来源:文涛宏观债券研究
投资要点
本周观察:宽民企信用任重道远
10月22日,国务院常务会议决定,对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现的支持力度,设立民营企业债券融资支持工具,以市场化的方式帮助缓解民营企业融资难。当日,央行宣布增加再贷款和再贴现额度1500亿元。同时,央行宣布引导设立民营企业债券融资支持工具,重点支持民营企业债券融资。10月26日,中国人民银行副行长潘功胜表示央行初期选择的专业机构是中债信用增进投资股份有限公司。
本文以政策表述和中债增信的业务特征推演了该创新工具未来的运用方式和影响,提出了“民营企业债券融资支持工具”三大猜想:
应用方式猜想:我们认为应用方式将以CRM为主。央行表述中非常看重CRM,这也是他选中债增信作为首个专业机构的重要原因,未来央行资金预计大部分会以CRM的形式来支持民企。基于中债资信新近创设的CRM以及中债资信担保债券特征,我们认为风险偏好会比市场稍高,但短期内也不会很明显,期限上以短为主。
潜在支持对象猜想:根据隐含评级,我们筛选出132家民企更有可能成为央行潜在的支持对象。我们认为本次政策主要利好那些信用风险中等偏低的民企,隐含评级为AA的主体更有可能是未来的潜在支持对象。
影响猜想:我们认为本次政策能够提升市场对民企的偏好,但短期内幅度还是比较有限。利好将集中在短期限上。本次政策将主要利好那些信用风险中等偏低的非房地产民企,能减少大型民企违约的概率,但对减少整个民企实际的违约规模作用较低。
市场跟踪:净融增加,信用利差走阔
本周(10.22-10.28)一级市场共发行产业债176只,总发行量1972.97亿元,较上周变动1972.97亿元,总偿还量为1179.73亿元,净融资量为793.24亿元,较上周变动497.24亿元。二级市场:中短票收益率1Y、5Y全面上行,3Y变化不一。中短票收益率分位数1Y在58%附近,3Y在56%附近,5Y在57%附近。信用利差1Y、3Y、5Y均走阔。信用利差分位数1Y在84%附近,3Y在59%附近,5Y在59%附近。本周煤炭行业、钢铁行业、公共事业和房地产行业利差均走阔。。本周收益率变动最大的20支产业债收益率有19支上行。其中,上行幅度最大的是16金立债,收益率上升97718.66BP。
正文
一、本周观察:宽民企信用任重道远
10月22日,国务院常务会议决定,对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现的支持力度,设立民营企业债券融资支持工具,以市场化的方式帮助缓解企业融资难,促进民营企业稳定、健康发展。当日,央行宣布增加再贷款和再贴现额度1500亿元,发挥其定向调控、精准滴灌功能,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时,央行宣布引导设立民营企业债券融资支持工具,由人民银行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。10月26日,中国人民银行副行长潘功胜表示央行初期选择的专业机构是中债信用增进投资股份有限公司,理由是“这家公司是目前在中国是信用风险缓释工具市场份额最大的一家机构,而且这个公司已经成立了十年了,它在债券市场信用增进和风险管理方面积累了比较丰富的经验,具有较强的信用风险识别管理和控制能力”。本文将以政策表述和中债增信的业务特征来推演该创新工具未来的运用方式和影响。
1.1、中债增信业务特征
中债增信简介
中债信用增进投资股份有限公司(简称“中债增信”),于2009年9月21日在北京成立,是我国首家专业债券信用增进机构。中债增信由银行间交易商协会联合中国石油等多方共同发起,注册资本金60亿元人民币。公司的主要经营范围包括企业信用增进服务、信用风险缓释工具的创设和交易、资产管理业务等。
中债增信在债券担保领域的特征
中债增信的债务担保规模在担保公司中占据首屈一指的地位,截至10月28日,其债务担保余额为1110.08亿元,担保债券119只。中债增信担保债券的发行人信用评级较高,AA+和AAA合计占比41.34%,在前五大债券担保公司中最高。中债增信担保债券的发行人属性集中在国企,民企占比仅4.3%,大大低于中合中小企业融资担保公司12.2%的比例。
