2019年3月29日不足5个月，英国与欧盟却仍未能就脱欧达成协议。

　　脱欧谈判为何如此困难？北爱尔兰和爱尔兰之间的边境问题是脱欧协议争论的焦点，导致脱欧谈判难以推进。爱尔兰是唯一一个与英国有陆地接壤的国家，并且是欧盟成员国，而爱尔兰以北的北爱尔兰则属于英国，此前虽然爱尔兰和北爱尔兰属于两个国家，但同属于欧盟成员国，而两者的民族和生活习惯相近，所以两者之间一直没有边境线。英国脱欧谈判必然涉及爱尔兰与北爱尔兰的边境划分，这就形成了“爱尔兰边界问题”，在这个问题上英欧双方一直没有达成一致。爱尔兰方面希望这是一个“软边境”，使得双方人员依然可以自由往来，但北爱尔兰民主统一党则坚决支持英国最大限度切断同爱尔兰的联系。因此“爱尔兰边界问题”一直未能得到解决，成为脱欧谈判的“绊脚石”。

　　欧盟为何对英国脱欧问题采取如此强硬的立场，导致脱欧协议一直无法达成？欧盟希望通过英国脱欧谈判的复杂与冗长令其他欧盟成员国意识到脱欧的艰难，打消他们的脱欧念头。这一目标其实已经达成，经过两年多的脱欧谈判，英国民众深感脱欧未能带来更高的生活水平，脱欧带来未来的不确定性使得英国民众重新审视脱欧决定的正确性。10月20日，70万支持留欧的人汇集到伦敦，呼吁进行另一次公投，是本世纪英国第二大规模游行。意大利方面，虽然反对欧元的政党上台执政，至今并未提出要退出欧盟。因此，欧盟对于英国脱欧强硬立场的目的已经达到，再继续拖延已无意义。

　　决定英镑未来走势的关键时点：11月21日。近期，北爱尔兰民主统一党党首对外界透露称，目前英国、北爱尔兰和爱尔兰三方正在接近达成一项关于边界问题的协议，这项协议的内容会对北爱尔兰地区有益，因此“爱尔兰边界”问题有望解决，无协议脱欧的风险降低，这是近期英镑暴涨的直接原因。此前英国脱欧事务大臣拉布宣布与脱欧协议可能会在11月21日前最终敲定，成为目前市场对于英国脱欧进程的一致预期，若11月21日之前脱欧协议成功达成，则英镑可能开启逆转行情，由于英镑是欧系货币，对欧元也会有利，将对美元施压，相反若并未如市场预期，或是后续“软脱欧”协议未达成，英镑将回吐近几日涨幅，重回跌势，利好美元。

　　（三）日元：难以对美元形成明显压制

　　日本央行未如预期调整政策，难以对美元形成明显压制。日元具备避险属性，近期市场避险情绪升温是导致日元强势的主要原因，但日元走势还取决于日本经济及日本央行政策。经济基本面方面，日本一直弱于美国。从央行货币政策执行来看，日本至今未明确进行货币政策的调整，但是日央行存在“偷工减料”，不止一次缩减购债规模使得日元在本轮美元升值过程中表现较好，并未出现大幅贬值。今年1月初，日本央行意外缩减100亿日元的购债规模引发金融市场剧震，全球债市造抛售；6月份，日本央行更是三次削减购债规模；7月、8月各缩减1次。近两个月，欧央行再度调整购债计划，将逐月降低购债频次，每次购债规模的上限提高500亿日元，但是从总量上来看，这无疑也将降低总的购债规模，意味着日本央行在超级宽松的基础上正在悄然减码，支持日元。但是与美联储加息加缩表的进程相比，除非日本央行开始明确调整购债规模，否则难以对美元形成明显压制。

　　综上所述，从影响美元的主要因素来看，年内美元指数易上难下。在目前经济基本面美强欧弱以及美联储持续加息和缩表的情况下，短期内美元指数仍有走强的支撑，但是美元指数能否进一步上涨需要关注三个时点，首先，即将举行的美国中期选举，若共和党继续掌握参众两院，将意味着美国经济刺激计划将继续执行，美联储可能加快加息步伐，美元指数或继续走强；其次，11月21日之前英国脱欧协议能否达成，若达成，则英镑可能扭转贬值行情，美元指数或承压；最后，12月德国基民党党首选举，若“小默克尔”当选，则德国政局或不会太为动荡，欧元可能会保持稳定，若不然欧元可能继续走低，导致美元指数拉升。

　　二、美元对国内债市的影响逻辑究竟如何？

　　从历史上来看，美元指数兑国内债市的影响并非是固定的，美元指数与国债收益率走势时而反向，时而正向，那么究竟美元指数走势对国内债市的影响如何？我们将对此进行分析。

　　（一）美元指数通过五种渠道影响国内债市

　　美元指数对国内债市的影响有五种渠道，其一，美元指数走强，大宗商品价格下降，利好国内债市，这种情况下美元指数与10年期国债收益率的走势相反；其二，由于人民币汇率与美元指数走势极为一致，美元指数走强，不利于中国出口，利好国内债市，美元指数与10年期国债收益率走势也相反；其三，美元指数走高导致人民币汇率贬值，将减缓甚至逆转国际资本流入中国的趋势，使得外汇占款减少，缩紧我国流动性，利空国内债市；其四，美元升值人民币贬值，提高外资流入国内债市承担的汇率风险，利空国债，这使得美元指数与10年期国债收益率走势相同。最后，若美元指数走高是由避险情绪引发的，则其走高表现为利多国内债市。部分情况下，美元指数反弹是由于避险需求导致的，资金涌入美元资产，推升美元指数的同时压低美债收益率，此时美元指数与中国国债收益率也呈现负相关的关系。因此，美元升值对于中国国债到底产生什么影响，取决于哪方面因素占据主导地位。

