俞强：类REITS规模会进一步增长

　　新浪财经讯 1月18日，中央结算公司在京举办“2018年债券市场投资策略论坛暨中债优秀成员表彰大会”，本次论坛以“回归本源，创新未来”为主题，十余位政府主管部门代表和市场专家发表主题演讲并开展圆桌研讨，聚焦2018年债券市场发展建设，对2017年度中债优秀成员进行了表彰。

　　中信证券资产证券化业务线联席负责人俞强发表演讲。

　　以下为文字实录：

　　俞强：很高兴在这里跟大家做一个分享，正好是2018年的1月初，站在这个时点上看看过去一年证券化市场的发展，同时对来年做一个展望，还是一件很有意义的事情。

　　今天我的分享分为几个方面。一方面我想对市场总体情况做一个简单的回顾，第二方面我们对市场在2017年发展比较快，而且在2018年可能还有更大发展的重要资产类型有个大致梳理，最后做一个简单展望。

　　从市场情况来看，确实发展很快，发行规模的柱状图可以说明这一点。如果看交易所市场的情况就更加的明显，因为交易所市场从2011年以来累计发了1.5万多亿，其中一半以上是在2017年发行的。从整体的发行规模来看，2017年两个市场加起来是发了1.45万亿。

　　从信贷资产证券化项目情况来看，2017年发了接近6000亿规模，单数和规模的增长都比较快。从发起机构维度来看，大中型银行发行规模占比显著上升，发行规模最大的两类主体是大型商业银行和股份制银行，两类发起机构发行规模合计，2016年占比不到50%，2017年占比已经超过60%。而如果看前三大类发起机构主体，也就是把汽车金融公司也加上的话，2016年占比是60%出头，2017年已经达到了四分之三，从发起机构的角度来说，市场集中度进一步提升了。

　　从基础资产类型的角度，最值得关注是信用卡贷款。2017年发行规模的增速这么快，其中贡献最大的，从资产类型来说，就包括信用卡贷款这一类。可以看到2016年信用卡占比并不是很高，是浅蓝色的图示，只有3.58%，但到了2017年占比接近22%。如果我们考虑到2017年的发行规模比2016年是要大很多的，我们可以想到信用卡的绝对发行规模增长有多快；事实上2017年信贷资产证券化的6000亿发行规模里面，有1300亿是信用卡贷款。主要是交行、招行、中信银行和广发等发起机构。依然占比很大的资产类型是房贷和车贷，虽然看起来占比略有下降，但是考虑到总发行规模增速超过50%，所以其实这两类的绝对发行规模增长也很快。而且，看发行单数的话，车贷的发行单数从20单增加到32单，单数增速显著超过规模增速。

　　从交易所的资产证券化项目来看，我们饼状图中的最大分类是灰色，灰色代表什么呢？灰色代表的是金融和类金融机构。在我们的统计口径里面，金融和类金融机构主要是指小贷、保理、信托、银行等作为发起机构的项目。从资产类型来看，租赁公司的租赁资产证券化的占比有所下降，从2016年的22%下降到2017年的10%；类REITs和CMBS这两个类型的绝对规模还是比较大，而且我们相信在2018年依然是非常值得关注的细分资产类型。

　　如果我们回顾一下2011年以来，交易所市场证券化的整体情况，按基础资产的大类别区分，一般分为三类，第一类是既有债权类，第二类是未来债权/收益权类，第三类主要是指类REITs。从大的分类来说跟国外比较相似，债权类肯定是占据主导，规模占比是最大的，就是右下角这个图，占比达到80.48%；收益权类占比16.93%；剩下是类REITs这个类型。如果我们看债权里面的资产类型分布，右上角这个图，以小额贷款、租赁资产、应收帐款为主，租赁资产虽然最近几年有所下降，但是依然是三个最主要的债权类资产类型之一。

　　从ABN的情况来看，由于2016年底发布了新规，2017年发行规模超过了既往年度的发行规模总和，取得了非常好的发展，当然2018年的发展态势也是非常值得关注的。

　　从政策方面来看归纳为三个要素。第一是不良资产证券化的扩大，12家银行获得试点资格。第二个值得关注的是PPP，分别在一季度和二季度，发改委和证监会，以及财政部、人民银行和证监会等多部委，共同发布了关于PPP证券化的指引，助推了PPP证券化业务的发展。第三就是在很多公开场合，为数不少的监管机构，就公募REITs的出台表达了积极意见。

