黄益平：我对10年前美国金融危机的判断出现严重偏差

　　新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。

　　浦山基金会理事、北京大学国家发展研究院副院长黄益平发表《我从次债危机学到了什么？》的演讲，他认为每次危机一爆发，就有很多的学者专家站出来，“我早就预料到了这个危机，你们没有听我的，所以发生了危机”。他反思道，“我也特别想站在这里和大家说，我当年就料到了，但是我说不了。因为10年前的时候，我错得很离谱。”

　　同时他还总结了五个方面沉痛的教训：一、为什么危机会变得这么严重？二、不透明的交易很危险；三、金融监管不能守株待兔；四、以系统性的策略应对风险；五、灵活发挥政府的作用。

　　以下是黄益平的演讲全文实录：

　　黄益平：金融危机过去10年了，特别有意思的现象，每次危机一爆发，就有很多的学者专家站出来，我早就预料到了这个危机，你们没有听我的，所以发生了危机。我也特别想站在这里和大家说，我当年就料到了，但是我说不了。因为10年前的时候，我错得很离谱。这篇文章现在还在网上，2007年下半年写的文章，当时我认为中国经济2008年不会有拐点。现在看起来当然是错得不能再错了。如果我要推卸一下责任，这个错也不光在我，当时美国和全球的经济学家形成的一个观点，觉得次贷危机确实很严重。

　　从2007年年初，大概3、4月份，最早美国的新世纪金融公司破产，然后开始引发了一系列的次债市场的损失、问题，很多大机构都卷进去了，包括美国银行、花旗集团。为什么危机在不断的演变过程中，大家还是认为这个问题不太大？

　　当时的美联储主席伯南克在美国国会听证的时候给大家讲了一个道理：美国的次债市场出了问题，但他认为次债的规模一共就6000亿美金。这是什么概念？相当于所有在美国上市的商业银行的资本金的0.5%。这样一比较，他的意思是说，市场出了问题，但是不用担心系统性的风险。当然，最后我们看到显然不是这么回事。

　　所以，今天我不太好意思到这里来给大家讲我怎么理解金融危机这件事，但是后来我看到纽约大学的教授Paul  romer曾经说过：A  crisis  is  a  terrible  thing  to  waste。因为2008年的时候我彻底的看错了，其实很多的时间，一直在反思这件事，所以我不是说要来开会我才反思，过去10年我一直在思考错在什么地方，到底是什么问题？这也就是为什么我今天和大家分享我反思的五点看法。

　　为什么当时我们对美国金融市场、金融危机的判断出现了很严重的偏差。也有人看对，有人说“我预料到了”，这不完全是玩笑，但也并不是所有人说他看对了就真看对了。我记得纽约大学的教授Roubini，在次贷危机很多年前，一直在说美国的次债市场要出大问题。所以在2009年年初达沃斯经济论坛上曾经给他发了一个奖，大概是说他真的准确预言了危机要爆发。

　　现在来看有五个方面的教训，当时我没有意识到，我认为是比较沉痛的教训。

　　一、为什么危机会变得这么严重？

　　我们往往看到宏观经济稳定的时候，忽视了金融风险。这在格林斯潘当美联储主席期间，这是最大的一个悖论。格林斯潘做主席的时候，美国的利率从最高15.8%，拉到最低2003年时候的3.4%，一路往下压利率，最后导致的结果是什么？是经济增长非常的强劲，通货膨胀非常的稳定，经济真的非常好。所以后来金融市场似乎对格林斯潘产生了崇拜的心情，几乎像“上帝”一样的地位，说一句话，大家都跟着走。后来在宏观经济当中，出现一个特别奇特的现象就是大缓和，在格林斯潘的治理下，不光美国经济，世界经济都出现非常有意思的现象，就是增长越来越强劲，宏观经济越来越稳定，波动区间越来越小。

　　我当时看到有一篇文章说，我们的宏观经济调控已经进入了一个成熟的黄金时代，非常难得。后来的故事大家知道了，2006年格林斯潘一退休，伯南克一上来，有一个很大的问题，就是宏观经济表面来看比较稳定，金融市场出了很大的问题。表面来看，我们看到的是房地产市场的繁荣，其实次贷危机爆发最初只有2007年房价回落3%，引发了一系列的调整。对我们来说，现在回过头来看，似乎可以得到的一个教训，就是简单的只是看到宏观经济稳定，并不以为这一定有我们的金融稳定。如果我们看中国的数据，现在似乎也可以看出这样的情形，这是我们关于中国系统性金融风险的指数，网上则表明风险高，往下表明风险低。2007、2008年以后，我们采用强力的宏观刺激政策，我们的经过状态基本稳定，增长速度当然是往下走。但是我们可以看到，金融风险走势一直是往上走，现在还处于非常高的位置。尤其是我们看从2007年开始，虽然我们的增长似乎稳住了，但是风险还在往上走。从这个角度来看，我们对全球危机的看法、教训，对我们理解今天我们增长在企稳，但风险在上升，还是有一定的启示。

