中泰证券马强：衍生品市场均衡性发展的重要性

　　1月18日，“2018金融风险管理领袖论坛”在上海举行。中泰证券机构业务部总经理马强发表题为《衍生品市场均衡性发展的重要性》的主题发言。　

　　马强：感谢组委会给我这个机会，跟大家分享一下我对场外衍生品的一些看法，另外不好意思，这个照片似乎比本人要好看一些，我先做一下自我介绍，我在美国的时候，曾经在花旗集团的，其实是股票衍生品部做过，不是花旗，先是在美林证券，美林证券股票衍生品曾经是N年的NO.1。但是实际上我去的一年，一个灵魂人物刚好走掉了，去做交易了。然后我去了花旗银行利率市场部。很显然我去的时候，这些传奇人物都已经走掉了，因为那时候已经是2004年了，所以给我感觉，我在美国，总是试图抓住这些传奇人物的尾巴，但是总是慢半步，好在2010年的时候，我回到了中国，体会了走在整个行业前沿的感觉。

　　我先说一下，之所以有这个会之所以我来这个，其实因为过去半年中，中国场外衍生品得到很高的关注度，我的前任公司，因为中泰证券，我是上周刚刚加入中泰证券，我的前任公司，其实在过去的半年中，我收到很多的业务员的电话，都在询问场外衍生品的事情，为什么场外衍生品过去半年发生了非常大的变化。我觉得这是一个误解，场外衍生品一直在发生变化，只不过现在量比较大。也就是我们意识到了100到1000的过程，但是大家没有意识到1到100。比如2013年的时候，大概中国刚刚颁布了场外衍生品的一些牌照，当初我在前前任公司做的时候，我们大概每个月大概能发两千万到三千万的场外衍生品的规模，但是2014年的时候，我们可以达到一周发行20亿的场外衍生品的产品，所以这是跨越式的变化，仅仅一年的时间，到了2016年2017年的时候，我们可以做到，最高一个月做到一千亿的场外衍生品的业务，显然是跨越式的变化，我说的一千个亿，是一家公司，不是全行业。所以业务一直在跨越式的变化，过去五年终，场外衍生品一直在飞速发展。业务上来讲，13年的时候，我前前任公司，我带领的那个组，利润几乎是0，公司几乎不知道该给我们发将近，14年的时候，业务利润已经有几千万了，已经很高了。16、17年的时候，场外衍生品业务，已经达到了数以的业务利润规模。这个是相当大的规模，我们之前都不敢想象。另外业务模式在跨越式的发展。中国场外衍生品业务发生了好几次变化。收益互换我先不讲，我主要讲场外期权，收益互换，现在被证监会给停掉了，所以我主要讲场外期权。

