时达转债申购价值分析：机器人第一梯队企业

　　来源：固收彬法

　　目前公司转债的转股价值94.45元，正股估值仍待消化，且未来有一定的商誉减值风险。近期转债供需错配，上市新券估值压缩较低，站在目前的时点，配置价值一般。

　　投资建议：正股估值仍待消化

　　传统业务承压，机器人业务增速较快：新时达的业务主要分为两块，传统电梯业务以及机器人业务。传统业务面临不小的压力，目前我国电梯市场已经饱和，且各家公司同质化竞争激烈，因此电梯业务承压，毛利率逐年下降。机器人业务近年增速较快，保持近30%的收入增长。

　　转债正股估值较贵，有商誉减值风险：目前正股估值相对较贵，PE（TTM）为40.4倍，市值较小，也具备一定的弹性。连续的并购带来一定的负面影响：商誉规模不小（2017Q3报表中商誉占总资产的26%），资产负债率连年提升。

　　配置价值一般：目前公司转债的转股价值94.45元，正股估值仍待消化，且未来有一定的商誉减值风险。近期转债供需错配，上市新券估值压缩较低，站在目前的时点，配置价值一般。

　　时达转债基本情况

　　时达转债要素

　　时达转债的条款中规中矩，转股价11.90元，修正、赎回、回售条款都和市场上主流条款一致。以2017年12月1日收盘价计算，转债对应的转股价值为94.45元。

　　转债申购情况

　　时达转债于11月6日开放申购，总计发行8.825亿元，原股东优先配售的时达转债占本次发行总量的73.87%。本次发行最终确定的网上向社会公众投资者发行的时达转债网上中签率为万分之0.4。

　　正股分析：机器人第一梯队企业

　　工业自动化控制行业： 价格竞争与技改降本将是长期趋势

　　新时达（002527.SZ）公司所处行业为制造业中的电气机械和器材制造业（行业代码： C38）；按产品和服务内容划分，公司所属细分行业为工业自动化控制行业。除子公司会通科技从事渠道销售采购的伺服系统及减速机外，新时达（002527.SZ）公司生产所需要的原材料主要包括微机芯片、电气电子类器件、金属结构件、气液动元件、电机、机械加工件及配件、线材、外购设备和包材。报告期内，公司主要原材料采购的金额及占当期采购总额的比例如下表所示：

　　工业自动化控制行业下游行业景气度降低——基于产品毛利率变化视角

　　电梯控制类产品

　　2013年至今，公司电梯控制类产品业务毛利率总体呈现下降趋势。主要原因为：电梯行业多年高速发展，伴随房地产业“去库存，分化加重”的竞争格局，电梯行业步入“增速放缓、分化加剧”的新常态，电梯控制类产品在电梯行业增速放缓的背景下，行业竞争加剧，价格竞争更加激烈，公司的电梯成套控制系统、电梯微机板等产品价格逐年下降；与此同时，人力成本亦有所增加。以上两项因素使得公司相关产品毛利率逐年下降。

　　节能与工业传动类产品

　　2013年至今，公司节能与工业传动类产品业务的毛利率分别为 52.16%、49.74%、49.90%和 48.41%。公司节能与工业传动类产品主要包括电梯类变频器和通用高低压工业变频器两大类。虽然报告期内通用高低压工业变频器产品毛利率逐年上升，但受电梯行业影响，占该类业务收入比重较大电梯类变频器的毛利率逐渐下降，使得公司节能与工业传动类产品业务整体毛利率呈小幅下降趋势。

　　机器人与运动控制系统类产品

　　2013年至今，机器人与运动控制系统类产品是公司 2014 年起大力拓展的业务，系公司未来发展的战略方向。 2014 年该类产品毛利率为 42.90%，主要是因为当期收购的众为兴系为新兴应用领域的自动化机器设备提供高性能运动控制系统，该公司业务毛利率较高。 2015 年，公司机器人与运动控制系统类产品毛利率较 2014 年下降 9.20%，一方面随着竞争加剧原有的业务毛利率有所下降，另一方面，公司当期并购了晓奥享荣，该公司所从事的汽车智能化柔性焊接生产线业务毛利率相对较低， 2015 年及 2016 年晓奥享荣的毛利率为 23.38%、 21.72%，从而使得机器人与运动控制系统类产品业务整体毛利率水平有所降低。2016 年，公司收购会通科技，该公司主要从事松下品牌伺服系统产品的渠道代理销售业务，业务毛利率较低，当期该项业务毛利率为 14.69%，且当期会通科技运动控制类产品的营业收入占机器人与运动控制类产品业务的收入的比重达到 61.44%，使得当期公司该类业务毛利率由 2015 年的 33.70%进一步下降至 21.11%。 2017 年 1-6 月，机器人与运动控制类产品的毛利率基本维持稳定。

　　新时达未来看点：追求创新，稳健中求高速

　　新时达成立于1995年，公司是国家重点支持的高新技术企业、全国创新型企业，拥有国家认定企业技术中心。产品主要包括工业机器人、伺服驱动器，高/中/低压各种变频器、一体化驱动控制器，电梯控制与驱动系统、电梯人机界面及专业线缆，电梯星辰物联网等。

　　聚焦机器人与运动控制系统产品，积极转变产品结构并控制外延式收购整合风险

　　公司未来将继续聚焦于以机器人与运动控制系统产品及其工程应用为核心的智能制造装备业务。伴随着2016年上半年会通科技100%股权与晓奥享荣剩余49%股权顺利并表、2017年上半年收购杭州之山智控技术有限公司等外延式收购进程的推进，公司在行业内率先贯通了从“关键核心部件—本体—工程应用—远程信息化”的全产业链。根据工信部2013年底发布的《关于推进工业机器人产业发展的指导意见》，预计到2020年我国工业机器人保有量将达到约60万台。根据中国机器人产业联盟的相关数据显示，未来10年中国工业机器人市场容量将达到6，000亿元人民币，未来机器人及运动控制业务高速增长可期，与此同时，公司的组织架构、内部控制和管理体系趋于复杂，因此，公司需要提高在人员招聘、业务管理、资源整合、科研开发、生产管理、市场开拓、资本运作等方面的有效管理力度，应对外延式收购整合风险与控制风险。

　　把握城镇化进程机遇，保持传统电梯行业市场份额

　　近年来，电梯控制系统、电梯变频器等细分行业受房地产行业调控的影响较大。公司的电梯控制类产品业务和节能与工业传动类产品中的电梯专用变频器业务的相关收入于 2015 年开始下降。房地产投资增速放缓一定程度上也对电梯需求起到了抑制作用，但与此同时城镇化进程加快以及保障性住房的推动成为电梯行业发展的新机遇。为紧跟行业发展趋势，公司积极在产品研发、技术创新、市场拓展等方面进一步增强实力。

　　风险提示

　　正股商誉风险；机器人业务增速下降

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责任编辑：牛鹏飞