中国资本市场转型加速

　　报告方：花旗集团亚太经济与市场分析部

　　执笔：沈明高 黄益平

　　中国资本市场的发展很有可能加速进行，除了放宽对合格境内投资者(QDII)的限制并在金融领域内进行试点之外，上市企业同时进行了股权的重组，国内投资者的投资领域在逐 渐放宽。这些改革有可能鼓励资本市场创新并在不远的将来改变传统的投资模式。

　　资本市场开放步伐加快

　　自2005年以来，资本市场的发展经历了一系列有关股市、债市与外汇市场的政策变革与准自由化措施。最近出现的流动性过剩问题加速了改革进程，市场朝一个更为开放的方向迈进。

　　股权分置改革顺利

　　2005年5月，监管当局启动了股权分置改革。目前为止，868家上市公司，70%的市值已经进行了股权分置改革。流通股股东从非流动股股东获得的对价平均是10：3，导致市盈率的下降。股权分置改革完成后，所有股票均可上市流通。

　　更多的机构投资者如证券投资基金、QFII、保险公司、社保基金与银行被允许投资于股票市场。中国开始试点QFII(合格境外投资者)制度，QFII可以投资股票市场，债券市场与基金。截止到3月初，SAFE(国家外汇管理局)已经批准了35家QFII，总投资额度达到60亿美元。前不久，中国政府宣布QFII的目标投资额度是100亿美元。

　　债券市场渐次开放

　　自从1991年重新开放企业债市场以来，国内债券市场迅速发展。截至2005年末,我国债券市场债券余额为7.26万亿元，比去年增长40.61%。银行债，央行票据与公司债分别上升206.9%,93.3%与46.2%。截至2005年末，国债、央行票据与政策性金融债的市场份额分别为37.3%,31.2%与24.4%。同时，80.9%的债券由商业银行、券商与保险公司持有。除了QFII之外，债券市场不对国外发行机构、投资者与中介机构开放。

　　市场主要由政府或准政府债券构成(准政府债券来自于国家开发银行，中国进出口银行与中国农业发展银行)，虽然也存在一些企业债与商业票据(占总发行额度的比例小于6%)。截至2005年末，只有最优质的企业与基础设施项目发行过长期企业债。基础设施项目发行的债券实际上类似于主权级别。中国的券商也私募发行过一些债券。自2005年5月以来，政府采取了一些措施鼓励银行间市场发行短期融资券(持续期小于一年)。短期融资券市场发展迅速，截至到3月总发行额度已经达到2000亿人民币。

　　中国政府在发展国内债券市场(主要债银行间市场)方面行动迅速，引入了更多的新产品。为提高效率与流动性，中国政府正在考虑合并银行间债券市场与股票市场。

　　外汇交易逐步市场化

　　继去年扩展远期市场，实施货币互换和引入衍生品后，今年早期央行宣布在货币交易中启用做市商，并在银行间外汇市场中引入场外交易。2005年7月开始的中国外汇政策改革正逐渐实现资本账户的自由化，这会将国内资本市场的发展与海外市场联系在一起。一方面，这提供了更多的投资机会，但一方面，又给国内的改革造成了压力。

　　为阻击货币投机，政府正在实施“藏汇于民”的方针。自这个月起，国内的机构投资者被允许在其外汇账户中持有至少50万美元，公民也可以每年购入2万美元或等价的外汇。为降低持有外汇的机会成本，预期对境外外汇投资的限制将会进一步放松。

　　QDII的试点将首先从商业银行，证券公司和保险公司开始。这些公司要么受流动性过剩之苦，要么迫切希望找到更好和更安全的投资机会。在国内资本市场的发展尚有待时日的情况下，对海外市场的准入便成为一个重要的短期补救措施。4月14日，中国人民银行宣布，合格的银行将被允许将来自国内机构和个人的人民币储蓄转换成外汇，以投资于海外的固定收益产品；共同基金和证券公司将可以吸收国内投资者的外汇储蓄，以在国际市场上选择投资组合(包括股票)；合格的保险公司可以将它们一部分人民币资产转换成外汇，并投资于中国以外的固定收益产品和货币市场。尽管金融机构的投资金额仍然要被逐个批准，考虑到目前国内投资机会和通货价值重估，对外汇的需求将是巨大的。短期内，这场改革将极大地缓解人民币的升值压力。

　　为平衡资本的流出和流入，国内资本市场的进一步自由化是必不可少的，这可以扩展投资工具和提高期望回报率。我们的观点是，对中小企业开放公司债券市场和发展市政债券市场将是资本市场进一步发展的两个可能的方向。

　　市场利率或升高

　　中国资本市场正经历从高度管制到市场化发展的转变。一个高效的资本市场的出现将使资本结构对银行贷款的依赖程度减弱。虽然资本市场的发展可能对一些不够胜任的金融机构带来流动性风险，它应该有助于防范银行部门的信用风险。而且，一个好的资本市场能改善价格机制和提高投资效率。

　　中国资本市场的发展将对货币政策产生长期的影响。新兴资本市场的发展可能有助于利用长期融资工具以吸收短期流动性。我们预期，市场利率可能升高，人民币升值的节奏可能加快。

　　首先，在中期，资本市场的整合将可能驱使市场利率升高。一旦自由化的资本市场缓解了产能过剩问题，目前这种历史性的低市场利率将很快消失。均衡的市场利率将在目前的贷款利率和非正规贷款利率(约在12%—20%间)之间波动。