　　最早我们做的是结构性理财，就是场外衍生品最先开始的时候，为什么我说我感觉到国内系走在前面性的感觉呢？因为最初我们跟银行做结构性的理财，这是我们早期的业务模式，就是银行把它的理财产品的固定收益给我们，我们把固定收益做个衍生品。结构性理财，这是早期的模式，几乎所有的产品都是这么做的。这里还有一个小故事，我们当初跟客户合作说发什么样的结构性理财好。我们所有的都试了一遍，但是不是很理想。后来我有一天突发奇想，我们试一试鲨鱼鲯 （音）吧，就拉开了结构性理财的序幕，相当长一段时间里面，市场上发单向的双向的鲨鱼鲯（音），这就是我们那时候开始的，发行鲨鱼鲯（音）产品，出于某种原因，我们客户非常喜欢鲨鱼鲯（音），使得前市场都在发行鲨鱼鲯（音），而且规模达到一周数十亿，所以早期产品是结构性理财，但是后来由于这个业务模式被更多的券商学去之后，利润率就下来了。而且当时衍生品在各大公司是形象公司，它不是为了赚钱的。就是你们组一个月只要做几个亿的规模来，就OK了，公司不指望你们赚钱的。整个结构性理财业务，很多券商是不以盈利为目的的。如果大家不以盈利为目的去做，利润就变得非常非常薄。后来业务发生了变化，特殊服务类的业务，因为我们发明了这个业务，被证监会禁掉了我只能用特殊服务类业务来形容这个东西。我们后来发明了另外的场外衍生品的办法。帮助大型的金融机构调整他的财务报表，我只能讲到这里。我们做到，我们其实只在非常少数的金融机构做了试点，我们可以发行数千亿规模的场外衍生品，等于业务模式发生了跨越。但是其实是在特殊服务类业务出现之后，监管第一次很严肃的介入了我们，非常严肃的介入了场外衍生品的监管，因为以前场外衍生品是个非常小的市场，主要做收益互换，而且收益互换被停掉了，但是我们特殊服务出来之后，监管第一次站出来，说我们要对场外衍生品做强监管，我今天的议题主要是分享一下衍生品的发展历史，再表达一下我个人对于衍生品业务的焦虑及我做衍生品是有非常强的焦虑的。因为监管介入之后，我突然感觉到另外一种焦虑，我一会会讲到，当你没有业务的时候，我们焦虑是怎么把业务做大，因为公司再怎么说，哪怕你一分钱不赚，公司也给你很多钱工资呢，你怎么回报公司，这是另外一个问题，当是我们早期的焦虑，但是当我们特殊服务类业务推出之后，由于监管的介入，我们主动的停了这个业务，我另外一个焦虑就变成，上层建筑的焦虑，我一会会讲，上层建筑变成重要的事情，由于这个焦虑，使得2017年，整个中国市场发生了巨大的变化。个股期权变成很主流的产品。因为个股期权赚得波满盆满。可见衍生品业务在中国从来都是爆发式增长的行业。而且它的爆发从2013年就开始爆发式增长。只是当时绝对量比较小，大家没有意识到。即便衍生品业务，已经发展到这么大的规模，但是从整个衍生品市场来说，我觉得中国场外衍生品市场还有巨大的空间，原因很简单，你看看国外的投行，国外的投行，40%-60%利润是由相关衍生品收入产品的。但是国内的即便做得最好的公司，衍生品收入也没有到这样的比例。何况别的公司。有的公司个股期权上不做，所以可见有巨大的空间可做。原因很简单，我们还没有到国际投行的比例。另外，佣金业务做不下去了。互联网时代，都是零佣金的业务了，自营业务，虽然收入很高，但是相对风险也很高，这就是为什么高盛的顶级投行里面，把自营业主砍掉。这是有原因的，其实高盛的自营业务做得很不上错。

