华创债券：避险情绪推动的利率下行行情难持续

　　来源：屈庆债券论坛

　　债市投资策略：近几个交易日，股市的再次回落，推动了利率小幅下行，但周四在外围大跌的情况下，A股走出独立行情。目前来看，A股处于历史低位，政策底已现，叠加近期不断出台的各种政策，市场环境在边际改善，即使美股继续下跌，对A股的影响估计也相对有限，对于债券市场而言，依靠股市下跌，避险情绪推动的利率下行行情难以持续。

　　第一，避险情绪推动的利率下行行情难持续。近几个交易日，股市再次回落，避险情绪推动债券收益率持续下行。对此，我们认为：

　　（1）美股崩盘概率不大，对A股的影响更多是情绪方面。10月以来，美股出现持续下跌，尤其是周三晚间，纳指暴跌4.4%，创七年最大单日跌幅，再次引发市场对美股十年牛市终结，即将迎来崩盘的担忧，带动全球避险情绪上升。

　　首先，美股崩盘概率不大。短期来看，美股下跌的趋势可能还未结束，但考虑到美股经济依旧强势，短期不会出现明显的下滑，美国经济基本面对美股的支撑依然存在，因此美股可能会继续适当下跌，但崩盘的概率不大。其次，美股处于高位，而A股处于历史低位，美股下跌带来的更多是情绪上的影响。今年2月初美股出现过暴跌，带动A股大跌，而美股则逐步回升创新高。10月以来，在前期A股已经大幅下跌的情况下，本轮继续下跌的幅度并不比美股小。目前A股估值处于历史低位，此前的下跌对相关风险已有所反映，而美股依旧处于相对高位，即使美股继续下跌，对A股的影响也相对有限，更多还是体现在情绪方面。

　　（2）A股本身市场也在发生边际上的变化。本轮下跌除了美股下跌这个外部因素外，也面临较多的国内因素，其中最重要的一个就是股权质押风险，而随着近期各种政策的不断出台和推进，该风险也有望逐步缓和。上周五多位高层喊话力挺股市，稳定市场预期，带动股市一波大幅反弹，政策底基本探明，当然政策底往往不是市场底，不排除后期指数继续创新低，但我们认为在政策不断出台的情况下，即使下跌的空间也有限。

　　第二，人民币兑美元创新低，贬值压力加大，央行加大干预或将对流动性带来负面影响。周四离岸和在岸人民币兑美元均刷新2017年1月来低点。此前公布的9月央行外汇占款减少1194亿美元，创17年2月以来的新低，而周四外汇局公布的9月结售汇数据显示银行结售汇差额为-176亿美元，比外汇占款少减少1000亿美元左右，那么9月份外汇占款降幅扩大主要是受什么因素影响？

　　从结构上来看，央行口径外汇占款主要受贸易顺差、FDI、央行在银行间外汇市场结售汇、商业银行在银行间外汇市场结售汇等因素的影响，除此之外，央行在银行间外汇市场的操作、远期净结汇的规模、外币贷款规模、人民币跨境支付规模、热钱因素等也会对央行口径外汇占款带来影响。

　　综合来看，9月银行结售汇逆差扩大以及外汇存贷款差额的减少，对外汇占款的流出带来一定的负面影响，但影响相对有限，外汇占款更多的流出可能是央行加大了人民币汇率的干预，可以看到近几个交易日，美元兑人民币即期成交量单日最高达到663亿美元，较过去平均增加近一倍，创历史新高，当然也可能与热钱借道虚假贸易等渠道流出有关。目前来看，人民币贬值压力继续加大，近期外汇成交量的大幅增加，可能跟人民币贬值到临界点，央行开始加大干预有关，这将对市场流动性造成负面影响，所以本周央行公开市场已净投放4900亿，除了对冲缴税外，可能也跟应对外汇占款流出有关，若后期央行继续加大干预，或将对流动性带来负面影响。

