但斌：我非常希望裘总的说法成立，这个说法成立会有一种中级以上的机会。但是我还是有很深的忧虑，我觉得从6000点到现在这样一个位置，本来这次危机是由美国引起的，但实际上美国股票市场表现比我们强的多。我们到了2001年的情况，等于十年没有涨。我现在很担心的是，实际上从6000点到现在的调整，看似由外围市场引起的，但是更深层次的，是不是因为这个调整是针对改革开放30年以来的成果，针对于股票市场20余年发展到至今总成果的一种调整。总的来说取得了很大的成绩，但是我们都知道发展的过程中，包括证券市场也有种种的问题。这一次调整我担心，是不是对这20年以来所有问题一次总的清算也好，所以我担心这个时间会比较漫长。但这中间不排除反复的反弹、震荡，但是要有一个很大的牛市，可能需要整个市场结构性的问题有一个比较明确的解决的结果以后，可能才会迎来一个真正的，持续很多年的牛市。谢谢。

　　主持人王凯：你觉得弱势你说到是调整算总帐，你能不能告诉我们是什么原因导致了这种调整？

　　但斌：实际上股市最根本的还是股指。我们说中国炒新，新股高位价发行，如果这些问题不解决的话，一个股票五倍，刘总他们做PE，十倍买到了，五十倍、七十倍发，这样市场这么高的价格，在这样的基础上再来100倍、150倍、200倍，我觉得不可能。这个市场一定会对这种东西做出一个根本性的变革。老百姓为什么说我投的钱在二级市场都是亏的，你想想他70倍发的，100倍发的，他怎么可能会赚到钱？我们说的是普遍现象，不是个股现在，这只是其中表现的一种。谢谢。

　　主持人王凯：谢谢，曾总怎么看？

　　曾昭雄：谢谢。其实这个问题我想分三个观点。第一个，市场是合理的，不要认为说国外跌的很少，我们跌的很多就不合理了。我们从两个角度来看，从我们现在市场经营成本，过去我们市场整个经营成本，你看一年期回购，长期在6.2以上的水平。我们所说的无风险收益率，假如无风险收益率在6点多的水平，你对应的是16、17倍市盈率是合理的。另外还有很多投资的收益在10%左右，换句话说，你11、12倍收益率是合理的。再看利润增长，你看去年30%多，今年40%，今年一季度又往下走了30%。今年一季度上半年看，扣掉银行只有13%，或者18%。再看今年三季度，三季度数据出来，利润增长会进一步往下走，所以第一点，我认为市场是合理的，不要认为市场是一个傻瓜。

　　第二个，的确股票开始便宜了，一般我把市盈率看成很短期的指标。看一些长期的指标，市盈率，企业盈利有高有低，企业盈利在高峰他市盈率很高，不然，他的市盈率会下滑。现在这个公司净资产是一块钱，你用多少钱能够从市场中买到这个公司？现在的情况是怎么样？历史上有两个低点，一个低点是2005年5月份的时候，那时候市净率，到市场上买这个公司的股票1.7倍。我认为那个底部是我们都经历过的过程，它是一个价格底，是一个市场底。2008年是另外一个底，比较靠近我们的底部，那个市场底部是300%，那个位置是2.03倍，但是那个底部是政策底。现在情况是怎样，今天反弹之前，大概在1.85倍左右的水平。换个角度来讲，我们的东西开始便宜了，但是这个便宜有很多原因，经济减速的预期，企业增速下滑的预期，包括我们经营成本上升的态势，所以我们的东西的确在便宜了。他可能在便宜，也可能不会再便宜了，这个取决于刚才裘总介绍的，我们看到一些希望，市场投机机会成本，现在有可能往下走，未来可能会继续往下走。所以从这个角度来讲，短期股市是接近底部。但是总体来讲，还在一个筑底的过程，不能太过的乐观。

　　但是这时候我们作为一个价值投资者，我们要敢于买入股票。另外一个问题买入什么股票？因为我相信很多股票，或者现在大部分的股票，它未来的行情是一个反弹的行情。很简单，第一个，上午有专家谈到欧债的问题，从全球宏观形势来讲，我个人认为欧债也好，美债也好，包括现在比较困难的日本，单靠政府的救助是解决不了这个问题。由于2008年开始政府救助，使银行杠杆变成了政府的杠杆。现在的解决方法还是靠政府救助，靠欧洲央行救助，这个问题是不可能得到根本的解决，所以全球经济必然是一个衰退，或者内衰退的走势。我们再落实到中国经济简单说，从2001年中国加入WTO之后，我们经济高速增长，主要动力在出口。由于出口我们市场扩大了，我们需要建更多制造业的产能。由于需要更多制造业产能，我们需要建港口，我们需要建基础设施，这是一方面。由于出口的扩大，我们基础货币扩大了，我们货币供应扩大了，我们很多人要买房子，资产价格的上涨。但是你看未来，出口是原动力，出口带动了投资。未来我不好说国外股市怎么样，但是从本身经济层面来讲，出口的下滑，我们出口减进口的下滑，顺差的下滑是必然的，我们投资也会下滑。简单来讲，今后买什么我觉得是更加重要的问题，大部分股票只是反弹。全球经济的衰退，必然推动中国经济的转型。股票最终我们五年、十年之后看现在这个始点，股市最终反映经济结构的转型和调整。