中债增信在信用环蛇风险工具创设领域的特征
信用缓释工具是专门用于信用风险管理的一种信用衍生工具,它可以在不改变债券投资者和债券发行人关系的前提下,将信用风险从其它风险中分离出来,为信用风险从其它风险中分离出来,为信用风险管理提供对冲手段。中债增信作为交易商协会信用衍生产品创新与研究小组的核心成员之一,公司积极参与了信用风险缓释工具的研究与上线工作,完成了首批信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用连结票据交易,并通过持续报价和交易,为市场体公共流动性,目前公司业务范围涉及信用风险缓释工具的所有品种。
中国版的信用风险缓释工具在2010年诞生,2016年相关政策又进行了改进。但该工具发展缓慢,2010年以来截至今年8月末,国内仅有10单。9月以来,CRMW重启,银行间债券市场共发行了4单,涉及标的债券发行人为太原钢铁集团、浙江荣盛控股集团和红狮控股集团三家,后两者为龙头民企。三单民企CRM是该工具诞生以来首次应用在民企的案例。2010年以来的14单CRMW中,有7单的出售方为中债信用增进。
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1.2、政策表述要点
根据10月26日,中国人民银行副行长潘功胜的答记者问,政策要点如下:
政策目的:
今年以来违约频发,其中民企违约较多,融资市场出现了规避民企的羊群效应,有必要出台政策矫正这种现象。而债券市场具有公开、透明、传导效力高、定价非常市场化等特征,非常适合作为矫正市场 “羊群效应”的突破口。
运作方式:
由央行通过再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作。通过出售信用风险缓释工具和担保增信等方式,重点支持暂时遇到流动性困难,但是有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业的债券融资。
要发挥债券市场的主承销商作用。一般是商业银行比较多,还包括地方信用增进机构,这些机构会按照商业原则组成信用风险缓释产品的联合发行体,也不是中债增进一家来做。
实施机构在选择企业方面完全市场化,支持工具不确定企业名单。债务融资工具在企业选择上是有一定的目标取向,但具体是哪些企业由参与的专业机构,比如说中债增信、商业银行或者地方的信用增信公司等来评估。国家产业政策限制行业的企业,一般不能纳入清单中的。
信用风险缓释工具的价格形成完全市场化。产品的发行要通过公开路演、簿记建档等市场化过程确定它的发行价格。
1.3、“民营企业债券融资支持工具”三大猜想
一、应用方式猜想
应用方式以CRM为主。央行表述中非常看重CRM,这也是他选中债增信作为首个专业机构的重要原因,未来央行资金预计大部分会以CRM的形式来支持民企。
风险偏好会比市场稍高,但短期内也不会很明显;期限上以短为主。考虑到中债增信等有比较强监管背景的创设主体历史以来支持民企的案例较少,而民企业务显然需要更强的研究分析能力,因此短时间内能发挥较好的作用比较难。基于中债资信新近创设的CRM以及中债资信担保债券特征,至少在政策推行前期中债资信的风险偏好不会太高,而一些超大型的民企融资压力很轻也不会选择发行CRM,因此最终CRM发行主体会集中在那些具有一定竞争优势,属于行业龙头,没有面临破产危机,融资利率居于民企中等偏下的主体。而前期为了控制风险,期限会比较短。
二、潜在支持对象猜想
根据隐含评级筛选出132家民企更有可能成为央行潜在的支持对象。我们认为本次政策主要利好那些信用风险中等偏低的民企,我们可以据此挑选出标的。我们以10月28日数据为准,选出短融、中票、公司债、企业债和定向工具中的非国企债(含民企、公众企业、集体企业、外资企业、中外合资企业和其他企业),剔除其中没有中债隐含评级数据、没有公司属性、中债登城投债和第一大股东为国企的个券,最终得到2619支民企债,合计规模2.5万亿。这2619支民企债中同一主体下不同债券的隐含评级基本一致,不一致的原因全都是因为有个券含有担保。接下来我们删除其中的担保债,得到2294支债券,这2294支债券属于641个民企主体。我们发现无论是债券中的隐含评级占比还是主体,AA-都是占比最大的评级符号,占比在45%左右,而我们之前报告中提过,国内隐含评级AA-之下(含AA-)的债券属于垃圾债,再根据近期两单民企CRM中两家民企主体都是AA+,所发债券隐含评级都是AA的特征,我们认为隐含评级为AA的主体更有可能是未来的潜在支持对象,但考虑到房地产属于当前的限制行业,将其剔除后最终找到132家民企,这132家民企最有可能成为潜在的支持对象,这些企业除部分没有主体评级外,其余的主体评级都在AA及以上。