　　周四债券市场交投活跃，央行公开市场继续净投放1000亿，资金面维持相对宽松，早盘由于股市大跌， 国债期货高开，但午后股市逐步回升，期货也逐步回落，收盘仅小幅上涨，现货收益率小幅下行1bp。对于后期，我们需要关注：

　　第一，避险情绪推动的利率下行行情难持续。近几个交易日，股市在大涨之后再次回落，尤其是美股暴跌，引发了市场对美股崩盘的担忧，避险情绪推动债券收益率持续下行。对此，我们认为：

　　（1）美股崩盘概率不大，对A股的影响更多是情绪方面。10月以来，美股出现持续下跌，尤其是周三晚间，纳指暴跌4.4%，创七年最大单日跌幅，再次引发市场对美股十年牛市终结，即将迎来崩盘的担忧，带动全球避险情绪上升。

　　首先，美股崩盘概率不大。本轮美股的下跌，主要是由于前期过快的加息，使得美债收益率大幅上行、多家明星公司三季报业绩不及预期、中期选举即将投票以及程序化交易等多重因素导致的。短期来看，美股下跌的趋势可能还未结束，但考虑到美国经济依旧强势，短期不会出现明显的下滑，美国经济基本面对美股的支撑依然存在，因此美股可能会继续适当下跌，但崩盘的概率不大。

　　其次，美股处于高位，而A股处于历史低位，美股下跌带来的更多是情绪上的影响。今年2月初美股出现过暴跌，带动A股大跌，而美股则逐步回升创新高。10月以来这轮下跌，道指和纳指分别下跌7.1%和11.66%，而上证综指和创业板指分别下跌7.7%和9.76%，可见在前期A股已经大幅下跌的情况下，本轮继续下跌的幅度并不比美股小。目前A股估值处于历史低位，此前的下跌对相关风险已有所反映，而美股依旧处于相对高位，即使美股继续下跌，对A股的影响也相对有限，更多还是体现在情绪方面。

　　近期美股的持续下跌，特朗普曾多次指责美联储加息过快，可见其对美股的下跌关注度较高，若美股继续大幅下跌，有可能会缓和中美之间的贸易冲突。

　　（2）A股本身市场也在发生边际上的变化。本轮下跌除了美股下跌这个外部因素外，也面临较多的国内因素，其中最重要的一个就是股权质押风险，而随着近期各种政策的不断出台和推进，该风险也有望逐步缓和。具体来看：

　　1）地方国资帮助上市公司解决股权质押风险。最初是深圳，通过设立专项工作小组，安排数百亿元资金，从债权和股权两个方面入手，以市场化、专业化的方式，降低深圳A股上市公司股票质押风险，之后多地国资表态，也将参与到化解上市公司股权质押风险之中，比如杭州、北京等地，目前来看，已有多家上市获得帮助。

　　2）中证协已初步形成证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划的意向性方案。该方案首次由11家券商达成出资210亿元设立母资管计划的意向，由此作为引导资金支持各家券商分别设立若干子资管计划。多渠道吸引资金，以形成1000亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难，支持民营经济发展。

　　3）央行引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资，同时在在6月增加再贷款和再贴现额度1500亿元的基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

　　4）银保监会允许保险资管设立专项产品化解股权质押风险。周四上午，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，确认允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险。其中重要的一条就是明确该产品不纳入保险公司权益类资产计算投资比例，极大释放了保险资金运用权益类配置的范围。

　　5）财政部、工信部发布关于对小微企业融资担保业务实施降费奖补政策的通知。中央财政在2018-2020年每年安排资金30亿元，采用奖补结合的方式，对扩大小微企业融资担保业务规模、降低小微企业融资担保费率等政策性引导较强的地方进行奖补

　　除了上述这些政策外，不排除后续还有相应政策出台，上周五多位高层喊话力挺股市，稳定市场预期，带动股市一波大幅反弹，政策底基本探明，当然政策底往往不是市场底，不排除后期指数继续创新低，但我们认为在政策不断出台的情况下，即使下跌的空间也有限。

