西泽金融研究院：一文读懂中国金融周期的结构与演进

　　本文作者赵建，西泽研究院院长、济南大学商学院教授。

　　来源：西泽研究院

　　目录

　　一、逃不开的金融周期

　　二、金融周期之母：举国重仓房地产

　　三、金融周期之父：藩镇之乱地方债

　　四、金融周期之子：反抗管制非标影

　　五、金融周期之王：左右纠结监管层

　　六、金融周期之殇：无可奈何流动性

　　七、结语：穿越金融周期的险滩

　　如果说金融是现代经济的核心，那么金融周期应该是经济周期的核心。尤其是，全球金融产能历史性的扩张以后，已经成为统治实体经济的主要力量。这跟本世纪以来金融资本统治产业资本是同样的语意指向。

　　从技术，投资，到产能，库存，周期是一个层层嵌套的时间谱系。对于金融周期的谱系来说，打个不确切的比喻，之母是房地产，之父是地方债，之子是影子银行。房地产衍生信用，地方债打造资产，影子银行修路搭桥，形成中国新时代特有的金融景观。

　　在靠金融周期救赎经济周期的后发展时代，货币化和金融化的末端叠加新旧动能转换，往往伴随着起伏不定的流动性险滩——庞氏结构和明斯基刚兑纽结在一起。监管层不经意间左右又被左右着宿命。然而最需要我们警醒的是：发展中国家能否实现软着陆、能否跨越中等收入陷阱，关键在于金融周期能否安全着陆。这是被无数个新兴国家的经济和金融发展之路证明了的。

　　一、逃不开的金融周期

　　大约从2012年开始（一个产能周期后），中国经济的动力就逐渐从实体端转向金融端，波动中枢也就从经济周期转向金融周期。背后的驱动机制，便是投资的牵拉和债务的累积。不过，边际力量在不断削弱，单位债务拉动GDP的价格越来越高，信贷密集度越来越大。当然，下行的经济周期叠加膨胀的金融周期，依靠的一定是庞氏的时间结构。

　　对应的镜像就是金融资产的不断膨胀，或者杠杆率的快速攀升——企业、政府、居民三部门轮动加杠。三驾马车，大投资的马车夫是政府，消费的马车夫是居民，净出口的马车夫是企业但受制于人。居民的杠杆，无奈也是与房地产相关，最终又是跟投资联系在一起。政府的土地出让金和土地抵押债务也成为主要的财政来源之一。于是整个金融周期对房地产投资和价格高度敏感。难怪说房地产周期是周期之母，说的不仅是经济周期，也是金融周期。

　　然而金融的原罪不断受到批判和清算。用官方的语境就是，脱实向虚和金融空转。有意思的现象是，每当经济周期坠落的时候，金融周期依然需要挺身而出，不过是货币政策人为推生的信用资产。当财政政策不够主动，比如没有更好的规范财政纪律和科学制定及严密论证投资计划，货币政策的单兵突进就只能传导给地方政府盲目的债务扩张。而另一端，则必定是低效甚至无效的地方投资跃进。这一切的背后，都是“货币集权+财政分权”的欧债式扭曲。

　　监管端和货币端，对应的是防风险和稳增长的二律背反。如果两者的步调不一致，“分段监管+混业经营”便会催生出通道和嵌套星罗棋布的影子银行。实际上很长一段时间，影子银行承担着货币政策传导的职能。当前就是最好的例证：当在资管新规的威慑下影子银行大幅萎缩后，流动性陷阱就产生了，央行释放的货币大量淤积在银行间无法向实体经济浸润。原因就是影子银行的管道被堵上了。

　　明斯基不能无限的拖延，也无法在金融周期末端长时间苟延残喘，任由庞氏结构的快速膨胀和影子银行的野蛮生长。因为金融杠杆这匹“怪兽”，需要持续大量的基础货币之水喂养。尤其是在顺周期下，逐利的金融机构肆意通过回购加杠杆来弥补利差收窄对利润的伤害。当交易到极致最终只能赚央妈的钱的时候，脆弱的流动性就成为周期之殇。钱荒和资产荒便会轮番上演。

