来源:兴证固收研究
作者:黄伟平等
投资要点
最近一周,中央及有关部委密集发声,传递力挺民营经济的信号,一系列破解民企融资难、融资贵的具体政策也陆续出台。本文将从民企杠杆率谈起,就民企的融资难、融资贵现状进行深入解读和思考,并就政策对冲后的民企信用债可能存在的投资机会进行分析,以帮助投资者做好把握与甄别。
民企当前面临的融资困境。(1)紧信用环境下,民企融资难问题愈发凸显。民企融资当前面临着银行贷款难度不减和非银融资规模大幅下降的窘境;紧信用环境下风险也在向标准化的债券市场传导。违约事件频发,进入2018年以后民企发债净融资缺口不断拉大。(2)民企融资贵的问题依然存在。以债券融资为例,民企与国企之间的融资成本利差2018年以来逐渐拉大。
政策对冲加速:多套组合拳纾解民企融资之困。对冲政策逐步落地,组合拳稳准狠。最近一周,中央及有关部委密集发声,传递力挺民营经济的信号,一系列具体的政策也陆续出台。民企的融资环境将有望得到有效和持续性改善。
民企债可以投了么?当前民企债投资的β价值尚需验证,后续可以关注政策对冲的实际效果和一级市场信用债净融资的边际改善情况;但是民企债当前的信用利差已处于历史高位,可以更多的关注其α价值,尤其是随着诸如股权质押等风险点的解除,民企债的α价值开始凸显。同时,不同资质的民企债具有明显的分化走势,因此在投资上需要做好对个债的甄别和筛选。对于自身经营不善,且过往盲目扩张而又导致“负债累累”的弱资质企业,需要做好规避。
风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期
报告正文
1、从民企的杠杆率谈起
本文选取了剔除城投平台以及金融企业的民企和国企信用债发行人作为样本,剔除未披露2018年半年报的发行人后,可用样本共计2363家(其中民企882家,国企1481家,样本数量能够较好地保证数据质量);在计算同比增长率指标时,均采用同期的可比口径。
通过对样本数据的分析,我们发现在过去几年强监管去杠杆背景下,民企和国企的杠杆率走势出现了与主观印象背离的分化:受外部融资环境约束影响较低的国企杠杆率稳中有降,而受到偏紧外部融资环境冲击较大的民企杠杆率却不降反升。纵向来看,无论是否剔除房地产企业,民营企业的资产负债率在2016年以来都在不断上行。
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我们通过比较样本中民企资产和负债两端的同比增长率情况发现,民企的资产端和负债端同比增速在进入2017年以后都有所回落,但是民企资产端同比增速回落比负债端更快,导致了民企的资产负债率不降反升的现状。
更进一步的思考来看,民企多为中下游行业,国企集中在中上游。最近几年的供给侧改革等政策下,中上游行业的利润改善明显,这对主要分布在下游行业的民营企业来说无异于原材料成本的增加,造成国企“侵蚀”民企利润的结果。
其次,在本轮信用收缩、外部融资环境恶化的情况下,民企不仅面临融资难问题,还面临融资贵问题(后文我们会对民企的融资难、融资贵现状进行详细解读)。我们通过测算样本企业中国企和民企的财务费用与归属于母公司净利润的比值数据发现,2016年底以来,民企与国企这一比率的分化越来越大,民企的财务费用在归母公司净利润中的占比下行相对缓慢,高企的财务费用支出进一步侵蚀了民企“利润”。
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根据样本2018年半年报数据,民企与国企各个行业的资产负债率相较于2017年末的增长情况也出现了较大分化。民企中,较2017年末资产负债率增长最高的三个行业分别为农林牧渔、通信和医药生物行业,降幅最大的为食品饮料、计算机等行业。
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2、民企当前面临的融资困境
2.1紧信用环境下,民企融资难问题愈发凸显
相比国有企业,民企融资更多依赖信托贷款、委托贷款等非银贷款的间接融资方式进行融资,并且当前面临着银行贷款难度不减和非银融资规模大幅下降的窘境。
民企的外源融资方式包括直接融资和间接融资。直接融资是通过资本市场以股权和债权形式融资;间接融资是有金融中介参与的融资,包括银行贷款,非银贷款(信托贷款、委托贷款)等。由于中小型民企业自身经营稳定性较差和缺乏担保品等因素,银行往往不愿意给中小民企贷款,因此,民企尤其是中小型民企会更加依赖非银渠道贷款(信托贷款、委托贷款)。
