第二点在控制总量的情况下还要保持贷款总量的合理适度的增长，为刺激经济平稳健康发展，防范系统性风险，需要结合GDP，CPI等社会经济发展目标的要求，实现合理适度的新增长。刚才第一节我也听到，你如果不增长估计风险更多，怎么在增长中消除风险。我这里有一组数据，从过去情况来看，2004年以来除国际金融危机特殊时期，贷款增速跟GDP，跟CPI差距主连接减少，04-06年带看增速比GDP+CPI之和平均高出0.4个百分点，07年货币政策适度从紧后当年贷款增速甚至低于GDP+CPI综合2.9个百分点。

　　这想说明随着货币化的基本完成，和直接融资的发展，加上稳健货币政策的实施，贷款增速与GDP+CPI增速之和的差距逐步减少，并且趋向一致。所以说，这是将来的一个趋势。

　　第三条稳健货币政策还会继续优化信贷结构，引领商业银行对薄弱环节的信贷力度，还是要为正常的经济可持续性发展提供动力支持，还要降低信贷风险。总之，下一步稳健的货币政策相对来讲，也就是刚才所说的还是体现出灵活性和针对性，既能在经济偏热时适当紧缩，也能够在经济偏冷时适当放松，正确处理好调结构，防通胀，保增长之间的三者关系，在这个当中怎么来解决刚才我谈到可能下一步我们会出台一些宏观审慎性的制度框架。

　　这个1月4号人民银行的网站上已经挂出了周小川行长的一篇文章，这篇文章很长，35页，里面有很多内容。其中很重要的一个内容就是提到下一步政策工具的应用要更多应用差别准备金动态调整。什么是差别准备金动态调整呢？我认为主要有以下几个要点，一是差别准备金动态调整基础是设备融资总量，特别是银行信贷和经济社会主要发展目标，也就是经济增长+物价指数偏离指数，经济增长快社会融资总量相应增加，但是如果物价上涨的块，就要对信贷进行相应的调控。这一工具还应该除了准备金率，还应当配合利率等典型的货币政策加以配合。

　　第二在动态调整的趋向决定后，差别准备金动态调整重点基于重点结构对整体偏离影响，在加上对经济、价格和金融体系的调控，防范风险的形式下，如果某个银行信贷增长的越快就需要越高的逆周期资本来防范风险。如果这个银行达不到宏观审慎所要求的资本充足率水平，就需要交纳一定的差别准备金率，这种政策导向是经济热的时候要控制一下，经济冷的时候要积极一点。

　　第三是差别准备金的动态交纳要考虑系统的重要性，对于规模大在银行体系当中影响大，对宏观调控和系统风险作用大的系统重要性，金融机构要提出较高的宏观审慎要求。

　　第四差别准备金的动态交纳，还要考虑各个金融机构的文件状况，包括金融机构的资本充足率，稳健经营，执行国家信贷政策等状况以引导银行加强自身管理，着力优化信贷结构，这是我给大家主动讲的两个概念，稳健的货币政策，和差别准备金的动态调整。我想除此之外，还讲一些观点，当前主要的问题就是大家谈的比较多的，就是当前金融体系流动性宽松问题。

　　可以说金融体系流动性宽松这个概念存在，主要表现在货币存量高，第二就是贷款占GDP的比重高，这个比重应该是这两年都是历史最高值。我这里有一些数字，新增人民币贷款与民营GDP的比值今年前三季度为23.5，比06，08年平均水平高4.8个百分点。同时，中长期贷款增长比较多，占比也比较高，还有货币供应量，还有金融机构的超额储备金率，还有金融机构贷款扩张能力也比较强，再加上在扩张能力同时，我们可以看到我们的利率是比较低的，这算一个概念。

　　第二个概念除了人民币之外，现在资本流入压力很大。今年一季度流入439亿美元，二季度流入629亿美元，三季度流入368亿美元，这个测算还是不含汇率价值影响，这个影响增长更多形成一种逆向选择，就是境外的热钱大量流入，有可能形成顺差升值预期，热钱在导致热钱流入，在外汇帐款增加，然后形成信贷规模，投资规模增加过快来引起供给能力过剩，以及子价格上升，这样一个恶性的循环。一个是总体流动性问题，第二就是热钱的问题。

　　与此同时下一步人民币到底是升值还是贬值的问题，通过最近的一些了解，我认为人民币升值也许正面影响会大于负面影响。这个概念我想最近11月份我去欧洲参加一些会议，也了解一些情况。实际上我们现在的利率水平，如果在加上升值的水平我们实际利率并不是太低，这种状况将会是今年货币政策调控，就是他的政策工具组合里面非常重要的措施，这个因为时间问题我就不展开讲了。