　　一切交给监管层吧。最初的宿命和最后的裁决，解铃还须系铃人。不同主体的交叉博弈开始上演，监管层的行为在政治经济学的框架内是向左偏好的。因为体制的潜在话语是，左的错误再大终究不会犯原则错误，右的错误则可能上纲上线。最近的两部门之争的实质是左右之争。这是一种非对称奖惩机制，也是政策行为超调甚至是宏观刚兑之源。监管难以协调的推进下，金融周期加速走向衰退，然而金融生态终究不可逆。死去的就是死去了，浇灌再多的水也都无济于事。基本的金融规律，多少人选择熟视无睹。

　　用庞氏的融资结构救赎明斯基和雷曼时刻的清算，财政金融化或金融财政化行成了宏观风险难以拆解和斩断的参差交错和藕断丝连。于是，资产在钝化中僵化，在僵化中硬化，在硬化中风化；债务却继续在软约束中侵蚀发展中大国的信用。时间很快，好像一切还未开始，又好像一切已经结束。

　　二、金融周期之母：举国重仓房地产

　　房地产成为中国人的核心资产应该是天经地义。当前中国财富最集中的那个年龄段，应该有很大一部分来自农村或者有过农村的经历，带有先天浓厚的土地和房产情结。土地代表着归属和身份，甚至一种可以脱离虚无的存在，可以超越形式的实质。命运多舛的民族，心底里尽是对安定和归属的渴望。

　　房地产作为周期之母，并不是中国独有的。有研究认为，重工业化完成后，第四次工业革命互联网信息技术的爆发，带来的是物质资本的退潮以及资产的轻化和软化（软件技术）。服务业的崛起（消费服务化和工业服务化）提升了人的价值，人力资本化最终映射到其居住空间中行成了房地产财富。《债务和魔鬼》的作者特纳认为，房地产价格上涨是互联网信息革命后，要素再配置下资产轻化和软化的必然结果。房地产的背后是土地，土地的背后是地段，地段的背后是时间和身份。在人力资本占主导的社会里，住房是重要的人力资本修缮条件；房地产地段节省下的时间代表着自由，自由是人力资本的核心偿付和重要的折旧投资。房地产价值实际上是人力的资本化和信用化，是财富历史上第一次大规模从政府和企业向居民家庭的转移。人越是重要，价值就越向他的附着物上迁移，他在城市社会里代表的是自由，同时又是囚犯。

　　只是，城市化进程太快。从乡土中国到城市中国，改变的只是钢筋混凝土的物理空间，车水马龙和高楼大厦。然而难以改变的，是乡土化的集体眷恋，属地化的身份确认。房地产当然是世界各国都追求的核心资产，但能迷恋和狂热到中国这个程度还属罕见，毕竟已经上升到了信仰和图腾崇拜的高度。难怪日本房地产的破灭，好像是一种宗教的殉道，佛系社会应运而生。房地产神话的破灭，似乎阉割了一个民族的精气神。

　　也是房地产的这种社会和文化价值，更加增添了她作为周期之母的合理性和正当性。君临城下的感觉，可以体现在房地产投资和价格变动对经济周期和信用周期的联动上。很明显的证明是，房地产价格和交易火热的年份，银行的资产质量和营业外收入都会改良显著。有些抵债资产甚至可以带来溢价。同时财政和债务市场也快速改善，千百人的财富命运，寄托在小小的混凝土空间内。被拆掉的乡愁只是一霎那的失落，横飞来的财富才是永久性的慰藉。

　　这就是经济学家说的虚实二相性。光既是粒子又是波，房地产既是耐用消费品又是金融投资品。这种双重属性，决定着她既可以托住金融周期——防止资产负债表衰退，又可以拉着经济周期——通过五十多个上下游行业带动乘数式投资。从制造业到房地产，是资本逐利的必然，但也暗含着对制造业升级的排挤。当房地产可以带来超额利润的时候，中国制造付出的心血当然就可以有意识的规避在付诸东流之前。