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2017年尤其是2017年下半年以来,金融严监管下社融存量同比持续下行。社融分项中,委托贷款存量从2016年下半年开始同比增速便出现了下滑走势,2017年4季度资管新规征求意见稿的出台,也促使信托贷款存量的累计同比掉头下行。截至2018年9月,信托贷款存量规模与去年同期基本持平(同比增长0.2%),委托贷款存量规模更是同比下降了7.7%。
委托贷款、信托贷款等表外融资渠道收窄,而银行等金融机构不愿意给中小型民企融资的情况更为严峻。但是强监管的紧信用环境下,银行等金融机构的风险偏好较低。国有企业因为经营业稳定和抗风险能力强,往往会更加受到银行的青睐;中小型企业由于自身经营的稳定性较差,抗风险能力弱,专业化水平和信息的透明度有待提高,银行如果将贷款给中小型民企,有可能在不良率和资本充足率等方面面临较大压力,因此导致了银行等金融机构不愿意给中小型民企融资的现象。
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通过我们整理的发债企业样本的长期借款与短期借款的比值也可以发现,民企的短期借款占比更低。
2018年上半年民企的长期借款占比未有明显变化,国企的长期借款占比有较大提升。在融资渠道收紧的大环境下,金融机构风险偏好下行,民企从金融机构更多获取长期借款的难度有所增大。
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2.2民企债券违约频发,加剧融资难困境
资管新规等强监管政策接连发布,紧信用环境下非标融资受阻,风险也在向标准化的债券市场传导。打破刚兑下,2018年信用违约事件频频发生,7月份以来信用债违约情况尤甚,其中民企的违约规模占比极高。
2018年3季度,无论是违约规模还是新增违约主体数量(14家),都创造了单季度新高。其中民企不仅违约规模占比大,而且违约主体评级也向中高评级蔓延,比如7月发生违约的17永泰能源CP005,其主体评级为AA+。
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违约事件频发,投资者对民营企业的风险偏好下降,民企的信用债融资规模急剧萎缩,民企融资难问题更加严峻。从2017年4季度以来,每个季度的民企债券净融资量持续为负,尤其是进入2018年以后,民企一级市场信用债净融资缺口不断拉大。
2015-2016年,政府先后出台了多项政策支持民企融资,信用环境极度宽松:2016年中共中央、国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》,放宽民营企业相关领域准入;先后审批成立17家民营银行,着力解决民营企业融资难融资贵问题;各地成立政策性担保公司,为民营企业提供担保,中央及地方政府层面,设立专项基金支持民营企业。
部分民企在2015-16年宽信用的环境下大举举债融资,盲目过快扩张,风险与压力不断积聚,并最终在今年上半年强监管、破刚兑的政策环境下暴露,造成违约。
民企2015-16年发行了大量的3年期债券,并集中在2018-2019年到期,加剧了民企的偿债压力。
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2.3民企融资贵的问题更加严峻
以民企进行发债融资为例,通过统计2012年以来国企和民企AA+与AA评级发债主体的一级市场平均发行利率(季度),我们发现民企与国企之间的融资成本利差进入2018年以来逐渐拉大。2018Q3民企信用债(AA+与AA评级发债主体发行的债券)的平均发行利率比国企高近99BP,处于历史高位。
我们测算了2012年以来AA+与AA评级的国企和民企信用债的平均发行期限,其中民企为2.3年,国企3.5年,在民企发债期限相对较短的情况下,与国企发行利率的利差依然在持续走扩,进一步体现了民企融资贵的问题。
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2.4较高的税负率压缩民企盈利空间
我们计算了信用债发行人样本中民企和国企的税负率(所得税/税前利润)情况,纵向来看,16年底以来国企发行人的税负率整体有所下行,但民营企业的税负率16年底以来不降反升,当前处于历史的较高水平,高企的税负不断压缩民企盈利和内源融资空间,也在客观上加剧了外部融资的需求压力。
国企大多集中在产业链的中上游,从而可以把税负转嫁给中下游的民营企业。同国企相比,民营企业的税负则难以转嫁,因此相对于国企,民企的减税降费需求更为迫切!
