丁剑平：根据中国经济周期决定人民币汇率是最好的

　　2018年1月21日，货币金融圆桌会议十周年庆典暨中国人民大学国际货币研究所2018新年报告会在中国人民大学逸夫会议中心举行。与会嘉宾围绕“人民币汇率与金融市场开放”展开研讨，以下为现场发言实录，未经嘉宾审核。

IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平

　　以下是丁剑平的全文实录：

　　我的侧重点主要从上海，中国外汇交易中心在上海，从这个角度去看人民币汇率机制形成。

　　我分成两部分，微观部分不讲了，讲宏观部分， 2017-2018年的汇率相关性，人民币既不像美元也不像欧元也不像日元，而是跟新加坡元最像。为什么跟新加坡元最像，参照一揽子货币。作为一个加入SDR国家，应该有自己的独立性，但是目前由于各种因素我们还是要有所参照。其实各国货币都互相参照，在互相参照当中是有理论基础的。我们跟新加坡两个国家货币都参照美元当作第一权重，但是中国由于对美国市场依赖程度更大，参照比重超过新加坡一倍。同时我们看一下中国由于跟日本比较近，在参照权重，日元参照大了，新加坡跟欧元参照系数比较大。所以两个参照都有各国的特征。

　　为什么把新加坡提出来，也不是巧合，不仅仅参照一揽子货币，而且新加坡是一个自由贸易港。上海要建立自由贸易港和中国外汇交易中心在上海，而如果我们把长江三角洲，上海和宁波港放在一起，上海已经超过新加坡了，并且宁波舟山港加上去远远翻它几倍。为什么把宁波舟山港提起来，我们建一个中国最大的石油基地，准备要提出石油的期货，用人民币定价。从区域经济来说怎么建立人民币石油定价？虽然我们刚刚接到消息，沙特拒绝石油用人民币定价，但是我们看一下，这件事我们早晚要做的。由于中国是世界第二大黄金生产国，我们有底气在上海自贸区八大平台人民币定价，并且我们讲舟山石油期货开始要思考一个问题，为什么要大宗商品跟离岸市场结合起来，从两个角度讲，人民币定价，人民币是一种资产，资产有收益率曲线，人民币背后的收益曲线是有两条，一个是利率收益率曲线，还有一个大宗商品收益曲线，利率收益曲线是短期的，一旦货币有收益率曲线，我们知道人民币今天价格，而大宗商品又跟实体货币周期捆在一起，所以定价影响很大。所以我们把三者自由贸易港、离岸交易、离岸货币，还有自由贸易港大宗商品交易跟人民币国际化，人民币汇率形成机制有机结合在一起。

　　接下来看我们现在人民币国际化的进展如何，一带一路上国家参照人民币的重要性，最深地区是上海合作组织，跟我们中国贸易最多的东南亚，只是说经济和政治是走在一起的。而我们看看北非和西亚，石油主要生产国，人民币参照系数权重是很低的，怎么改造这个局面？我们既要开放，又同时要不发生系统性金融风险，开放也是在账户上，监管也是在账户上，我们只有两关。所以在中国特殊的历史条件下，也就是国内外资产价格悬殊这么厉害情况下，完全开放不可能，只能通过账户有机监管开放。而金融监管积蓄这么大价格差距，要走出去，就需要将开放人民币汇率形成机制和自贸区账户，和自由贸易港结合起来考虑。

　　人民币定价收益率曲线是两条，短期是互相参照体系，互相参照体系后面是我们讲的利率收益曲线，而中国是资本项目管制，利率收益率曲线不可能实现，参照必须要加进去一定东西。各国央行对汇率调解依据是核心通胀率，大宗商品直接影响着核心通胀率，这个逻辑关系要清楚，然后大宗商品有大宗商品的收益率曲线。所以我们得把利率收益率曲线和大宗商品两条收益率曲线好好研究。由于我们资本项目管制是很难实行的，所以自由贸易港采取自由贸易账户，实行离岸业务，可以实现部分的利率收益体现。而大宗商品收益率曲线结合起来的话，我们对两条收益率曲线都可以在自由贸易港进行尝试。

　　目前核心通胀率跟逆周期因子的关系，我们没有一个理论基础，所以自由逆周期因子理论基础到现在央行没有解释，一个东西提出来必须有理论基础。各国央行都是瞄准核心通胀率，而核心通胀率后面就是大宗商品价格，所以1月9日，我们人民币出现了升值趋势。而在贬值期时候，我们讲逆周期因子可以缓解一下这种因素，但是我们不能否定在未来时间可能再度启动逆周期因子，因为人民币绝对资产收益曲线，到现在还没有形成。

　　所以逆周期因子的起用和放弃关键在后面到底是理论基础是什么，是不是利率收益曲线，是不是大宗商品收益率曲线，这是两个举行汇率收益率曲线的主要因素，我们要对这个进行进一步探讨。

　　逆周期因子出现以后，人民币汇率波动是扩大了的，没有实现我们的预期目标。但是我最后结论是，人民币既然作为一个资产，就是要有收益率曲线的，而人民币收益率曲线有两个收益率曲线支撑，短期是利率收益率曲线，长期是大宗商品收益率曲线，那么自由贸易港和离岸账户将为我们提供的最好的试验田，在这个试验田当中我们可以进行充分实验。

　　最后我就强调一点，石油的人民币定价很重要，因为石油用人民币定价，我们中国经济的周期才能自由把握，我们讲根据泰勒方程式，利率产生缺口、通胀，泰勒方程式当中有两个，一个利率收益底线，还有一个核心通胀，后面是大宗商品收益率曲线，这两个收益率曲线我们能够控制之后，再根据中国经济周期来决定中国人民币的汇率，这就将是最好的人民币的收益率曲线。

责任编辑：谢海平