　　作为金融周期之母，首先要承载起信用化的资产使命，也要担负起货币化的负债使命。信用的背后是信任，信任的背后是心理的安全和认知的共识。在商言商，房地产是个理想的第二还款来源，可以成为优质的抵押资产，因为可以相对清楚的计算损失率。这么好的资产，比经济下滑周期下的制造业项目有着更高的夏普率。毕竟银行赚贝塔就已经不错了，有护城河的利差就可以在规模总量的支撑下赚的盆满钵满，何必去碰那些经不起风险过滤的阿尔法。金融周期很大程度上就是信用周期，最强信用属性的房地产当然就可以作为周期之母。

　　资产抵押形成信用，另一端则派生出银行负债，也就是广义货币。当然信用并不一定关联货币，只有银行信用——无论是商行还是央行——才会创造货币。人们普遍认为的房地产是蓄水池论是错误的，或者只正确了三分之一，因为购房首付需要占三成。买一套房子，三分之一是自有资金（有些这个自有资金还是靠消费贷来行成），三分之二行成杠杆，这样就在银行负债端又派生了存款。那么这是蓄水池还是造水池？难怪房价越涨，货币却越来越多。可惜大部分民众甚至一些首席经济学家，都不明白这个道理。

　　这是一个危险的逻辑。最后的指向当然是土地财政。信用、货币、财政，一个三叉戟正反馈强化机制行成，价格也就可以放肆的螺旋式上涨。症结所在是这种半市场化结构，房是市场化的定价和交易，地却处在垄断之中，通过房地产将财政资本化，也就透支了未来。可以完全计划，也可以完全市场，最怕这种羊身人面的半神，温情脉脉可以给人希望，冷酷起来又让人绝望。发展中经济体需要承载这种渐进式改革的代价？但终究不是一个现代经济体应有的气象。现代财政需要去土地依赖，但要实现房地产税的转移，很可能需要应对硬着陆的代价。

　　三、金融周期之父：藩镇之乱地方债

　　我们所说的地方债是一种广义范畴，是所有与地方债务相关的统称。无论是预算内还是预算外，标准还是非标，承诺兜底的还是名义上不承担偿还义务的，甚至也可以把一些地方国企的债务纳入进来。这样，在数量上远超过官方统计的30万亿，至少应该翻番吧。

　　我们在实际调研中触目惊心，一些小型县级市各种平台债务总和竟然上百亿，每年的利息都是一个严重的负担。让人担心的是，财政已经基本庞齐化了，一旦新债发行不畅就存在工资发不出，旧债还不了的问题。今年在去杠杆和资管新规的压力下，一些县级市的城投债和平台贷款开始出现问题。如果不能对非标宽恕，那么接下来集中进入偿还期的违约情况还会恶化。这是中国当前金融周期最大的问题。

　　问题的根源是多方面的。回溯地方债的历史，本质上是回顾央地关系的变化史。此间需要注意到的一个规律是，每当经济周期出现大的问题，比如下滑严重和增长失速，中央就会对地方放权以充分动员基层力量进行经济维稳。无论是改革开放前的地方大跃进和三线建设，还是改革开放后的投资热潮，尤其是次贷危机之后的四万亿投放，都是中央政府下指标地方政府竞标赛式的大干快上。这种动员机制的后果是加大了经济波动，因为在垂直化的层级行政结构下，地方在执行中央下达的指标时不可避免的采用“一刀切”的简单模式。尤其是一些投资增量指标，地方政府不同层级在行动过程中大部分会选择过度完成，这样在宏观上就加总形成超调。而且，中央垂直化管理的层级越长，这种杠杆效果就越大。秦汉建立了垂直化的现代国家轮廓，中央集权的管理触角抵达到郡县，建国后进一步达到了乡镇，“三面红旗“后历史上第一次延伸到了村（人民公社）。国家动员能力在大幅增强的同时，波动也空前加大。后来在历史的惨痛教训下，将自治权力又逐渐和部分的还回乡村。家庭农村联产承包责任制便是在这种相对自治空间下的制度创新，之后照搬到国有工厂的承包，甚至到地方税费的承包。

