日本何时加息

　　2006年，更为健康的经济结构、上涨的通胀率、长期维持的隔夜拆借零利率以及缓慢升值的日元等因素综合在一起，将为日本资产价格营造无与伦比的宏观环境

　　□ 乔纳森安德森/文

　　过去一个月中，日本的热点新闻是中央银行与小泉内阁在零利率政策上的紧张关系。 日本中央银行正在放出紧缩货币的风声，政府则努力确保央行的动作不会太快。

　　目前哪一方都没有完胜的把握。但是，我们确信小泉政府将实现其主要目标——允许中央银行减少超额储备金，但同时在2007年初之前牢牢维持隔夜拆借的零利率。为了弄清原由，不妨对日本央行在2006年将要面对的经济局面做个短暂的回顾。以下是支持央行尽早收紧银根的几个“积极”因素：

　　——新贷款增长。总体看来，银行借贷仍然处于负增长状态中，不同机构的降幅在1%到2%之间。但是，如果将不良贷款处置排除在外，调整后的借贷总额则正在增长，年同比增速将为0.7%；

　　——物价上涨。除新鲜食品之外的消费价格指数(CPI)涨幅很可能在11月便已转为正数，我们预计2005年底的同比涨幅将为0.2%。核心CPI(不考虑新鲜食品和

能源价格)年同比涨幅依然是负值，为-0.3%。但这一指标到2006年中期将转为正数，全年的平均值会在0.2%左右；

　　——更强劲的真实增长。由于企业资本支出正在增长，而且近期的股市上涨给家庭带来了正面的财富效应，人们将会增加消费。我们将2006年真实增长率的预测值从原来的1.5%提高到2.4%；

　　——资产价格再度上涨。东京和大阪的

房地产价格已经在上涨，且日经指数自2005年初至今的涨幅达到了近40%。

　　但另一方面，也有许多支持央行按兵不动的“消极”因素：

　　——名义增长率降低。CPI涨幅可能正在转为正值，但GDP平减指数仍然在下降，2006年的名义同比增长率将低于2%；

　　——增长不均衡。事实上，2006年的增长前景来自出口及与出口相关的资本投资。各公司并不打算投资于国内服务业与建筑业，而且，我们仍然看不到家庭工资收入和就业持续增长的迹象；

　　——日元风险。日本利率的上升肯定会推动日元走强。如果日元迅速升值，将会减慢出口增长，减少制造业的收益，对物价产生向下的压力，过度依赖于外向型增长的经济将面临风险；

　　——增税的隐忧。现在的货币政策的确可能太松了，但紧缩货币并不妥当，因为2006年财政政策可能也会变得紧缩——日本

财政部为增加税收，已经决定取消明年的住房物业税减免。政府肯定希望避免“两头收紧”，以确保明年的增长前景；

　　——2007年选举。由于2007年夏天将举行下届全国大选，自民党迫切希望在未来18个月内，维持资产价格和真实增长的上升趋势。

　　可以看出，争论远不是一边倒的局面。争论的最终结果应该是，日本政府和央行达成广泛的一致，在2006年和2007年将采取渐进的货币紧缩政策。这是怎样的一致呢？我们来看看下列三个因素：

　　第一，名义GDP的高增长。政府与日本央行很可能形成一致意见，一旦名义GDP年同比增长率在较长时间内高于2%，中央银行就可以提高隔夜拆借利率；因为持续增长将使政府确信税收也会稳定增加，因而财政部不必采取紧急措施来稳定预算。值得注意的是，我们预计2006年的真实GDP增速为2.4%，但名义增长率仅为1.8%，低于2%的下限。

　　第二，“数量放松”(quantitative easing)措施的终结。下一步，日本央行将终止扩张流动性的政策。从现在到2006年6月底，日本央行很可能将超额准备金余额稳定在33万亿至35万亿日元；2006年底余额将减少到20万亿日元，2007年6月底减少到15万亿日元，之后则会降至6万亿日元。

　　第三，在2007年之前，隔夜拆借利率都不会为正值。从2006年中期开始，日本央行将改变其操作性的政策框架，从瞄准储备金转向瞄准隔夜拆借利率，但这并不意味着隔夜利率将在明年转为正数。我们预计2007年6月之前仍然会是零利率，此后，日本央行可能在2007年底将隔夜利率提高到0.5%。

　　这意味着什么呢？在货币市场上，这意味着日元的稳健升值。即便只是超额准备金从30万亿日元减到20万亿日元的首次调整，对于三个月期和六个月期的利率，可能也意味着上调的压力。从长期看，利率的这种上调将稳步推动日元走强。

　　展望2006年，更为健康的经济结构、上涨的通胀率、长期维持的隔夜拆借零利率以及缓慢升值的日元等因素综合在一起，将为日本资产价格营造无与伦比的宏观环境。我们并不能保证资产回报率一定为正，但2006年的宏观经济走势，的确将为日本股市持续恢复提供支持。

　　作者乔纳森安德森(Jonathan Anderson)为UBS亚洲首席经济学家