　　我是觉得即便去年发生了这么大的变化，我觉得衍生品业务，可能还有上百倍上千倍的空间还可以继续发展。这是我对整个衍生品业务大概的看法，同时我对衍生品业务，至少对于券商来说，它是综合实力的大比拼。它体现了未来行业的竞争，肯定靠综合实力和差异化服务。因为仅仅靠牌照，其实有一定的问题，因为中国本来证券的牌照期货派活已经发得很多了。你纯粹靠牌照竞争走不远的。我 未来会靠差异化服务竞争。场外衍生品业务，正好体现了这种方向。原因是什么呢？为什么它是综合实力，场外衍生品业务是集合了资本中介的能力，也就是一个公司没有钱，场外衍生品业务你是不可能做得非常好的。因为中国的杠杆受限，没有国外那么高。这就是我当时举个例子，期货公司利用场外衍生品业务弯道超车的尴尬。过去两年我参加了很多期货公司举办的场外衍生品的研讨会，我发现期货公司，对于场外衍生品业务的热情是远远超过证券业公司的。因为这是一个弯道超车非常好的东西。确实是，而且整个的期货市场上，对于衍生品相对来说，态度是较为开放的。你看看我们商品市场上出了多少的商品期权，你看看我们股票市场，只有一个50ETF的期权。整个监管到业务部门，都是对场外衍生品是非常的亢奋的状态，但是我已经提到，场外衍生品是一个综合实力的竞争，出于历史的原因，中国的期货公司，在资本上，都不是很丰厚。由于场外衍生品需要很大的资金，使得我们期货公司在做场外衍生品业务的时候很尴尬，因为你没有钱，没有钱你第一不能做业务，第二你即便能做业务，别人也不相信你能做这个业务，就是你没有授信。它是一个资本中介的业务，另外一方面，定制化产品设计的能力。场外衍生品和场内衍生品的区别我们是定制化的，当然要考虑能力。另外一个销售能力，因为国内大多数的客户，对于场外衍生品的认知度相对来说较低，你要做一些客户的摸底，然后要想把一个很复杂的产品，卖给你的客户，所以我就说，在过去的几年间，其实我们团队的成功经验，个人觉得，我们把很大的精力放在了销售上。因为很多人说衍生品，衍生品是很复杂的东西，很多公司想，我要做衍生品业务，我要把缺数学的人招进来，金融科学家、火箭科学家，招进来，设计一个很好的产品。其实不是的。我是非常理科的人，我过去经理，在衍生品交易里面，我大部分的工作是做销售。因为让纯粹做销售的人不见得讲得清楚。这方面的人才是非常稀缺的。所以销售是非常重要的。当然交易能力和风险控制能力，因为场外衍生品，做各种对冲，肯定需要交易能力和风控能力，它是一个综合实力的比拼。但是很有意思，我前前任公司。我不说名字，在国内的我的前前任公司，一个销售问我，说场外衍生品业务，到底有没有前途？而且场外衍生品很复杂，我到底做哪一块呢？我说看你处在什么发展阶段，比如业务初期的时候，比如13、14、15，甚至16年初的时候，我认为销售非常重要的。你要把一个复杂的产品卖给客户，把一个复杂产品写得相对简单一点，打动他，让他去买，销售肯定很重要的。但是业务后期之后，肯定交易很重要。比如到了今天，尽管中国的衍生品业务还处在非常起步的阶段，但是到了今天，客户对于场外的衍生品的接受度是非常之高的。其实现在卖产品，不是很复杂的事情，我们客户天天打过来。只要你能做，自然可以交易。这时候交易就变得很重要了。大家知道，中国股票有很多奇怪的东西，比如有涨停跌停。比如乐视，你要做乐视的期权就不得了了。有各种各样的情况，所以交易变得很重要的事情。到底销售重要还是交易重要，我觉得看你处在哪个阶段。我觉得国内，交易变得很重要的东西，而销售变成不太重要的东西。但是大多数其他的公司里面，销售还是很重要的。

　　另外一方面我想多加一句，为什么我们出现了这么多的跨越式的变化，我觉得13年到15年，甚至是16年初的时候，这些跨越式变化，都是衍生品内生的跨越式变化。什么叫内生？衍生品我们用收益互换的活动来做的。英文叫T（音），这个是很强大的武器，甚至我开玩笑，我作为一个公司，我不需要任何的牌照，你只要给我T（音）就够了。这是非常强大的武器，原则上讲，我用这个武器什么都可以干。当然在国家允许的范围之内。

　　过去几年的发展，是衍生品内生的发展，但是16、17年的时候，它的大发展还有其他的原因，我们刚巧收益互换被禁掉了，收益互换，很多券商是做场外配资，有一类业务被禁掉了，这类业务对应的需求，其实转移到个股期权上来了。因为期权天生上来讲，有一定的杠杆行为。但是我们并不认为期权是纯粹的放杠杆。我们行内人说，期权是叫杠杆2.0，什么意思呢？你买期权，你是没有平仓线的，不像一般的配资业务，股票跌下去了，他们仓一平，这个股票再反弹回来，这个收益跟你没有关系的。我们的角度来讲，是配资2.0。我们是做了一定的风险控制，所以期权是带有风险控制的杠杆性行为。这个角度来讲，它的杠杆的意识，使得其他的工具被禁掉之后，这些需求转移到了个股期权上，使得它有很大的发展，我把历史稍微说一下，我对未来展望一下。