　　分税制是中国财政史上一个异常重要的事件，这意味着前所未有的财政权下放。权力的分散化和一定比例的财政自主，激发了地方政府加快区域经济发展的动力和热情，尤其是不遗余力的加大税收密集型的产业，带动了中国经济的高速增长。同时税种的种种安排，也促使地方政府更愿意加大重资产投资，而在消费及教育、医疗等基础服务方面则相对缺少热情。在经济和税收增长过程中，中央的财力也在不断壮大，形成了更大的再分配权力。与此同时，对地方政府的事权也在逐渐加大，慢慢的出现了中央地方两级之间的赤字不平衡。

　　事权逐渐增加，支出指数级的增大；而在收入端，却依然按照线性模式增长。两者之间自然出现裂口，而且越来越大。地方政府的赤字如何弥补？在传统税源被分税制锁定的前提下，只能有两种模式，一是国有资源的租售，一是发行地方债务。对地方政府来说，土地是最主要的国有资源；地方债权则需要中央的下放。土地招拍挂制度的改革，推动了轰轰烈烈的城市化进程，也开启了中国历史上史诗般的房地产大周期。而在美国次贷危机对中国的冲击下，中央不得不再一次将财权下方，各种平台公司如雨后春笋般成立，债务也就开始大爆炸，为多年以后金融大险滩埋下了伏笔。

　　在这种“货币集权+财政分权”的情况下，有学者已经警告中国可能会出现欧洲式债务病。欧元区建立以后，货币实现了集权，各国失去了货币政策的独立权，但是财政和债务并没有实现统一集中管理，导致欧元区各国“搭便车”肆意扩张债务，最终积累成了全局性的债务危机。中国的货币和财政体制也隐含着这样的权责错配结构。如果说国企的预算软约束是个问题，那么地方的财政软约束就更加严重。加上反危机和经济维稳的压力下，地方政府借着权力下放开始了疯狂的债务扩张之路。

　　过去博弈的焦点在军事资源，中央军权下放地方的目的是为了抵御外族或平息内乱，前者如唐朝在北方边境设置的十几个藩镇（全国最高时到四十余个），后者如清太平天国时的淮军湘军。然而使命完成之后，若处理不当，很可能会面临另一种祸患。

　　地方债就是现代经济的另一种“佣兵自重、藩镇之乱”。债务猛如虎，地方债是猛虎中的猛虎，因为不仅是财务软约束（不在乎有无正现金流），还是信用软约束（不在乎能不能还掉本金），透支然后绑架中央信用。从经济开发大投资锦标赛，到债务扩张大幅举债锦标赛，不过是财政和地方行政管理体制形成的的风险折换。这是侵蚀大国金融根基的重要因素，是当前防风险攻坚战的核心所在。

　　更严重的是，它以风险外部性污染了大国信用的源头。首先，地方债的权责不清晰，引发的是财政金融化问题，也即将财政融资模式与商业金融模式混淆。财政金融化并不是完全不可，问题在于，大量的地方政府的公用事业信贷并不产生正的现金流（或息税前利润为负），即使有现金流也无法覆盖利息成本，而且大多数无法覆盖本金。按照商业金融模式，这些项目是不应该获得商业信贷资金的。但是出于对国家信用的信任（很多平台贷款都有地方财政担保的抽屉协议），尤其是在不良风险较为严峻的形势下，银行还是会投放到政府平台或者购买城投债，因为他们不相信财政会破产。实际上，财政金融化是全社会刚兑之源，这就从信用链上游扭曲和污染了社会的货币源头。

