《中国金融》｜推进银行和保险机构参与国债期货

作者｜刘玄　张晟畅「北京金融衍生品研究院，刘玄系副院长」

文章｜《中国金融》2020年第5期

2月21日，中国证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易。商业银行和保险机构进入国债期货市场，对于我国建设现代金融体系具有重要的宏观意义；微观层面，对于商业银行和保险机构自身，以及债券期现货市场将产生变革性影响。

首先，建设现代金融体系是党的十九大报告明确提出的目标，党的十九届四中全会进一步明确，“健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系”。商业银行和保险机构参与国债期货市场，对于建设现代金融体系具有重要意义。

一是提供更准确的价格信号，进一步激励金融资源按照价值发现和市场激励方向配置。金融体系的核心是资金配置，而资金的市场化定价则是其中的关键。利率作为资金的价格，市场化程度越高，资金的配置效率越高。国债期货作为利率期货的一种，其低交易成本、低保证金比率和多空操作的特点，使其往往能够率先反映利率变化的新信息，投资者通过国债期货合约的买进和卖出传递信息，并将信息交换的结果通过成交价格表现出来。商业银行和保险机构是我国现阶段两类主要的持债主体，参与国债期货市场后，将使得国债期货价格可以更加准确反映金融市场各类交易者对于利率的判断，从而使得交易价格更接近均衡价格，更好引导金融市场资金配置。

二是有益于基准收益率曲线的建立。收益率曲线是金融市场基准体系，是包括债券在内的各类金融产品定价的基础。收益率曲线的构造需要预期利率的未来走向，国债期货合约具有短、中、长各个期限，是构造中长期收益率曲线的主要工具。商业银行和保险机构充分参与后形成的国债期货价格，将更准确反映利率的预期，是非常重要的基准利率信号，将较好提升基准收益率曲线的精准度。而且，通过国债期货平抑利率波动，也可保证基准利率体系的相对稳定性。

三是维护金融体系稳定。我国目前金融业总资产300万亿元，其中银行业268万亿元，商业银行的稳定，是金融体系稳定的基础。随着我国利率市场化进程的不断深入，商业银行和保险机构利率风险管理需求日趋强烈。微观审慎框架下，商业银行个体在经济上行期扩大信贷规模、在经济下行期收缩信贷规模都是理性的。但由于银行机构的同质性，个体行为汇聚在一起容易加剧经济周期的波动。国债期货的套期保值功能，可以平滑经济个体的风险偏好曲率，从而对抑制个体的顺周期倾向起到积极的作用。在海外市场，国债期货是非常成熟的利率风险管理工具，1994年美联储前主席格林斯潘曾表述：“近几年来发展起来的衍生产品提高了经济效率，这些合约的经济功能使以前被绑在一起的风险分解成不同部分，而把每一部分风险转移给那些最愿意承担和管理风险的人。”商业银行和保险机构参与国债期货市场，有利于自身更好开展风险管理，也有利于金融业宏观审慎监管的有效实现。

其次，参与国债期货将提升商业银行和保险机构利率风险管理水平。根据国际清算银行2019年9月发布的审查报告，全球负利率债券规模接近17万亿美元，约占世界GDP的20%，而在2014年，这一数字几乎为零，也就是说自2015年开始，负利率现象正以非常快的速度在全球金融市场蔓延。而我国的利率水平虽然距负值较远，但受各种因素影响，近期也有较明显的下行趋势。这一背景下，银行和保险机构都面临较大的经营压力。截至2019年底，我国保险资金运用余额18.5万亿元，其中银行存款和债券占比48.2%，低利率环境下固定收益类产品的收益率下降，保险产品将出现资产收益无法覆盖预定成本的情形。低利率潮冲击下，如果金融机构只能通过现货市场调整资产配置，将会导致债券市场出现巨大波动，面临极大压力。因此，通过利率衍生品开展久期调整和风险管理将是重要的替代策略。