　　从历史上美元指数与10年期国债收益率的走势可以看出，在2015年以前，由于我国汇率采取盯住美元的政策，美元升值通过资金面影响国债市场将居于次要地位，通过基本面的影响则居于主要地位，因此2015年以前的大多数情形下，美元走势与我国国债收益率的变化趋势相反，但是2015年汇改之后，随着我国资本开放的不断发展，美元指数通过后两种路径对国内债市的影响同样有所体现，此后美元指数与10年国债收益率走势时而正相关，时而负相关。

　　（二）如何判断美元指数对国内债市的影响逻辑

　　美元指数通过以上分析的五种渠道对国内债市产生影响，但是由于这五种渠道作用方式各不相同，且影响结果也不一样，如何判断美元指数是通过哪一种或者哪几种渠道对我国债市产生影响呢？

　　不同阶段美元指数对国内债市影响不同。若当前影响债市的主要原因是通胀和基本面双轮驱动，则美元指数走势对国内债市的影响更多是前两种渠道。如2012年以前，美元指数与国内通胀走势基本相反，通胀走高对债市的影响较为显著，因此在这一阶段美元指数与国债收益率走势多为相反。2013年至“811”汇改之前，国内基本面摇摇欲坠的同时，通胀持续低迷，人民币兑美元汇率仍处在单边升值的阶段，导致这一阶段美元指数对国内债市的影响逻辑不再顺畅，国内债市更多受国内基本面和机构行为的影响。“811”汇改以后，人民币汇率兑美元开始双向浮动，美元指数对国内债市的影响也更为复杂，汇改后至2017年初，美元指数走高，人民币汇率大幅贬值，导致外汇占款快速减少，这一阶段美元指数通过第三条逻辑影响国内债市，其与国债收益率走势相同。2017年，美元指数走弱，外汇占款趋于稳定，国内债市主要受监管政策影响。

　　今年4月份以来，美元指数在避险情绪不断升温以及经济基本面明显强于欧元区的情况下持续走强，一方面，受避险情绪影响的美元指数走强对国内债市的影响偏利多，另一方面，四月份以来虽然人民币大幅贬值，中美利差不断收窄，受俄罗斯和伊朗等国外资流入的干扰下，美元指数走强导致的人民币汇率大幅贬值对国内债市的利空作用并未显现，因此美元指数与国债收益率走势相反。后续来看，外资的干扰褪去后，国内债市回归基本面和通胀双轮驱动，美元指数对国内债市的影响逻辑或将有所转变。

　　综合来看，年内美元指数取决于三个重要时点，分别是11月6号的中期选举、11月21号英国脱欧协议能否达成、12月德国基民盟党首选举，美元指数上行风险大于下行风险。目前，油价在近期美元指数大幅升值、中东风险事件的共同影响下大幅走低，而特朗普宣布对伊朗重新制裁，但赦免八个国家，或继续缓和原油市场供给，目前伊朗暂未作出回应，油价后续走势有待观察，该影响对国内债市偏利多；人民币汇率大幅贬值对国内出口的利好作用仍在发挥，对国内债市偏利空，但后续需要警惕贸易战对出口不利影响集中显现；人民币汇率在贸易战缓和的刺激下大幅回调，但也暗示一旦贸易战再现波折，人民币贬值压力将加大，且临近“破7关口”，美债收益率继续上行，中美利差收窄以及人民币汇率贬值压力不利于外资流入国内债市，影响偏利空；最后，近期外汇占款下降幅度加快，对国内债市的影响亦偏空。

　　三、全球市场表现：美股、原油大跌，美元指数大幅上行，全球发达国家债券收益率走势分化

　　10月风险事件成为影响全球金融市场的主要因素，恐慌指数大幅上升，美股、油价大跌、全球发达国家债券收益率走势分化。10月初，随着美国经济数据向好，非农就业数据以及薪资增速大超预期和油价上涨，美债收益率再次上行并突破3.2%，最高上行至3.25%，但随着美债收益率快速走高，美联储加息预期加强，美股随之调整，叠加意大利预算案引发退欧担忧，避险情绪飙升，美股调整幅度有所扩大，美债收益率触及3.25%高点之后回落。美元指数方面，受意大利预算问题拖累欧元持续走弱，英国脱欧一再遇阻导致英镑大跌，美元指数走强，触及97，创下16个月以来新高。油价方面，受沙特记者谋杀案影响，沙特为避免遭遇美国制裁，表示将增产100-200万桶，油价冲高回落，跌幅较大。具体来看，道琼斯、标普、纳指10月分别下跌5.07%、6.49%、9.2%；国际债券市场方面，10月发达国家10年期收益率表现分化，10年期美债收益率上行10bp至3.15%，德债、英债和日债分别下行9bp、17bp和2bp；美元指数大幅上涨，10月上涨2.04%；10月布伦特和WIT原油分别下跌8.76%、10.8%。