　　其次，扭曲了商业银行的经营行为，看似干的是金融，实则做的是财政。这两者的区别显而易见，本人也在多篇论文中提到。实际上最大的影响在于，地方政府提供的金融资产，在国家信用的担保下取得了相对其他资产，尤其是民营和中小企业信贷资产更好的风险收益水平，或者夏普比率。这样在整个信用资产市场上就形成了不正当竞争，扭曲了整个社会的资产组合前沿。于是，在经济上行期追求利润最大化，或在经济下行期追求风险最小化的商业银行，一窝蜂集中做政府业务或者有政府兜底承诺的项目，不愿再给中小企业贷款，也就情有可原了。资本的规律使然，更不用说一些附加的政治动因在里面。

　　第三，地方债与房地产周期又紧密联系在一起。在土地出让金在财政收入中占比已经非常高的情况下，房地产周期直接决定地方政府的财政周期。另外，大部分的地方债融资需要依靠土地抵押，房地产价格继而土地价格决定了地方债的融资效率和利率水平。一方面为了提高信用水平增加可抵押能力，地方政府有激励推动房价上涨继而推动土地价格上涨；另一方面，房价上涨带来的财政收入改善为债务清偿提供了支撑。可以说地方债和房地产，作为金融周期的“父母”，决定了金融周期的中枢力量。

　　四、金融周期之子：反抗管制非标影

　　总量的问题背后总是来自结构的扭曲。“货币集权+财政分权”这一背离结构带来了地方债的快速膨胀，而“分业监管+混业经营”的背离带来的则是影子银行的野蛮生长。在中国，与其说影子银行是金融深化的一个表现，不如说是市场配置机制对政府管制的一种反抗，导致“非标”这种“怪胎”充斥市场。有三层结构扭曲导致了影子银行的产生及膨胀：

　　一是存贷利率管制和理财收益率放开之间的背离。或许是借鉴商品市场的双轨制闯关，在金融资产的市场上，利率市场化改革的设计者也沿袭了这一思路。在存贷款市场上，很长时间一直坚持利率管制。但是在约2005年后，开始出现可以市场化定价的银行理财产品。虽然包含保本和非保本两种，但是主要还是表外的非保本理财。虽然说是非保本，但是由于中国式刚兑的存在，理财产品依然是一种银行信用，无法实现风险的有效隔离。理财产品之前，利率被人为压低的存款成为银行争夺的核心资源，银行之间的竞争主要是在营销端——关系资源和增值服务。理财产品的产生，为银行打价格战提供了武器和工具。实际上很长一段时间，理财产品不过也是存款的另一种营销利器或者增值服务。存款依然是银行追求的核心资源，不过是为了廉价的资金成本和满足监管要求（当时要求的“贷存比”）。经过五年多的快速发展，理财产品已经成为银行重要的资金来源。然而看似表外不保本，实际上为了银行声誉和社会稳定，还是要保证刚兑。也不过是资金池内部的腾挪转移。货币就是水，混在一起了谁能单独建账？除非建立真正规范的信托制度，而这却要花费大量的信用体系重建成本。

　　二是商业银行的严格监管和非银金融监管较松之间的背离。银行表内监管可能是全球最严格的监管体系，简直是事无巨细。从资本充足率到全面风险，从贷存比到两高一剩，从流动性办法到三个不低于，甚至有时候到网点装修，都离不开监管部门的指导和审核。甚至有点像银行第二个管理层，需要行长做决策的事情都写到管理办法里了。或者就是一个计划经济体系，在这种严格的管制下要做业务非常艰难，要赚钱完成利润指标需要寻找新的自由之地。恰好，在非银金融机构，尤其是信托和基金子公司等，通过设计通道结构形成所谓的“非标”，可以将银行受层层监管的业务腾挪到金融自由化的“西德”。于是在银行表外，在银行严格的监管系统之外和在市场松散的金融同业之间，通过各种非标结构生长出了庞大的影子银行。进而在监管的狭缝中和空隙里，表外和表表外，抽屉协议和QQ承诺，构成了一个别样的中国式同业江湖。

