《财富非常道》：银行业 无限风光在险峰

　　主持人：李南

　　嘉宾：金岩石、

　　李南：《财富非常道》不说不知道，各位好，欢迎您收看今晚的招商银行财富非常道，我是李南。两位嘉宾，先来介绍女士，银河证券银行业分析师张曦，你好，张曦。另外一位是湘财证券的首席经济学家金岩石，你好老金。咱们今天继续谈阶段性的团员的银行股，其实张曦也说到了一个观点，就说呢上半年50%这样一个增长这个因素还是有很多的，比如说新会计制度了，加息啊等等等等，那么这样来看的话，你觉得还有一种观点就是说什么呢，就是说，上次你谈到溪口的问题，就是其实很多的报道对银行的业绩增长是提出了些忧虑的，就觉得这种放贷的冲动可能会过大，甚至类比到次案，你看次案那会儿，也是从房贷这方面出现了些问题，那中国银行应该在这方面更加注意，在你们研究当中，有没有发现这样的情况？

　　张曦：是的，因为今年上半年呢，这个贷款的增速的确是比较快，那么这种增速快的原因呢，一方面是由于这个我们需求还是比较旺盛的，这个需求是来自于经济的这种快速的发展，对资金的需求，二一个主要是因为我们直接融资的市场还是不够发达，所以导致对这个客户对资金的需求主要依赖于银行，所以再加上这个银行资金是比较富裕的，那么还有一层原因呢，作为商业机构来说，它都希望上半年放贷，因为下半年收货，所以这几个原因加起来，使得上半年的整个商业银行的贷款增速的确是增长的比较快的。所以它的整个上半年的盈利情况呢，也是的确是比较好的。

　　李南：那房贷一直是最好的一块资产，您觉得

　　金岩石：中国这个银行它基本的业务是存贷差，存贷差这个业务模式从根上讲它就是空手道，只要存贷扭转，中间这个窟窿是看不见的，所以经营银行，通俗地讲就是坐中间管两头，中间是溪口，两个半点，前面有个资本充足率，后面有一个贷款率，溪口越宽利润越高，但是溪口越开，放贷的冲突越大，放贷的冲突越大，远期的不良贷款率潜在的危险就越来越大，那么在这种情况下呢，所以在存贷差业务当中，如果我们讲风险控制，很明显它就是要讲的是控制贷款对象，控制贷款的回收率，控制贷款的质量，这个跟我们现在西方银行体系当中，有些因素是完全不同的，比如说你刚才提的这个次贷，次贷更本不是银行的损失，因为次贷是把次级贷款卖给了证券市场，实际上这个，在这个环节完成之后，银行只承担这一年不到的，只承担一年的风险，然后把这个风险卖给了证券市场，那么银行何乐而不为呢，穷人和富人，贷给穷人就能拿8的息，贷给富人只能拿5的息，那么同样一个房子，我宁可愿意贷给穷人，为什么？因为有下家接着呢，那么大家说下家为什么这么傻呢，他也不傻，都是3A级的，如果穷人贷款8%，富人贷款是5%，中间三个点的息差都是3A级的，我一转手都卖给谁呢？卖给海外的国家了，很多国家的国库存底存的是这东西，所以证券市场一到手，它也没风险，所以风险越高越有人做，结果这风险就离开银行，为什么现在成为一个全球性的危机呢？是因为在银行卖给了证券市场，证券市场卖给了机构投资人，有一部分机构投资人，他用这个东西做对冲去了，用5%的息差，和8%的息差之间做对冲的时候，可以最高地放大到33倍，他一旦放大到33倍的时候，这个风险又回到了银行，但是这个银行不是商业银行，这个银行叫证券清算银行，…(英文)证券清算银行给基金公司做对冲业务的时候，他放大了30倍的信誉额度，而引发了信贷危机，这个风险来源于哪儿呢？恰恰是存贷业务，而是我们所说的广义的中间业务，其中特别是资产证券化衍生证券和基金的对冲业务。

　　李南：刚才你也说到，说建行，其实也希望能够，因为它大量贷款也是房贷，它希望把这块做成资产证券化，这样的方式，就上市对吗？是他目前已经意识到了里面存在风险，还是这样的话，是也利于他的这个其他的一些方面的考虑？

　　张曦：对于处于风险，分散风险的考虑，这是他做资产资金化的根本，当然我觉得就是说他一部分贷款腾挪出来了以后，他就腾挪出来了空间继续放贷，因为进行目前它的中长期贷款占比已经比较高了，已经接近监管水平了，所以它基本上没有太多的空间可以继续放贷。

