中信建投：国债期货策略追踪及制度修改简评

　　来源：中信建投固收家　

　　一、策略表现追踪

　　元旦至今，我们的策略继续保持良好运行，IRR下行和近远月IRR分化为期现套利组合提供了良好的移仓利润，随之发生的跨期价差缩小（远月价格-近月价格）也为策略实现了一定利润。

图表1、策略净值走势   数据来源：中信建投固定收益部

　　二、近期市场表现

　　元旦至今，国债期货期现套利策略IRR整体呈现下行趋势，近月下行幅度显著高于远月。

图表2、TF、T活跃券对应IRR变化

　　IRR整体下行，体现了投机盘和配置盘对于后市的不同看法。期货走势边际上受到投机盘影响较大，与十年期国开债相仿。2017年四季度以来收益率的大幅上行使得投机盘愈发谨慎，即使短期做多，也会设置较窄的止盈，难以带动持续反弹的行情。而国债现券，尤其是十年期活跃券170025，持续涌现以大行、外资行为主的买盘，收益率保持稳定，表现强于现货。十年期，接近4%收益率的中国国债已经对一些机构具备了长期配置价值。

　　另一个值得关注的现象是近月IRR大幅低于远月IRR。从跨期价差变化来看，远月价格相对于近月价格是持续下行的，即从基差的角度来看，远月基差下行幅度是高于近月基差的。但是由于近月临近交割，使得IRR作为一个年化的概念被大幅放大。

图表3、跨期价差变化 数据来源：Wind，中信建投固定收益部

　　近月IRR大幅低于远月IRR，为套保的空头移仓带来了便利条件。若据此构建多近月空远月的组合，将获得可观的收益。截止2月13日，T1803的持仓量为8257手，TF1803的持仓量为5489手，移仓基本完成，预期成交量在节后会进一步大幅下行，跨期价差组合应及时平仓，以避免流动性不足带来的价格偏差。

　　三、中金所修改国债期货相关制度

　　本次制度修改主要为两点。一、减少限仓和保证金梯级，将一般月份持仓限额提高到2000手，临近交割月份提高到600手；二、剔除TF可交割券中发行期限高于7年的国债，T可交割券中发行期限高于10年的国债。

　　提高持仓限额（一般月份由1000手上升至2000手）短期内对市场冲击较小。如图所示，元旦至今国债期货市场整体持仓量处于下行趋势，T总持仓量不超过7万手，TF总持仓量不超过5万手。在当前市场容量下，单个账户的投机户持仓量通常不会超过1000手。从长期来看，如果国债期货参与者类型更为丰富，或是债券市场波动较大，使得国债期货的持仓量和成交量都大幅上升，持仓限额上升的意义就会更为显著。

图表4、 国债期货持仓量变化 数据来源：Wind，中信建投固定收益部

　　将老券剔除出可交割券范围，理论上降低了期货空头自主选择交割券的期权价值，提高多头进入交割的积极性，使得期货价格能够更加贴近活跃现券，从而更好地发挥价格发现功能和套保功能。

　　从过往几次期货交割的实际情况来看，T交割券中基本没有发现期限超过10年的老券，但是TF交割券中会出现部分发行期限为十年的老券，例如，TF1712的交割过程中，空头交割出了316手发行期限为十年的12国债15。因此，该项规则调整对于TF影响更为明显。由于本规定将于1812合约实行，因而在1812之前的几个合约交割过程中，老券占比有可能会相应上升。

　　■  重要声明

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责任编辑：牛鹏飞