　　三是分业监管和混业经营之间的背离。分业监管与混业经营之间的错配，造就了数目庞大的影子银行。从几年前开始，中央顶层就计划将各个监管部门整合到一起，建立与“大金融”相匹配的大监管体系。可惜经过两年多时间的努力，效果并不显著。银监和央行之间，并没有整合到一起而是搞出一套让人目瞪口呆的交叉式治理结构——两者互为党委书记和副行长（副主席）。可见中国几十年建立起来的分业监管所形成的体制壁垒多么森严。这种分业监管的模式，显然与中国金融深化的进程不相匹配，导致的结果就是市场充满智慧的“搭积木”式金融创新。将一笔两高一剩黑名单，或占有资本及合意贷款额度，或不满足贷存比的表内贷款，拆成好几笔业务的组合。每一笔业务按照规定和办法准备材料也都合规，但加起来穿透到底却不合规。可惜监管部门无法从整体上对业务进行审视；或许也是睁一只眼闭一只眼，毕竟穿透这些业务需要巨大的成本和精力，也会砸掉不只银行还有地方政府的饭碗。最终就任由野草一样的非标在这种错配中肆意生长。

　　影子银行是每个经济体金融周期最后的狂欢，直到被自己毁灭或被监管剿灭。但是，我们需要认真审视银子银行在发展中经济体的作用和影响，它本质上是对金融压抑的反抗，但最终野蛮生长到不可控。一方面，影子银行提高了不发达金融体制的韧性，使很多无法从体制内获得融资的中小企业可以得到比民间融资（高利贷）更优质的金融服务。这往往意味着影子银行在中国拓展和拉伸了货币政策传导机制。另一方面，影子银行具有野蛮的自生长特征，一旦打开潘多拉魔盒，由于缺乏监管约束和资本约束，再加上宏观刚兑放松了金融机构自身的“风险约束”，内生的桎梏也被解除。于是，2014年后，中国开启了打着“大资管+泛投行”的影子银行金融产能大扩张之旅。

　　五、金融周期之王：左右纠结监管层

　　金融是一个高度监管敏感性行业，在哪个国家都不例外。对金融进行管制有理论基础，那就是外部性和社会成本理论。经营金融就是经营风险，当一家机构出现风险的时候，往往会产生外溢效应，即对整个社会信用生态产生污染。况且，越来越多的金融机构加入或者计划加入到“大而不倒”的名单里面，以便免费得到出现问题时政府救助的“看多期权”。有这个期权作为对冲，金融机构具有与非金融企业更大的规模冲动。在这种行业属性下，政府必须建立起严格的金融监管体系来像保护自然环境一样保护社会生态环境。

　　1929年美国大萧条一直到20世纪80年代，全球金融危机发生的次数不到个位数（较大规模的银行危机不到10次），主要的原因可能是和比较严格的监管有关。无论是Q条例还是《格拉斯．斯蒂格尔法案》还是以黄金为锚的布雷顿森林货币体系，都是以严格的金融管制为背景。然而自布雷顿森林体系崩溃以后，全球就进入了金融危机频发时段。据不完全统计1980-2010年间，世界各国比较大规模的银行危机发生了153次。而这段时间跟金融自由化、利率市场化，有很大的关系。

　　而且，每次金融周期的开始和结束，都伴随着监管层的放松和收紧。拿美国2009年次贷危机为例，追根溯源不过是格林斯潘开启的低利率政策，在吹出不可控的地产泡沫后又不断加息，最终导致整个信贷市场发生崩溃。

　　中国也经历着这样的监管周期，与发达金融市场相比，复杂性还体现在：金融市场化内嵌其中，既要向右边要改革和创新的成果，又要在左边维护风险和经济的稳定。再加上官员任职周期和领导交接阶段的冲击，会直接带来市场的大幅波动。

　　另外，从行为经济学的角度去考察，“过度和超调”应该是监管执行者的最优选择，合成到宏观层面便是“一刀切”的传统模式。从2013年，大资管元年、互联网金融元年，到互联网金融清理，大资管监管（资管新政）元年，不过是三年多一点的时间。期间钱荒、资产荒轮番上演。金融市场波动幅度和频率为最近几年罕见。