　　李南：那目前其他银行业有没有这样的一些考虑，说我要把这种房贷这种资产证券化，像刚才金博士所谈到的，国外那些方式似的？

　　张曦：都在做，工行已经在推荐它的第一期资产证券化产品，招商银行也在做，浦发银行已经发行了，基本上所有的银行都会做这样的考虑

　　李南：就可以把银行的风险转移出去。

　　张曦：对

　　金岩石：这个我插一句，是我们如果把整个银行做到跟证券市场连起来，你会发现实际上过去两年，我们做的核心概念就是银行的证券化，银行的证券化分三个层次，股权的证券化，你卖出去一种股票银行的风险分散，信贷资产的证券化，你把你风险最大的这个信贷资产打包卖给证券市场，于是回笼现金，这个风险切断了，风险送到了证券市场到了投资人，这是信贷资产的证券化，那么第三个层次，当你有了资产证券化产品和其他的机构经营产品的时候，你可以做中间业务的证券化，所以股权证券化、资产证券化、业务证券化，三个证券化才构成整个银行业证券化的整个体系。

　　李南：面对目前有些置疑声，就觉得目前中资银行这种盈利增长背后，它有些风险的因素，现在说风险风光在险峰，那么作为你们来说，你们有没有觉得有这样的问题存在呢？

　　金岩石：当然有，当你以存贷差业务为主导的这么一个业务模式，实际上就是我说的，两头水在流，中间找窟窿，赚小钱，赔大钱，银行在周期性的生产者德隆，集团公司的大规模破产，是银行体系的必然结果，所以未然化解这个结果，那么银行通过证券化的方式，把这个风险通过三个层次，股权层次、资产层次和业务层次分散出去，在分散的过程当中，银行开始转型了，它发现什么呢？我为什么要把风险都扛在我身上，赚小钱赔大钱，我能不能做存款分流，于是就出现了存款转投资人，投资人变成优质企业，优质企业变贷款的对象。第二个循环，存款变理财产品，银行变成金融超市，银行变成了授权投资人，第三个循环，存贷循环、投资循环、理财循环这就出现多层次证券市场，在这个市场体系，这就是现代金融业，对银行业一个新的定位，或迟或早谁都得走，目前呢，像国内在理财业务上做得比较好的，像马行长这个招商银行就做得比较领先，一个金葵花客户，就把理财产品这个市场锁定了，等什么呢？等产品，产品从哪儿呢？多层次证券市场，所以现在要大力发展证券市场。

　　李南：包括零售银行，每个银行都在提出自己要做零售银行，就或迟或早都得做，我们的广告或迟或早都得出。

　　李南：《财富非常道》谁看谁知道，这里是招商银行财富非常道，那我知道最近你们也对一些银行股，进行这种估值的调整，他们告诉我说，我们的估值调整是一步步来的，比如说我中信在20的时候，我就估值它到90，我报告不好卖，我先估值到40，40我再出一报告到60，60我再出到90，是不是这样的，所以你们不能够一次把它估完，得一步一步地估。

　　张曦：我觉得那不是一个真正的证券分析师应该做的事情

　　李南：职业操守有问题是吧

　　张曦：因为作为一个真正的证券分析师，他应该对这个公司的价值有一个充分的清醒的认识

　　李南：基本是稳定估值

　　张曦：对

　　李南：那你告诉我们，现在你们对这几家银行的估值是什么样，比如建行，现在还维持估值是8块多钱

　　张曦：对，8块1毛2到8块4毛5

　　李南：那这什么时段，就是两年，一年，6个月？

　　张曦：因为所有的估值都是基于一个时点数来做的，就是说我基于现在的这家公司的经营状况，和现在的资本市场这个资金状况我得到的这一个估值水平，它是有一定的时点性，如果说哪一天我们的这整个资金市场的这个资金供求关系发生了明显的改变，我的这个折现率有了明显提高，那这个我的估值水平肯定是要变的，但是如果说这家商业银行的盈利状况有了明显的改善，那么它的这个实际的盈利状况超出了我的这个盈利预测，那我就需要调整。

　　李南：目前这个8块多钱的估值，你是大概什么样的间断，有效期有多长？

　　张曦：是基于现在我现在的建行的经营状况，以及我对建行今年盈利预测2毛9分钱的这样一个情况所做的估值，当然折现率还是用的是10%，我的永续增长率是3%，那么基于这样几个指标，还有它的分红率是在45%，这样几个指标，大的指标框架下，那么我得到了估值水平是这样的。

