亚洲股市进入平稳期

　　亚洲股市过去15年的低回报率很可能成为历史，但也几乎肯定不会再出现20年前快速抬高股价的各种因素的结合

　　在过去的20多年中，亚洲的经济增速远高于其他地区。按美元计算，亚洲GDP在1984年至2004年间增长了380%，日本以外的亚洲其他国家的增幅更是达到1500%！历史上从未有过如此众多的人口收入增长得如此迅速。同期美国仅增长275%，欧洲则与美国大体相当。

　　既然亚洲是世界经济增长最快的地区，为什么投资者在亚洲没有赚到钱？

　　如果你幸运地在20世纪80年代中期来亚洲投资，将有5倍的回报，但这些回报全部产生于1985至1990年间；而在此后15年中，平均股价实际上下跌了。按美元计算，以100作为1985年的基数，平均指数在1990年1月是585点，2005年1月则是504点。

　　并不是有一两个大的市场在影响平均值。在亚洲的12个主要股市中，投资者只在两个市场没有赔钱；也不是因为全球股市疲软，美国股市自1990年以来反弹250%，欧洲股市涨幅也超过100%。这就使亚洲的数字更令人费解。毕竟，新兴市场的风险大于发达经济体，因此，投资者应当要求新兴市场的投资有更高的回报以补偿这种风险。

　　现在有三种主要流行的理论解释亚洲股市的“悲惨表现”：其一，高投资率意味着高增长，但也意味着低利润率；其二，不良的亚洲公司治理环境损害小股东的利益；其三，亚洲的高储蓄率抬高资产价格，相应地拉低资产回报。

　　我们依次来看看这些说法。

　　第一，亚洲企业赢利吗？20世纪90年代，克鲁格曼等得出著名的结论——亚洲国家经济增长快的原因在于大量投资。一般而言，投入的实物资本越多，回报应当越低。因此，高投资率的亚洲地区的企业利润率应当低于发达国家的企业。

　　是这样吗？错了。只有劳动力等其他要素不变时，这种说法才正确；克鲁格曼等的第二个重要结论是——亚洲快速增长的同时，劳动力也同样快速地从农业转移到制造业及服务业。

　　日本以外的亚洲企业在过去十年中的平均净资产回报率是12%，超过全球的中间值，与欧洲相当而稍低于美国。因此，没有证据能证明亚洲地区存在结构性低利润率。

　　第二种观点是关于公司治理的。大多数学术研究表明，亚洲有非常差的公司治理记录，以牺牲小股东的利益为代价，通过交叉持股将资产集中在不透明的企业集团。

　　这真的影响股票价格吗？亚洲股市的股票与账面价格之比与市盈率只是略低于美国或欧盟。如果投资者真的感到亚洲公司比全球其他地区的公司治理差很多，我们看到的应当是更低的价格。

　　亚洲的高储蓄率才能真正解释股市的表现。重要亚洲市场(尤其是日本、韩国和台湾)在20世纪80年代后期经历了巨大的泡沫。是什么因素将股票价格推到令人吃惊的高位？是储蓄和流动性。

　　经过70年代的阵痛后，在欧美经济迅速恢复的推动下，亚洲在80年代早中期经历了直线上升的出口繁荣期。出口增长如此之快，以至于亚洲各经济体没有时间反应，实际储蓄率急速上升，导致这个地区经常账户史无前例的转变；日本、韩国和台湾经常账户盈余占GDP的比例，平均从1980年的-4.0%上升到1986年的7.0%。

　　高额经常账户盈余意味着外汇储备的流入，进而意味着亚洲市场充斥着多余的资金。亚洲地区之前从未经历过这么高的流动性，这直接导致了80年代后期的股市泡沫。之后，亚洲股市价格只是从天上落回地面而已。

　　这种情况喜忧参半。喜的是，过去15年的低回报率很可能成为历史，亚洲的股票不再比其他市场更贵。如果本土的复苏能够持续并且在未来几年内加速，将为今后的回报率上升提供坚实的支撑；忧的是，我们几乎肯定不会再次看到20年前快速抬高股价的各种因素的结合。亚洲的储蓄率已是世界最高，很难想像还能再上一层楼。目前亚洲的经常账户的确有盈余，但亚洲的中央银行正在冲销流动性，避免大量资金涌入股市。

　　简言之，亚洲股票还是可以买入的，只要你不是想着一夜发财！

　　作者乔纳森安德森(Jonathan Anderson)为UBS(亚洲)首席经济学家