　　周期被监管人为压缩在一个狭小的时间区间内，于是波幅就只能大幅放大。体现在微观层面的原因是，各金融机构在政策改变之前，用最快的时间把业务做足做满，在宏观上就体现为金融产能总量的大幅波动。新老划断，老人老办法新人新办法，微观层面的监管博弈，造成了宏观上的大幅波动。

　　中国的金融监管是货币金融政治经济学的典型。2016年下半年以来的严监管是史无前例的，说是监管竞赛有点严重，但是所赋予的政治属性也势必带来冒进与反冒进的历史轮回。向左是方向和原则，向右是方法和技术。于是宁愿向左过度不犯路线问题，也不能向右因技术问题违背原则。这是严监管必然过度和超调的中国背景，也是监管对金融周期起统治性作用的基本机理。

　　监管过度一方面加剧金融周期波动，另一方面破坏了金融的生态结构。去杠杆的政策设计者天真的认为，首先去掉的是无效的有毒的杠杆，以便为下一轮信用周期创造势能。然而恰恰相反，在去杠杆过程中，是按照货币链的位置从外围到核心的路径去化，因此首先受伤害的是民营中小企业。这些企业由于长期得不到体制内的服务，反而更加依赖影子银行。而且，信用生态具有明显的不可逆性，一旦在去杠杆过程中破产，新的信用周期崛起过程中将不可能复活并参与到新一轮的复苏。当前去杠杆再放松后出现的流动性陷阱，体现的就是中国金融体系影子化后的尴尬处境。

　　六、金融周期之殇：无可奈何流动性

　　所有的金融危机，无论背后是什么样的深层次原因，直接表现都是流动性危机。无论是新兴国家货币危机（美元流动性），还是美国的次贷危机，表现都是市场上出现了“流动性黑洞”，债务人违约在即，疯狂出售所有的风险资产；其他人持币观望，于是流动性出现了零封冰冻时刻。此时的风险资产便会面临崩塌。

　　必须从结构主义视角理解金融周期与流动性之间的关系。从供需结构来看金融周期，供给端主要对应着货币周期，分为央行/政府创造的基础货币，和商行/企业与居民创造的广义货币。进一步，从货币创造的动力，又可分为外生和内生。从外汇占款为主创造的基础货币应该是内生的，创造链条为外贸企业出口结汇——向商业银行售汇——商业银行向中央银行售汇——中央银行以外储为基础发行基础货币。这个方向是从实体经济向银行系统的。

　　而从广义货币来看，是实体经济的信贷派生商业银行存款。假如是从商业银行和实体企业的盈利考量发起，则这个货币创造过程也是内生性的。我们可以大致认为，内生性的货币创造，是由实体经济需求端发起的，带来的货币发行应该是均衡和合意的——既不会引发流动性过剩，也不会引发流动性短缺。总之流动性波动较低，不会成为制约市场的束缚条件。

　　然而，当货币供给开始外生化的时候——往往发生在金融危机或经济增长失速的时候，宽松的货币政策开始从央行发起向实体经济“硬灌”，这个时候就会引发流动性问题形成的资产价格异动。发达经济体往往只能动员央行外生性的发行基础货币，在资产端购买国债或有毒资产——这些都不是实体经济的经营性要素。社会主义国家不仅可以动员央行外生发行基础货币，还可以动员国有银行外生发行广义货币。此时，就不仅仅是流动性过剩的问题，还会带来杠杆率过高的问题。

　　流动性过剩和杠杆率过高同时出现比较罕见。现实表现是资产荒和钱荒轮流甚至同时出现。如果说央行的外生性供给基础货币是为了救赎流动性，所引发的副作用不过是资产泡沫。商业银行外生性的供给广义货币带来的副作用则是致命的，不仅仅是高企的杠杆率，还有硬性贷款带来的不良资产。硬灌到财政上，则是失序的地方债务。