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3、政策对冲加速:多套组合拳纾解民企融资之困
3.1对冲政策逐步落地,组合拳稳、准、狠
最近一周,中央及有关部委密集发声,传递力挺民营经济的信号,一系列具体的政策也陆续出台。这些政策主要用于缓解民企融资难、融资贵问题,扶持民企的政策信号明确。包括旨在为小微企业和“三农”提供较低成本的担保融资服务而成立的国家融资担保基金在上个月26日也已经正式运营,以及未来一系列可能落地的更多配套措施,民企的融资环境将有望得到有效和持续性的改善。
此次一系列政策的出台到落地极为迅速,可谓是“稳、准、狠”。
10月19日和20日,多位领导人集体发声,力挺民营企业发展;
10月22日央行发文拟推出设立民营企业债券融资支持工具,再增加再贷款和再贴现额度1500亿元,证券业协会设立1000亿支持民营企业发展集合资产管理计划,政策陆续出台;
10月26日,深圳市投资控股有限公司在深交所发行2018年纾困专项债券10亿元,北京海淀科技金融资本控股集团在上交所成功发行8亿元纾困专项公司债券,助力上市公司化解股权质押风险。交易所将对该类专项审核建立绿色通道,适用即报即审,提高发行效率。
不过仍然需要注意:对于民企融资的支持政策,需要通过金融市场和金融机构去传导。因此密切关注和提高商业银行等金融机构的政策传导效力和效果是非常重要的。
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3.2减税降费政策也在不断加码
今年以来,关于为企业“减负”的声音日益高涨,相关政策举措也在陆续出台。
前文提及民企的减税降费需求更为迫切!通过减税降费,可以更好地改善民企的盈利能力和内源融资能力,从而也能够有效减轻民企的外源融资压力。
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4、民企债可以投了吗?
4.1当前民企的信用利差尚处于高位
我们分别测算了主体评级为AA和AA+的民企、国企的中票信用利差走势。
今年7月以前,在严监管的紧信用环境下,民企和国企的产业债信用利差都在持续上行,但是民企的上行幅度比国企更大,两者的分化越拉越大;
7月份以来,政府连续出台多项宽信用举措,国企中票信用利差随之掉头下行,信用利差不断收窄;然而民企中票的信用利差依然继续向高位攀升。这一方面是因为宽信用政策尚未传导至民企,另一方面民企频发的信用债违约事件也使得投资者的风险偏好下降,对民企债往往“敬而远之”,导致民企的信用利差不断走扩。
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4.2政策对冲下,民企债的投资机会来了?
历史上,我们看到信用债投资的β价值存在着明显的板块轮动现象,板块的轮动往往伴随着政策面支撑和一级市场发债融资情况的改善(一般来说,从政策端和信用环境的变化到基本面的改善,是一个较为缓慢的过程,因此基本面的变化相对比较滞后)。
我们观测历史上采掘、钢铁、房地产和城投板块的AAA评级发行人的信用利差情况,存在以下几个明显的板块轮动期:
(1)2014年9月-2016年初:地产中票的信用利差从高位持续下行,本轮的地产板块机会主要受益于国家鼓励去库存和融资松绑的政策,地产行业的一级市场信用债净融资情况在2014年9月以后也开始好转;
(2)2015年-2016年8月:城投债板块迎来一波较长期的信用利差收缩期,主要受益于政府的债务置换政策、在建项目融资放松等政策利好,城投债的违约风险相对低,城投债的一级市场扩容也十分明显;
(3)2016年下半年-2017年10月:采掘、钢铁行业的信用利差持续收窄。我们测算发现采掘、钢铁行业在该阶段的一级市场债券净融资量并未改善,实际上这轮的信用利差收窄更多是受益于供给侧改革政策:由于采掘、钢铁属于上游产业,供给侧改革政策下,供给端的收缩带来钢铁、煤炭价格的大幅增长,并直接带动采掘、钢铁企业的基本面改善——盈利修复。盈利的改善也带来了企业自身现金流的大幅改善,加上供给侧改革政策严格限制产能扩张,客观上减少了行业的外源融资需求,因此一级市场的债券净融资量并未有明显增长。
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结合历史上信用债投资的板块轮动机会,对于未来民企债投资的β价值需要我们持续关注未来政策对冲的实际效果和信用债一级市场净融资的边际变化情况。
(1)政策对冲是否有效?