　　综合来看，周四在外围大跌的情况下，A股低开高走，走出独立行情。目前A股处于历史低位，政策底已现，叠加近期不断出台的各种政策，市场环境在边际改善，即使美股继续下跌，对A股的影响估计也相对有限，对于债券市场而言，依靠股市下跌，避险情绪推动的利率下行行情也难持续。

　　第二，人民币兑美元创新低，贬值压力加大，央行加大干预或将对流动性带来负面影响。周四离岸人民币兑美元跌破6.96关口，最低至6.9669元，在岸人民币兑美元跌破6.95关口，最低至6.9528元，两者均刷新2017年1月来低点。9月以来，人民币一直呈现小幅贬值的走势，周四终于再创新低，此前公布的9月央行外汇占款减少1194亿美元，创17年2月以来的新低，而周四外汇局公布的9月结售汇数据显示银行结售汇差额为-176亿美元，比外汇占款少减少1000亿美元左右，那么9月份外汇占款降幅扩大主要是受什么因素影响？

　　从结构上来看，央行口径外汇占款主要受贸易顺差、FDI、央行在银行间外汇市场结售汇、商业银行在银行间外汇市场结售汇等因素的影响，除此之外，央行在银行间外汇市场的操作、远期净结汇的规模、外币贷款规模、人民币跨境支付规模、热钱因素等也会对央行口径外汇占款带来影响。具体来看：

　　从外贸和FDI方面看，9月贸易顺差为317亿美元，较上月扩大50亿美元左右；9月实际利用外资规模114.6亿美元，较上月增加10亿美元左右，无论是贸易顺差还是FDI都呈现出持续扩大的趋势，理论上都应该对应外汇的流入和结汇的增加，对外汇占款都应该带来正面影响。

　　从银行结售汇数据来看，9月银行结售汇逆差176亿美元，较上月扩大约30亿美元。其中，银行自身结售汇差额为-100亿人民币左右，降幅较上月减少80亿左右，而银行代客结售汇差额为-1102.6亿人民币，较上月扩大570亿人民币，为16年12月以来最大，反映出在人民币贬值预期下，企业和居民的换汇需求加大。另外，银行代客远期净结汇基本持平上个月，影响不大。因此，9月银行结售汇逆差扩大对外汇占款带来一定的负面影响，但两者之间数据相差较大，不能完全解释外汇占款的流出。

　　从外汇存贷款的角度来看，9月金融机构新增外汇各项贷款为-171亿美元，环比多减少109亿美元，同时9月新增外汇各项存款为-229亿美元，较上月多减少208亿美元，可见9月外汇存款要比贷款多减少58亿美元，将外汇占款带来一些负面影响。 

　　综合来看，9月银行结售汇逆差扩大以及外汇存贷款差额的减少，对外汇占款的流出带来一定的负面影响，但影响相对有限，外汇占款更多的流出可能是央行加大了人民币汇率的干预，可以看到近几个交易日，美元兑人民币即期成交量单日最高达到663亿美元，较过去平均增加近一倍，创历史新高，当然也可能与热钱借道虚假贸易等渠道流出有关。目前来看，人民币贬值压力继续加大，近期外汇成交量的大幅增加，可能跟人民币贬值到临界点，央行开始加大干预有关，这将对市场流动性造成负面影响，所以本周央行公开市场已净投放4900亿，除了对冲缴税和地方债发行外，可能也跟应对外汇占款流出有关。对于后期，若央行继续加大干预，或将对市场流动性带来负面影响。

　　债市策略：近几个交易日，股市的再次回落，推动了利率小幅下行，但周四在外围大跌的情况下，A股走出独立行情。目前来看，A股处于历史低位，政策底已现，叠加近期不断出台的各种政策，市场环境在边际改善，即使美股继续下跌，对A股的影响估计也相对有限，对于债券市场而言，依靠股市下跌，避险情绪推动的利率下行行情难以持续。

　　注：本文有删减

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责任编辑：牛鹏飞