　　流动性过度波动，是金融周期末端（杠杆率过高）的一个表现。一是企业已经无法再扩大杠杆，也就无法通过外源性融资获取流动性；二是外生性信贷扩张引致的不良资产，通过核销或僵化挂账灭失了货币（银行用头寸核销或计提拨备），也就灭失了部分流动性；三是由于特殊原因不能划为不良只能展期甚至债转股的资产，会因为久期被人为拉长而引致宏观上的期限过度错配而消耗额外的流动性，类似用福尔马林液浸泡僵尸资产以确保不腐烂。这种做法（比如债转股）在一些政府资产领域非常普遍。

　　这就是货币产能第一大国，却依然吊诡的爆发流动性危机的根源。皆因为货币发行的内生机制被人为扭曲：基础货币的发行基础从外储转为其他金融机构的债权；广义货币的发行基础从实体企业项目转为平台+房地产。而且更加严重的是，不仅中央银行可以通过基础货币征收铸币税，国有银行也可以通过广义货币征收铸币税。这种铸币税滥征，所带来的代价就是流动性黑洞与通胀共而且这个流动性危机，很可能会从内部向外部（汇率）逐渐迁移。

　　七、终章：穿越金融三峡的险滩

　　自从布雷顿森林体系崩溃全球基础货币失锚之后，世界各国金融危机的次数爆发式增长。对于发展中国家，经济能否软著陆，能否跨越中等收入陷阱，关键是看能否经受一次“良性”的金融危机。这是每个市场国家都逃不开的周期宿命。

　　这也是现代经济体系的一般规律，即金融周期的末端，往往以大幅波动作为结束。因为自我膨胀的金融泡沫，需要流动性（到最后只能依靠基础货币）的持续浇灌，直到导致中央银行失去信心，最终引发监管收缩（加息）而刺破繁华。后果是，或者引发美国瞬间式的雷曼时刻，或者引发日本漫长式的资产负债表衰退。前者在QE救助下实现了良性的v型反弹，后者则悲剧的陷入几十年的L型底部陷阱。

　　中国经济当前，正在穿越金融周期末端的险滩。根本的问题是，中国经济高速发展几十年，不断将经济、财政和社会领域的矛盾和扭曲，通过货币和债务转移到金融体系上，以实现代际转移和任期拖延，从而行成了中国特有的金融周期。放在国家资产负债表的大周期内，资产端超配房地产，负债端则过多的发行地方债。表内的风险倒也可控，表外的影子金融里面，则可能潜伏着看不清的漩涡。

　　当前所有的大类资产和风险定价逻辑，皆围绕折翼和波动中的流动性展开。金融周期变量已经成为整个宏观体系最大的风险因子。P2P、中小型民营企业、部分非银金融等外围机构，因为缺乏刚兑保护与流动性“便利”，已经成为金融周期衰退的牺牲品。而建立在国家信用之上的核心资产也不是完全无虞，正在遭受美元定价的重估与清算。这是货币大国+汇率小国导致的另一个命门。

　　问题原因的关键，还是在于中美金融周期的背离。美元是基础货币的基础货币，美元加息在全球制造钱荒和流动性危机。当前，美国的政策组合是“收紧基础货币+放松广义货币”，以便让中央银行退出，商业银行和投行作为主角服务实体。因此停止并缩减QE，基准加息，同时放松金融监管。即央行缩表去杠杆，商行扩表加杠杆。思路很清晰。

　　中国的金融周期恰恰相反，采取的是“放松基础货币+收紧广义货币”。央行资产端补充国内金融资产来替代外汇储备，降低银行间利率水平，以继续扩大和稳定基础货币的供应；同时却通过严监管去杠杆缩减商业银行产能，通过资管新规和各种文件打压影子银行，这与美国当前的货币政策和监管趋势恰好相反。这种背离导致中美利差不断缩窄几乎倒挂，进而引发全球投资者对人民币资产的重估，从而形成一个巨大的险滩和漩涡。

　　中国经济需要在这个险滩之上，寻找新的发展目标和方向。

　　（本文图表制作：张鹏）

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责任编辑：杨群