　　二、不透明的交易很危险。

　　金融交易做的是资金融通，核心困难是信息不对称。这个产品我们无法很好的理解，最后它的风险在哪里？风险往哪里传导？到底是什么风险？我们不知道，这个问题很危险。这个问题，一开始不严重。次贷刚刚开始发展的时候，次贷的风险其实很明确。什么是次贷？银行把按揭贷款发给传统意义上来说，不符合贷款资质的客户，当时有一个说法：无资产无收入无职业的人到银行按揭贷款买房子，这个风险可想而知。你想，作为正常的银行家怎么会做这样的事情？但却是很多银行做了。为什么做了？我觉得就是和后面的资产债券化有关系。资产证券化最大的好处，你可以用一个特定的平台，把你的次贷发完之后，移到特殊的平台上，然后打包出售，从我的资产包当中移离出去，风险跟着移离出去，从次贷变成次债，风险看上去不那么清楚了。原来银行发贷款你应该知道你的客户是什么样子，当你的资产打包、卖出去，风险就不是看得很清楚，尤其是变成不同的等级后，有的次债是AAA级的评级，国外很多地方都买了，加上当时的宏观经济问题，流动性充裕，这些产品变成了好产品。同样经济稳定的情况下，它可以给你好的回报，使我们对高风险这样的事实忽视了。所以，我觉得不透明的交易其实是很危险的。这对今天来说，可能也是很相关的。我们发展衍生品市场，推进资产证券化，一个客观的问题，就是我们有没有看清楚。其实，我觉得今天有些产品我们确实不是很清楚。如果不是很清楚，是否要大力的推动？后果是什么？这个我们可以思考。

　　三、金融监管不能守株待兔。

　　当然我并不是觉得“如果你看不清楚就不要做”，监管部门站着什么都不要做了？我觉得监管部门还是要主动学习，适应市场。金融创新是常态，看不清楚不要做，这个原则没有错，但不能由此推论我们不要金融创新。因为很多市场的创新，很可能你开始都看不懂。如果真的对于支持实体经济服务小微企业，支持普惠金融有帮助，我觉得我们还是应该主动学习。我看伯南克回忆录当中对这个问题也有判断。危机爆发，很多人就开始评论美国的监管框架和金融体系，一方面是说金融创新太多了，有很多衍生品，同时出现了一些混业经营，监管跟不上，哪边是更主要的理由？我觉得两边可能都要考虑，不能简单的说创新往前走了，监管部门跟不上，所以说是市场的问题。监管也要承担很大的责任。伯南克的基本理论是说，其实我们监管要承担很大的责任，尤其是监管不往前走，市场已经往这样走，有一些创新是很难逆转的。比如说，我们讨论创新的问题，讨论混业经营的问题。今天我们还有没有可能把中国的业务框架重新回到我们过去设立的分业经营、分业监管的框架？我认为比较困难，也不是符合我们未来发展的方向。这样的监管，如果跟不上就会有很多新的问题。这个图是我们做北京大学金融科技情绪指数，反映互联网金融当中，非常激烈的情绪震荡。其中一个原因，就是我们的监管跟不上。我们发现这些网络的金融对支持实体经济提供了很多的帮助。但因为没有特别好的规范，没有提供好的环境，这个行业的发展是很混乱的，出现了很多的问题。甚至于很多领域根本就是监管空白。如何跟上？我觉得不能简单的把板子打在市场的身上，监管部门要承担很大的责任。当然，背后的问题就是监管不但要学习，同时监管的方式、监管的机制和框架都应该有改善。

　　四、以系统性的策略应对风险。

　　前面提到，伯南克为什么错了？为什么我跟着他错了？最大的错是我们认为次债市场的风险会限制在次债市场里面，其实远远不是这样。金融风险很容易传导，在一个领域出问题，就会在另外的领域爆发出来。我们在学术研究里面有很多的研究证明，一个国家如果发生了货币危机，他再发生银行危机的概率会大大提高，反之也如此。你在一个领域出了问题，你希望解决这个领域的问题，有的时候不一定是最有效的。我们简单的把次债市场的危机看成次债市场本身的问题，从而忽略了很多其它市场出现问题。雷曼等出现问题，很多并不是单纯的次债市场的问题。这也反映了我们现在监管有效性在下降。

　　这是我们做的一个关于中国金融监管有效性指数，为什么监管有效性在下降？可能涉及到监管原则。机构监管，说明导致很多领域没有得到很好的监管，没有穿透式的间卷，很多领域出了问题，我们其实也不太清楚是什么问题。原来的“一行三会”，现在是“一行两会”，如果还是保持分业监管的做法，政策的协调出现很大的问题，相互之间不协调。当然，我们的监管部门还有一个重要的问题，就是发展和监管的责任并重，有的时候两者之间自己打架，你不知道哪个被牺牲掉了。总之，我们现在的监管框架，可能需要进一步的改善。起码从政策的实施来说需要改善。核心问题，我觉得对于金融监管的问题、金融风险的问题，要用系统性的方法。头痛医头，脚痛医脚，不是根治毛病的方法，有些问题可能超出金融领域了。