　　还有一个我想谈到的就是风险的问题，金融系统的风险，金融体系的脆弱性。尤其是前两年的扩展现在造成三个问题比较麻烦，一是要防止财政风险向金融风险转移，第二要防止个别金融机构出现风险向系统性风险转移。最后一分钟，我想给大家一个结束语，也就是说明年来讲大家关注的信贷情况我认为仍然会处于合理的水平，而物价问题基于我们内部推算，模型演算估计就是在4.5左右，这样一些情况。我也是刚开完会，整理的不好，基本上很多是，有的会议语言，怎么常用的一句话都是个身观点，以会议文件为准，谢谢。

　　主持人刘纪鹏：谢谢焦主任，下面有请清华大学经济管理学院宋逢明教授，宋教授金融工程学在国内很有名，我第一次听到宋教授是周小川行长给我讲的，今天从学术的角度，还是从私交的角度给大家多透露一点，有请。

　　宋逢明：很高兴，又来到我们晓求教授的资本市场论坛。今天这个论坛的大题目是创业板市场，小题目是资本市场趋势与特征，其实我也没什么准备，我就想讲一点自己的感想。因为说到创业板市场大家很容易想到纳斯达克，马上就会联想到90年代华尔街泡沫的破灭。其实，我觉得记忆非常深大概已经快10年了，当时吴敬链先生和五大经济学家，包括我们晓求教授曾经有过一场辩论，这个辩论非常精彩但是好象没有结论，中国股票市场是不是一个赌场的概念。

　　这里面就有一个问题，到底什么是赌博，什么是投资，这种概念现在很混乱。比如说特别是把投机跟赌博混为一谈，投机应该是一种方式。在经济学当中赌博是消费活动，以前我指导过一位博士生他是澳门大学，他做的博士论文就是博彩业和澳门经济发展，我也涉及到一些博彩的研究，把赌博分为两类，一个是娱乐型的赌博，健康的赌博，一类被称为病态的赌博。这个健康赌博是一种娱乐，是一种消费，家里亲友在一起打打麻将都没有问题，有的时候政府也组织赌博，怎么组织发各种各样的彩票。

　　那么赌博跟投资之间的区别究竟是什么？应该说赌博的结果有人赢有人输。但是把大家的盈亏合在一起总算帐应该是什么，投资也是有人赚有人赔。但是如果把大家的盈亏合到一起算的话，应该是正和，如果加起来还是赔就不是投资那就是赌博，这是一种消费赌博。因为有一种非常基本的概念，现在我觉得这个概念，金融市场的功能他是发现价值而不是创造价值，市场交易本身不会创造价值。因为在市场交易当中，他本来应该是等价交换，如果你赚了意味着人家赔了。

　　谁创造价值呢？应该是实体经济创造价值，以后实体经济向金融市场输送价值，这个金融市场的发展才是健康，如果实体经济不向金融市场输送价值，那么这个金融市场你说他能够是正和的吗，一定是零和的，如果加上交易成本，扣除交易成本就比较负和，从这个角度来看就变成了赌场。中国的资本市场，尤其是A股的主板市场来看你说他是赌场，至少现在来看有一些问题，因为现在还是有分红的规定，特别是再融资的要求，而且有相当部分的上市公司在不停的向资本市场，股市输送，所以你完全说他是赌场是有问题的。

　　但是问题是比如像创业板市场，如果他发行市盈率就是70，80倍，甚至上百倍，如果你买这个股票，上市公司给他输送的价值你到什么时候才能赚回来，这个问题是非常值得深思。大家都知道从70，80年代开始，实际上就是从前10年之后，西方经济学家所谓新股点理论，最典型的表现实际上有两个非常基本假设，一个叫做市场完美假设，完美市场假设。还有一个是市场理性假设，就是投资者完全理性预期的。

　　也就是在这样一个理论当中，他实际上把资本市场看成一面镜子，这面镜子里面是上市公司的景象，投资者要看着这面镜子来投资就可以了。上市公司他的价值都被保留在上市公司里面，他创造了价值，他不需要向投资者去输送价值，这是有问题。这个问题出现，最后就导致了资本市场金融系统他和实体经济的脱节。这里我想报告一下我们做的一项研究，我们做的这项研究，当时我们没有做创业板，我们做的是A股，我们把A股市场上市工程分成三类，一类是每年都分红的，一类是有时分红有时不分红，有一类是从来不分红。建立我们的计量模型以后，我们发现对不分红公司来说，实际上他的企业经营基本面变化对于股票的收益变化是没有解释能力，分红公司是有一定的解释能力，连续分红公司是有很好解释能力，是不是中国市场是这样的情况呢？美国市场怎么样呢？