商业银行和保险机构当前可以参与且成交比较活跃的只有场外利率互换品种，而利率互换目前只能较好满足短期利率风险管理的需求。2019年人民币利率互换交易中，浮动端参考利率全部集中在1年期以下，其中以FR007（银行间7天回购定盘利率）作为浮动端参考利率占比为72.9%；固定端利率基本在5年期以下，其中1年期以下占比60.9%，商业银行和保险机构面临的中长期利率波动缺乏有效的风险管理工具。尤其是保险机构，普遍表现为长久期负债。在2019年11月28日举行的“新浪金麒麟·2019保险高峰论坛”上，银保监会人身险部副主任贾飙指出，我国人身险的总体负债久期为12.44年，资产久期为5.77年，错配突出。国债期货目前已有2年期、5年期、10年期三个品种，未来可能上市30年期等更长期限品种，商业银行和保险机构因此可获得有效的中长期利率风险管理工具。

商业银行和保险机构使用利率衍生产品进行套期保值，还有利于资本利用效率的提高。根据巴塞尔协议III的要求，金融机构采用金融衍生产品做套期保值，如果套期保值时，两笔交易（多头和空头）的价值变化方向完全相反，而变化程度基本相等，银行可以不提取专项资本；如果两笔交易的价值变化方向完全相反，但程度不一致，银行可以只提取20%的专项资本。流动性方面，在利率单边趋势中，债券现货头寸交易会面临流动性不足甚至无法成交的风险，使用国债期货进行久期管理将会显得更加主动。2017年第二季度，我国国债收益率曲线曾出现罕见的“M”型倒挂形态，国债7年期收益率与10年期倒挂，3年期国债收益率也高于5年期，该现象一定程度上就是流动性不足引发的风险定价所致。此时若使用国债期货进行套期保值，久期调整目标会容易实现得多。

最后，商业银行和保险机构进入国债期货市场，也将丰富国债期货市场生态，促进国债期现货市场协同发展。在一级市场，承销机构利用期货工具锁定承销风险，促进一级市场发行，这一策略已日渐为股票IPO和债券承销机构频繁使用，随着商业银行进入国债期货市场，在一级市场具有承销义务的承销团银行，因包销等因素持有债券，可利用国债期货对冲利率波动风险，促进国债发行，国债期货价格与国债发行价格也将表现出更高的趋同性。在二级市场，随着参与国债期货投资者种类的不断扩展，现有机构投资者参与国债期货市场的交易策略已很丰富，包括国债期现套利、收益率曲线套利、跨品种套利交易等，不同交易策略可以对冲国债现券、收益率曲线、政策性金融债和信用债中的利率风险，大大增强了国债收益率在金融资产定价中的基准作用。但由于商业银行和保险机构作为现货市场最大持债主体尚未入市，国债期货市场规模有限，这不仅影响了商业银行、保险机构开展资产负债管理，也制约了证券公司、私募基金等已入市机构参与程度的提升，随着商业银行和保险机构进入，上述策略的应用范围将极大扩展，进一步增强国债期现货交易的联动。

另外，国债期货期现套利将提升债券现货市场流动性。根据中债登托管数据，截至2020年1月末，银行间市场记账式国债托管规模14.7万亿元，其中商业银行持有9.9万亿元，占比67.9%，是第一大持债主体，保险机构持有0.36万亿元，是第四大持债主体。从期现套利来说，商业银行和保险机构持有巨量可交割债券，参与国债期货正向套利与反向套利都有很大的便利性和成本优势。商业银行和保险机构积极开展国债期货期现套利，可盘活债券市场存量债券尤其是发行较早的“老券”，进而提升债券现货市场流动性；对于期货市场，将降低国债期货较大幅度升贴水出现的可能，尤其期货升水可能很快被套利消化，这也将促使国债期货定价更加接近均衡价格。

综上而言，商业银行和保险机构参与国债期货市场，对其自身而言可以降低风险管理成本，提高资金使用效率，更好发挥资源配置功能，提升服务实体经济能力。对整个金融市场体系而言，多样化的投资者结构更有益于市场的稳定，国债期货市场投资者的丰富将提高金融市场整体深度和吸纳能力。正如珀森德（Avinash D.Persaud）在其《流动性黑洞》一书中指出的，金融市场流动性的骤然丧失，一般与市场规模没有必然的关系，而与金融市场的多样性密切相关。■

（责任编辑　张艳花）