　　五、灵活发挥政府的作用。

　　政府发挥作用，最早大概是在东亚危机期间看到的。东亚危机，美国财政部和国际货币基金组织第一个建议是说，我可以支持你金融稳定，提供一些资金的支持。但有一个前提条件，你要强化市场纪律，要收紧货币政策、财政政策，让已经资不抵债的企业和金融机构破产。听起来符合传统的经济学思考，你出了问题，说明你的治理结构有问题。这时候，我要把不好的机构关掉，我要强化市场纪律，避免道德风险的问题，下一轮你的经济会变得更健康。当然，东亚国家其实反弹非常厉害。最后发现美国自己发生全球危机的时候，一下子全扑上去了。美联储给摩根大通提供资金，让它并购Bear Stearns。美国财政部从国会拿了很多钱，对大型的金融机构注资，也许他是从东亚危机的过程当中获得了一些教训。也就是说，危机爆发时候你再强化市场纪律，无疑是雪上加霜，会让事情变得更糟糕。那时候稳住一把是有道理的，但是不意味着政府一定要这样做。我们的情况相反，过去是长期金融稳定，我过去总结长期金融稳定主要是两条：

　　1、长期持续高速增长，在发展中解决问题。

　　2、政府兜底，这个很重要。徐忠刚才提到90年代后期，银行部门的问题很多，最后没有出现大的问题。最后强调，人民银行发挥了积极、正面的作用。还有一个很重要的原因，这些银行觉得有政府兜底。所以即便不良率高达30%到40%，没有人在晚上会睡不着觉，只要政府能扛得住，银行的钱你不用担心。这样的做法，从表面来看是不太有效率的。但是从直接的后果来说，我们确实支持了金融稳定，没有发生很大的金融危机。现在碰到的问题，这样的做法是不是能持续下去？我觉得政府到底在这个过程中要发挥什么作用？我觉得我们要灵活的对待。正常情况下，应该用市场机制，让市场纪律发挥作用。也就是十八届三中全会说的，让市场机制在资源配置当中发挥决定性的作用。但是危机来临，这时候再说要让市场机制发挥决定性的作用，其实不是很合理。

　　我们可以假设一个问题：美国财政部，我记得Posen下来受到最大的质疑就是他没有救雷曼兄弟。有很多人质疑主要是两个方面，那么关键的时刻，你没有救可能使得金融危机变得越来越深。也有一个八卦新闻，他和当时雷曼兄弟的CEO个人关系不好，所以不愿意救。但我觉得，这不会是他主要考虑的问题。今天值得提出的问题，假如美国政府当时救了雷曼兄弟，金融危机发生的轨迹就会发生改变？对我们来说，今天的问题可能相反，我们兜底太多，从而引发了一系列的问题。

　　这个图是僵尸企业、非僵尸企业的负债率。可以看到，很多问题集中在僵尸企业，僵尸企业很多杠杆率降不下来，因为它的杠杆率特别高；僵尸企业很多，金融支持实体经济的效率就不可能提高；僵尸企业很多，金融风险自然很多。这时候，也许政府需要做的是退出对经济的干预，真的让市场机制发挥作用。一旦危机来临，这是另外一回事。

　　所以我前面和大家分享这10年来我对金融危机的一些思考，思考的过程当中我也一直在想，对中国大概有什么样的借鉴？我列了五条：

　　1、宏观经济稳定很重要，宏观审慎监管同样重要。尤其要重视日常对风险的检测和预警，尤其是科技的应用，不能简单像过去3个月、6个月交一次报表，估计有问题你也赶不上。

　　2、没有看明白的产品或交易不要急着做。我们在一些领域，有的是看到推动资产证券化，似乎感觉这是我们未来金融市场发展的方向。你的目的是什么？可以带给我们什么？我这个风险是不是真正能把住的？我觉得看清楚了再做。范文仲主任刚才也说了“穿透式的管理”，你要做到穿透式的监管，我知道风险在那里，我知道风险会去哪里，我知道风险有多大。这时候鼓励大家去做，这样的把握可能更好一些。

　　3、监管创新要与业务创新同步发展，不能简单的说我看不明白你们谁都不许做，那我们的金融部门、实体经济永远不会有进步。金融出现创新，哪怕是互联网金融、影子银行，为什么？第一条是正规部门的管制太多，所以都要出去到外面去做。太多了，出去做也不是好的，但是管制多它们出来做，一定意义上就是变相的市场化。二是在做，其实是满足了实体经济的需要，对实体经济是有帮助的。如果我们认定这两条，那么我觉得对金融创新的看法应该更多是从学习、适应、规范的角度，而不是一棍子打死。

　　4、防范金融风险是系统性的工程。我们现在有了国务院金融发展与稳定委员会，政策协调我相信未来会更好。不光是监管政策的协调，金融监管政策和货币政策、财政政策，经济改革政策的协调，其实是一揽子的措施。

　　5、政府在金融体系当中的作用，应该是有进有退，正常的时候少干预，唯一的时候要支持。

　　谢谢大家。

责任编辑：杨群