　　其次，国际经验表明，其他条件相同的情况下，资本将从资本市场效率低下的那些国家流出。一个发展良好的资本市场可能使在中国的投资更具吸引力，因为它会降低资金成本。目前这些鼓励海外投资的措施不大可能使中国在短期成为资本的净流出国。一旦中国的市场环境得以改善，并且资本账户成为部分可兑换的，更多的资本将可能返回中国。

　　第三，宏观调控将可能更加市场化。资本市场的发展将拓宽政府可用于宏观调控的工具。据于这一点，我们认为毕其功于一役的货币价值重估是没有必要的。渐进的市场开放和相关部门的价格调整将促成渐进的货币升值。

　　第四，资本市场的进一步发展将逐渐使资本控制失去意义。对QFII和QDII政策的进一步放宽将来可能最终突破资本可兑换的障碍。

　　落后致效率损失巨大

　　一直以来，中国资本市场的发展相对落后。改革之前基本上不存在资本市场，股票仅在15年前开始公开上市交易，债券市场仍然由央行票据、政策债与国债主导，企业债占债券市场的规模小于2%，市政债券市场尚不存在。在我们看来，落后的资本市场导致了巨大的效率损失，如果这种现状得不到改变的话，将危及经济的可持续发展。

　　出于以下原因，中国需要加快改革的步伐，培育有效的、具有创新能力的资本市场。

　　首先，为了提高资源配置的效率，中国需要一个更加成熟的资本市场来提供有效的融资手段。资本市场具有两个不同的功能：提供资金并通过信息传递与市场监督改进治理结构。资本市场的这两个功能有助于推动技术变迁，促进生产力的提高与实际产出的增长。

　　由于中国私营部门在产出中的比例接近80%，如何满足私营企业的融资需求至关重要。私营企业一般规模较小，属于劳动力密集型。长期以来，

中国经济增长是由投资拉动的，而这部分投资主要通过银行贷款的方式融资。因此，资金供应偏向大型国有企业，具有很强增长动力的中小企业不得不经常求助于民间借贷。

　　同时，资本市场发展落后导致市场约束的缺失，银行因此面临信贷风险。刚刚通过改革摆脱政府干预的银行却乐于用政府的隐形担保来替代市场化的治理手段。由于缺乏长期融资手段，地方政府不得不依靠银行的贷款进行融资。政府与银行之间的再次合作引起了对潜在激励问题的关注，更值得担忧的是，短期贷款常常被用于长期投资。因此，随着宏观经济的波动，银行将不得不面对流动性风险与更多的不良贷款如据报道。据《中国经营报》2006年4月16日报道，2005年8月以来，中国建设银行跟内蒙古自治区、四川、湖北、浙江、海南和山西等省签订了银政合作协议，总授信额度高达7000亿元人民币，建行为广东省和江苏省各提供了1800亿元和1500亿元的贷款。

　　其次，有效的资本市场能够提供与经济增长相对应的投资产品与投资回报率。从1979年至2005年，中国GDP年增长率达到9.5%，但由于缺乏投资产品，中国居民无法分享经济增长带来的好处。

　　理论上说，中国居民可以创办企业，投资于股票市场或

房地产业，或购买政府债券。但是，国家统计局(NBS)2002年的一项调查表明，房产在城市居民的财富组合中占了主导地位(参见图1)。截止到2002年6月，城市居民每户的平均财富是228300元人民币，其中金融资产与商业资产分别占据35%与12%的比例。

　　城市居民金融资产的结构表明，居民的投资机会有限(参考图2)。大约70%的金融资产以银行存款的形式存在。长期以来这种模式并未有所改变。波士顿咨询集团最近的调查表明，在富裕的中国家庭的财富构成中，现金与存款占据了71%，而世界平均水平则为34.6%。

　　一个良好的资本市场能够保证企业和投资者获得公平的证券价格。公平价格确保有价值的项目能够得到融资，价值为负的项目则会被投资者否决。

　　第三，落后的资本市场是导致中国流动资金过剩的主要原因。投机人民币升值的资金部分导致了市场中流动资金过多，同时，投资渠道的缺乏导致存款年增长率上升到了接近20%的水平，同时市场利率更处于十年来的最低点。

　　显然，新一轮的投资冲动来源于过剩的流动资金而不是因为金融部门由于激励机制的问题出现了过度放贷。3月份金融机构存款上升到31.8万亿人民币，是2005年GDP的1.74倍。虽然同期存贷比低至68.9%(历史上仅有一年存贷比低于该水平)，第一季度新增贷款却达到1.26万亿，超过了人民银行年度新增贷款目标的一半。宽松的信贷环境导致投资增加，2006年第一季度的GDP增长率超过了预期水平。

　　过剩的流动性与历史性的低利率并不意味着中国是个资本充裕的国家。随着家庭收入的增加，国有银行却不能有效地配置流入的资金。发展资本市场能够吸收大量的流动性，并在中期内推动利率上升。有效的资本市场能够充当金融部门的外部竞争者，推动新一轮的银行业改革。

　　第四，有效的资本市场对于成熟的市场经济来说至关重要。运行良好的资本市场是市场经济不可缺少的组成部分。考虑到中国孱弱的金融系统，中国经济的增长让人费解。但除非资本市场能够及时得到发展，否则经济增长的持续性与质量就很难得到保证。