　　主持人王凯：谢谢，刘总。

　　刘宏：我旗帜鲜明支持裘总的观点，可能我比裘总的论调还要再乐观一些，裘总说是一个终极反弹。我估计裘总想表达这样一个意思，一下子我们不要说的太离谱，先这样来看，至少有一个终极反弹。我觉得市场跌到这个份上，我们都在说这也不行，那也不行，有很多问题。实际上这里一大堆问题，正是有今天这个股票价格的原因，假如你没有这些问题，他不会有这个价格。

　　主持人王凯：已经体现在价格上了。

　　刘宏：我们今天在这里说并不是说今天这个股票合理估值是多少，我们讲是一年以后，最起码半年以后合理估值是多少。半年以后我们肯定不是说的今天这种状态，可能是对未来的一种预期。从我的这种基本观点来讲，如果每一个子话题都展开可能太长了，我不展开了。第一个，我们经济，整个我们国家宏观经济是没有问题的，非常健康的，所有这些问题都是发展过程中所必然带来的一些必然经过的东西。

　　第二个，房地产，我非常同意刚才上半场两位大师级的人物，泰斗级的人物他们的观点，他们的观点字里行间透露一个信息，中国房地产没有泡沫，我支持这种观点。房价是要跌，但是这种跌是一种调整，或者政治上需要他的调整。没有泡沫意味着什么？意味着他的下跌不是泡沫破裂的下跌，顶多影响个别行业的业绩，不会导致我们金融体系受到打击，以至于牵连到我们宏观经济，这一点也是没有问题的。

　　第三个，我对于这两三年整个过来的过程，我们国家政府在收紧、放松上的操作表现是非常好的，我觉得确确实实是一个复杂的局面。我认为我们国家的政府，他调控经济的能力，驾驭经济的能力我是投信任票，从这个角度来讲，今天我们的股票价格是由于我们经历了那么多复杂环境的变化，以及面临那么多不利的因素。我们现在往前看半年，往前看一年，股票不能昨天看今天怎么样，权益类资产必须要有一个时间，我觉得我的态度可能是在支持裘总观点上再乐观一点。

　　主持人王凯：是不是也就是说，在您看来现在已经到底了，可以往前看了？

　　刘宏：是的，现在的问题在股票上，不是你要不要部署投资的问题，而是你怎么部署的问题，而是说是你自己投资，还是买公募资金，还是买私募基金，还是买类似的产品，是这样的问题。假如说我们今天2300点，比如到明年7月份，假如真是5000点。我相信一半A股市场的投资人，他肯定又要惊呼没有赚到钱，这个现象一定会出现。

　　主持人王凯：您指的是但先生吗？

　　刘宏：他们会赚到钱，我是说我们A股市场太大了，散户太大的，每次股票走的远了的时候我们都会听到这个声音。我们在五十年代将过分散化带来的好处，而且现在大家做的产品，在他发行平台上要求一定的分散化。

　　主持人王凯：但先生怎么看待这么乐观的情绪？

　　但斌：可能了解我们的人都知道，我们现在一直是满苍操作，仓位都非常重。我们也认为很早之前说中国黄金十年。但我觉得是这样，在操作过程中，我们主张长期投资，选择能够穿越周期的行业，因为我们认为我们选择的企业是能够穿越，不管经济好还是经济坏都能够穿越这个变化。但是就具体投资的时候，因为我们说现在市场情况，我还是偏比较谨慎的判断。比如短期这个位置是不是有反弹的机会，实际上这个位置是非常非常重要的。我前几天也发了几个微博，这个位置如果没有反弹的话，可能就深不可测了。这个位置从这么多年投资经验来说一定有反弹，但是反弹之后再下来，能不能破这个位置，不知道。因为刚才都说现在主要便宜在几个板块，银行、地产，这些企业基本上都是高覆盖的。我们说现在沪深300平均LE大概15%左右，我们知道一个企业如果能够长期保持15%的LE回报是非常了不起的企业。但是问题是整个市场，现在这些所谓低估值能不能长期保持这么高的回报，如果他从15%降到10%以下，现在我们感觉估值很低的东西会不会出问题？如果你能够选择一些真的穿越变化的企业，我觉得没问题，但是现在所谓市场普遍估值偏低的板块，有一个反弹，这个判断我觉得是成立的，但是之后的走势，我还是很担心的。我相对来说偏谨慎一些的想法。

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