前文已经说过,对于民企融资的一系列政策对冲,需要通过金融市场和金融机构去传导。因此商业银行等金融机构对于传导的效力和效果是非常重要的。后续支持民企政策的传导效果仍需要中、微观数据进行检验;
(2)民企的一级市场信用债净融资情况何时改善?
前文提到从2017年4季度以来,每个季度的民企债券净融资量持续为负,尤其是进入2018年以后民企发债净融资缺口不断拉大,并且2018年4季度以及2019年依然面临较大的到期偿债压力,民企的一级市场信用债净融资情况何时出现边际上的持续改善,成为判断市场机会的重要信号。
总结来看,当前民企债投资的β价值尚需验证,后续可以关注政策对冲的实际效果和一级市场信用债净融资的边际改善情况;但是民企债当前的信用利差已处于历史高位,可以更多的关注其α价值,尤其是随着诸如股权质押等风险点的解除,民企债的α价值开始凸显。同时,不同资质的民企债具有明显的分化走势,因此在投资上需要做好对个债的甄别和筛选。对于自身经营不善,且过往盲目扩张而又导致“负债累累”的弱资质企业,需要做好规避。
5、信用市场双周纵览(10.15-10.26)
过去两周信用债市场表现较好。一级市场发行量和净融资量均有较大回升,二级市场城投债和中短期票据的收益率大幅下行,信用利差表现出明显的期限和评级分化。
5.1一级市场:信用债发行量大幅回升,净融资量提升明显
过去两周信用债新债发行共3792.15亿元,较上个双周(剔除国庆周,下同)环比增加74.98%,提升幅度较大。而从各类细分债券来看,除城投债外,其他信用债品种均有所回升。剔除过去两周的到期规模(3043.54亿元),净信用债融资规模大幅提升(过去两周748.61亿元,上个双周376.06亿元)。从信用债发行主体评级来看,过去两周一级市场的发行主体资质总体偏强,以AAA和AA+评级为主,中低评级的企业信用债融资情况依然未有明显改善。
5.2二级市场:信用债市场继续边际修复
过去两周信用债表现较好,城投债和中短期票据收益率下行幅度较大。收益率方面,大部分城投债和中短期票据收益率均呈下行趋势,尤其是中等级、偏长期限的债券收益率下行幅度较大,但AAA级1年期和3年期城投,以及AAA级1年期中票收益率上浮;由于信用违约事件频出,低资质的信用债需求依然较弱,1年期AA-评级发行人的中短期票据收益率甚至出现上行。
城投债信用利差出现明显的期限、评级分化,中短期票据信用利差多持续走阔。城投债过去两周的各评级1年期信用利差持续走阔,而3、5年期信用利差有所收窄,尤其是5年期的各评级信用利差收窄幅度更大。除了AA+评级的三年中票和5年中票,其余各评级、各期限中短期票据的信用利差持续走阔。从历史分位数来看,城投债、中短期票据的AA-评级信用利差目前整体处于2012年以来的历史3/4分位数以上的高位,中短期票据AA评级信用利差整体处于3/4分位数水平左右,高评级的城投和中短期票据信用利差整体处于历史1/4分位数左右位置,评级分化依然明显。
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责任编辑:牛鹏飞
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