　　以上，是我们对市场情况做的简要回顾。

　　从整个市场值得关注的项目和创新点来看，在银行间市场，包括首次出现类REITs项目，CMBN，租赁住房证券化的项目等；在交易所市场，既包括年初首批发行的发改委PPP资产证券化项目，也包括年初到年底先后推出的一系列住房租赁证券化项目，除此之外，包括勒泰类REITs项目，美元基金类REITs项目、外币计价的证券化项目，首单央企CMBS项目等。

　　接下来我们再看一下我们觉得比较大类的资产类型。

　　首先值得一提的是PPP资产证券化。PPP业务从2017年以来受到了更多的关注。PPP有很多定义，大体来说是围绕基础设施和公共服务领域，由政府和社会资本进行长期合作的模式，这种模式有助于项目进行更好的管理，也有助于更好的分担和界定风险，同时提高项目的运作效率。

　　围绕PPP，发改委和财政部都分别出台了一系列的文件，这个地方不赘述了。为了更好的促进PPP业务发展，2017年7月，国务院法制办、发改委和财政部共同发布了《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作管理条例》的征求意见稿，如果正式发布，将有利于全局统筹和促进PPP业务的发展；与此同时，这份征求意见稿里的一些条款，例如股权转让，各方权利义务关系，相关审批流程等等，对于PPP项目操作资产证券化也是很有意义的。

　　从发行的项目情况来看，有这么几个特点。第一个特点就是发行的项目数量较多，效率较高；发改委第一批9家推荐的试点项目，已经有大约半数完成了发行，主要是在2017年3月完成。监管机构对于PPP资产证券化大力支持，3月中旬完成发行的四单项目的推进效率是非常高的。发改委的第二批试点项目也已经公布了，有的项目也已经完成发行或在操作过程中。财政部等部委的联合发文也很受市场的关注，里面有一些关键的条款。在2017年12月19号，也就是一个月以前，中信证券协助华夏幸福做了一单规模32亿的PPP证券化，这单项目的模式探索也是很有意义的。

　　第二个特点就是污水处理等公共服务收费，以及路桥收费的项目占比比较高。入池的项目运营的时间相对比较长，收费模式相对比较成熟，管理的经验也相对完善，企业的主体往往比较优质。

　　最后一个特点，大家可以看到，虽然也有发行规模超过30亿的项目，但我们列出来的项目里面只有3单发行规模超过10个亿，而且有很多的项目都是在5个亿左右和5个亿以下的规模。受制于PPP项目所处阶段、企业对成本要求、操作流程等因素，目前从已发行项目单数情况来看体现出中小型项目占比较高的特点。

　　从具体的项目来看，首创股份PPP证券化项目是首批发出来的PPP证券化项目之一。这单项目由我们担任管理人和牵头承销商，项目本身的交易结构是比较传统的，这是第一方面。第二个方面，可以看到总期限比较长，达到18年，主要的原因是首批PPP证券化试点过程中的审核标准非常严格，最后拿出来的项目个数并不多，对应四家下属子公司，这种情况下每年的收费规模并不大，如果要做一个比较大的融资规模就需要把融资期限拉的比较长一些。第三个方面，有一个主体的征信，这也是在PPP证券化业务推进早期难以避免的，因为项目公司本身的规模是有限的，本身的运营稳定性可能受到资本市场的更多关注。当然我们也希望和相信几乎完全依托于项目本身的PPP证券化项目，在接下来也会有所突破。

　　关于华夏幸福项目，实际上华夏幸福在2017年先后做了三单PPP证券化项目，这是其中一单，也就是3月份发行的首批发改委系统的PPP证券化。这单项目同样也有担保的安排，用的是供热的收益权来做。

　　第二大类是类REITs。我们看按半年为周期进行统计的柱状图，从2016年下半年以来，类REITs发行规模的增速非常快。红色的线代表单数，可以看到单数也是快速上升的。从底层资产类型来看很丰富了，我们待会儿会看到一些具体的例子。2017年全年的发行规模达到近290亿，是2016年的接近三倍，单数也是2016年的两倍。考虑到2017年交易所企业资产证券化整体增速是70%左右，我们可以看到类REITs的增速比平均增速快很多，是增速最快的细分类型之一。

　　从具体的项目来看，2017年有几单可圈可点的项目。

　　碧桂园项目是中信证券担任管理人并销售的，这单项目用碧桂园旗下的14家酒店作为底层资产，所在区域高度分散。与此同时，各家酒店具体情况各有不同，涉及到相对比较复杂的资产和股权梳理，采用了多种方式来操作。此外，在底层资产选择和现金流测算方面，开展了大量工作。

　　勒泰项目由中信证券担任销售机构，这单项目是典型的依托较优质资产开展的类REITs项目，几乎不依托原产权方的主体信用。我们说不依托主体稍微有点绝对，很难有一单证券化项目是完全脱离原始企业主体的，毕竟大多数情况下原产权方还是担任资产服务机构的。但是这一单项目的确是没有强担保，而主要是依托于资产、现金流的管控，依托于后备服务机构的安排，等等。