　　最后讲一下我的烦恼，这个其实是我最主要的这个，但是我只有30分钟。这是我讲的最主要的问题。我刚才说了，业务没有起步的时候，我很担心客户，很担心我们公司的利润。但是市场大发展的时候，我更担心顶层设计，正是因为这个担心，我们整个2017年没有做任何一单个股期权的业务，尽管我们知道我们竞争对手已经赚了很多很多的钱，我们也没有做。

　　首先给我个人非常好的教育，我们组2016年达到顶峰，我刚才说了，我们一个月做了一千多个亿。当时其他的证券公司，在那个月所有的规模加起来，不到100个亿。但是我们到了顶峰之后，马上遇到了，所谓你要关心顶层设计。包括现在个股期权做得非常好的两家国内公司，他们也遇到顶层设计的问题。就是当你做得很大的时候，引起监管设计的时候，你这个是不是很好的业务。监管首先会问你，你的衍生品是不是服务于实体经济的呢？如果你不能把这个问题回答得很好，这个业务是做不下去的。迟早有一天会被干掉的。而且衍生品有个不太好的地方，从表面上看，衍生品是零和游戏，我不说复杂的期权，股指期货，一定是个零和游戏，有人赚一定有人亏的。因为衍生品是金融产品的金融产品。我觉得金融产品服务于实体经济，这个是毋庸讳言的。金融产品把实体经济的资源做有效的调配。比如VC、PE，你把钱投到一个产业里面，它产生了社会价值。这个肯定是服务实体经济的。而我们衍生品表面上看它是零和游戏。所以很难回答监管，你是怎么服务于实体经济的。但是衍生品是服务于是金融系统的。衍生品如果能更好的服务金融，间接的使金融更好服务实体经济。

　　看起来是无关紧要，但是非常重要，当你做到一定规模的时候，你一定要回答这个问题，不仅是我们，我要跟我们客户说，我要跟监管说，我希望大家所有人有机会都跟监管讲这个故事。否则我们很难做，因为你是零和游戏的市场。第二，市场均衡的发展。如果你没有意识到，衍生品单从表面上看是零和游戏的话，你是不会做出一个均衡发展的决定的。这个讲得非常抽象，我具体讲一下。比如说我是投资者的均衡发展，我们曾经监管出过一个半监管，出过类似的规定，比如我们股指期货市场，是故鼓励套保者参加的。是不鼓励投机者的，它觉得衍生品市场应该是这样，因为套保，他们觉得是更高端的服务的东西。投机纯粹就是去赌场的一个东西，它觉得应该限制发展。但是其实我们考虑到，由于衍生品市场是零和游戏，当你把投机者赶出这个市场之后，直接的受害人是套保者及很简单，如果我们市场上都是做套保的，都是做套保套利的，直接损失者就是套保者来存在。

　　为什么2016年的时候，中国的对冲基金都死掉了呢？我不能说监管做得都不对。有一个原因，我们在股指期货进行了强限制。使得我们的投机者都出去了，直接导致了我们的股指期货副基差（音）变得非常大。副基差这么大，每年收益不够弥补。很多都死掉了。

　　你们看基差，我们把投机者赶出去之后，整个市场的秩序混乱了。反倒是早期间，当然我原来有个详细的东西，早期投机者和套保者均衡的时候，反而市场是个更好的市场。

　　由于我的时间到了，我就讲到这里。我们大家坐在这里，我们希望得到一个怎么赚钱的门道，其实我想说，衍生品业务，作为一个强大的武器，赚钱是非常容易的，你只要允许我做，我可以想出一百个点子来赚钱。但是我们顶层设计上要有更多的考虑，教育客户教育领导，还是跟领导沟通，这个是衍生品发展的一个根本，谢谢大家。

责任编辑：张伟