三、影响猜想
本次政策能够提升市场对民企的偏好,但短期内幅度还是比较有限。上文提到目前存续的2619支民企债合计规模有2.5万亿元,而央行表示要拿出1500亿元的再贷款支持小微和民企融资,具体能撬动多大规模就要知道CRM的放大倍数。2016年9月23日,交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》中规定“任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%”。按照这一规定,假如1500亿全部进入核心交易商,那么最终可创设7500亿元名义金额的CRM;再假设为单一债券创设的CRM的名义金额不超过该债券的发行总额,那么1500亿元央行再贷款最多可以撬动7500亿元的债券,将占到目前民企债总规模的30%。如果考虑到央行会与承销商和地方增信机构合作,会争取更多的资本金,那么最终撬动的民企债规模会更高。不过央行这1500亿再贷款还有其他用途,相当部分不会作为债券担保或CRM创设的资本金,再综合考虑CRM的供需以及CRM业务仍然处于探索阶段,最终创设金额将大大缩水。而资金到位有时滞,CRM创设有时滞,短期因此内对民企利好有限。
利好集中在短期限上。最近的两单民企CRM显示,标的债券的期限都很短,这应该是创设机构控制风险的需要。同时市场当前对民企债券的需求也更倾向于短期,从CRM需求角度来看也是更倾向于短期。虽然民企对于长期限的债券也有需求,但是创设机构会控制风险,债券投资者也更倾向短期,因此目前CRM对民企的长期债券利好较少。
主要利好那些信用风险中等偏低的非房地产民企,能减少大型民企违约的概率,但对减少整个民企实际的违约规模作用较低。超大龙头民企对CRM热情较低,市场对这些民企的CRM需求也很弱;而创设机构也不愿为风险偏高的民企发行CRM,因此央行政策对这两类企业利好较少。而违约风险正是集中在最差的那类民企,因此本次政策对缓释民企实际违约规模作用会比较小。
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二、市场跟踪
2.1 发行净融
本周(10.22-10.28)一级市场共发行产业债176只,总发行量1972.97亿元,较上周变动1972.97亿元,总偿还量为1179.73亿元,净融资量为793.24亿元,较上周变动497.24亿元。
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2.2 到期收益率和信用利差
本周(10.22-10.28)国开债收益率普遍下行,分位数约为41.37%,商业银行普通债AA+收益率变化不一。
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本周(10.22-10.28)中短票收益率1Y、5Y全面上行,3Y变化不一。中短票收益率分位数1Y在58%附近,3Y在56%附近,5Y在57%附近。信用利差1Y、3Y、5Y均走阔。信用利差分位数1Y在84%附近,3Y在59%附近,5Y在59%附近。
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2.3 主要行业利差
本周(10.22-10.28)煤炭行业、钢铁行业、公共事业和房地产行业利差均走阔。
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2.4 估值变动较大的个券
本周(10.22-10.28)收益率变动最大的20支产业债收益率有19支上行。其中,上行幅度最大的是16金立债,收益率上升97718.66BP。
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