　　苏宁连云港类REITs项目，底层资产是连云港苏宁购物广场、连云港苏宁索菲特酒店、标的公寓，以及相关土地使用权及其他地上、地下建筑物。在去年底已经完成发行。

　　悦方ID Mall类REITs项目涉及到美元基金旗下资产，受到市场关注。

　　关于租赁住房的类REITs，稍后会专门讲，这里先不展开了。

　　第三类是我们想说最近受到广泛关注的，与租赁住房有关的证券化。住房租赁与PPP类似，受到国家的政策扶持和鼓励。租赁住房的证券化有项目发行出来，也是从2017年开始的。预计下个阶段是市场需求较为旺盛的一个类型。大家从新闻媒体上可能也看到，自如最近也受到资本市场的高度关注，其实更早一点，自如的第一次资本市场亮相是在2017年8月，中信证券协助自如完成一单规模5个亿的租金分期贷款的证券化项目，底层资产是面向自如的租房房客发放的，以支付住房租金为唯一用途的贷款。最新的情况是，自如已经注册了一单规模20亿元的租金分期贷款证券化项目，在2018年还会陆续发行。住房租赁消费分期贷款是第一种底层资产类型。

　　第二类是去年初发行的魔方公寓项目，底层主要以租金为现金流来源来做的。

　　第三类是以保利和旭辉为代表，以租赁住房资产本身操作的类REITS。在这个细分方向上，保利是第一个获得注册的；旭辉是民营地产企业的第一单，获得30个亿的注册额度。

　　住房租赁证券化，对住房租赁的经营企业来说，一方面可以拓宽融资渠道，打响资本市场的知名度，另一方面以新派为代表的，可以通过优质资产超越自己的主体评级，使得证券化产品获得资本市场更高的评级。第三个方面，可以在扩大运营管理资产范围的情况下，分享物业增值收益，类似于基金化的模式，对企业的业务模式有深远的影响。

　　就对企业的适用程度来说，租金证券化这种模式，对于重资产和轻资产的业务模式都可以适用。消费分期贷款这种模式就看企业的选择了，目前能够真正实现这个方向的还是不多，当然从理论上说重资产和轻资产企业都可以考虑用这种方案。基于项目公司股权，操作类REITs的业务，毫无疑问只有拥有特定资产产权的企业才能开展。

　　我们也同步介绍几个案例。

　　自如项目交易结构看起来略微有点复杂，主要是有信托公司的引入，以及为了更好的控制风险设置了较多风控措施，此外，第一期项目引入了担保方。我们新一批注册的20亿的项目没有第三方担保机构参与了，当然各种风险控制措施和增信措施也是很丰富的。

　　旭辉领寓项目，从启动到获得注册额度，操作周期是比较短的，一般来说，类REITs的操作周期是比较长的，我们之前最快的项目，也用了大概五六个月的时间，但是旭辉领寓这个类REITs项目的操作周期短很多。此外，因为这单项目是没有强担保的，旭辉在注册额度范围内只提供了不超过6%的流动性支持，这样对底层资产的选择标准和交易安排方面提出了比较高的要求。

　　这一单项目是我们正在做的项目，所以我们把名称隐去了。创业类的企业在做证券化的时候面对的主要问题通常是，企业成立的时间不长，股东通常以个人为主，或者机构持股较为分散，为了满足资本市场投资人风险控制的要求，一般需要引入担保。而担保的引入是并不容易的，一方面担保费相对比较高，另一方面担保公司提出的反担保需求往往是难以满足的。此外，从现金流的特征来说，因为创业的企业往往都是轻资产为主的，租金特别是净租金的规模往往没那么大，所以融资规模方面也面临一定的挑战。

　　最后一方面就是供应链应付款证券化的发展，时间关系就不展开了。这个类型较好的满足了核心企业及其交易对手方的需求。这一页我们列了房地产企业做供应链应付款证券化的情况。实际上除了房地产企业以外，其他一些类型的企业也开展了一系列的供应链应付款证券化业务。万科和碧桂园做的比较早，华夏幸福刚刚获得了额度。

　　最后，做一个简单的展望。从2018年来看，预计与租赁住房有关的证券化业务规模，会是绝对规模增长较可观的类型，从政策扶持的角度来看推动力度比较强，从市场需求的角度来看也比较旺盛。供应链应付款证券化，类REITs同样值得关注。同时，公募REITs大家也是非常期待的。

　　谢谢大家！

责任编辑：牛鹏飞