　　李南：按照今年的一个，2007您这样一个。

　　金岩石：这个时点问题争论很多，就是当我们讲长期，实际上呢，在很多人脑子里讲长期这两个字的时候，华尔街的长期，巴菲特的长期和投资的长期是三个不同的时段。华尔街的长期通常就是18个月，你能看得到，因为你没有18个月的数据你看不了18个月。最多能够到24个月，两年，所以为什么我讲任何事情，只讲两年的事，那么巴菲特的长期是一代人，20年以后。很多人讲的长期呢，是一代人以上，就是爷爷给孙子买东西，这种长期实际上90%以上是在碰运气，很多人是拿这个故事来说现在的投资，这都是倒着说，所以从这个角度上看，我觉得银行目前，我们看银行的估值只能看到两年，两年以前谁都说不清楚。

　　李南：那这个还没有两年呢？还没两年，那其他的给我们说说，比如说工行呢？

　　张曦：是这样的，就是说我想补充一点，因为刚才我提到就是说，我们的这个对今年建行的盈利预测是2毛9，当然就是说我们对它明年的盈利增长预计是40%左右，也就是说明年它的盈利预测是4毛1分钱，因为我们对银行的具体的盈利预测是做到5年，是基于我们这样的一个水平

　　李南：比华尔街多三年

　　张曦：是做了五年，我们的这个精算计算期是五年，那么同样的方法，那么我对工行的估值是6块3毛9到8块2毛2，是这样的一个区间，当然这个8块2毛2的得到呢，是基于明年的这个盈利状况得到的，那么像建行这个8块5毛9，也是基于明年的这个盈利状况得到的这么一个估值结果。

　　李南：像中行呢？

　　张曦：中行我觉得它的这个情况呢，比相对复杂一些，比这个建行和工行相对复杂一些，我觉得我现在还对它把握得不是很准确

　　李南：普遍来看，觉得目前的银行股属于都高估了，除了你刚才说的工行，差不多在这个区间之内，其他的都比你高估了。

　　张曦：应该是这样的，我们把整个银行股的这个行业，现在一共是12个样本，就是除建行，上市的是12个样本，13个样本，我这个样本里头还不包括北京银行，去除掉南京、宁波、北京、深发展和中信银行这5个样本，那么我用8个样本来做这个行业平均，那么机遇2007年的盈利是40倍市盈率，那么如果说现在看工行和中行，还有交行，那么这三家的平均市盈率是30倍，所以我们说现在整个中型银行，它的这个估值水平要高于这个大型银行的估值水平，那么我反过来说，中型银行这个估计水平算不算高呢，我们说也还行，因为整个现在沪深300指数的平均市盈率是38倍，那么这个38倍我们是基于15%的，这样一个增长来做出来的，得到的，那15%的增长能够支撑沪深300，38倍的市盈率水平，那么整个中型银行的这个盈利增长是在40%，我们预估是40%

　　李南：就像深发展，包括招行，包括这样一些银行。

　　张曦：对，现在是在40%，平均是在40%，那40%的增长，目前只有40倍的市盈率，所以我们觉得作为中型银行来说，尽管价格现在不低了，但是这个估值水平也还行，还算合理。

　　李南：我们其实有一个一直以来的一个印象，就是觉得那些股份制商业银行，它就是比那些大型银行有活力，服务又好，又周到又能赚钱，所以对于我们普通人来说，这就是给它高估的一个因素，是不是实际情况是不是这爱。

　　金岩石：其实股份制银行差异非常大，你要客观地说呢，你要说股份制大家脱口而出的就是招行，而其他的股份制商业银行，像华夏银行，差距非常大。我觉得这个市场形象，招行它作为一个股份制商业银行的代表，它把整个板块抬高了，所以招行，但是如果看各项指标看，招行实际上是一个特例，招行的这种商业模式，并没有重复地出现在其他的，民生可能更像一点，其他的都没学会。所以呢，如果把招行作为一个特例，然后再把几大行的业绩来看，我觉得从这个，就刚才这个讲到这个，就是在国有商业银行正在重组期间，股份制商业银行崛起了，在这段时间呢，股份制商业银行抢的市场份额很大，但是现在国有制商业银行都上市了，本身实力也起来了，它原来的垄断优势现在又出现了，结果就出现在新增的部分当中，好像又差不多了，所以这就是印象和实际，还是有差别。

　　李南：实际情况是什么样子？比如它们的净资产收益率，比如你能不能赚钱这一点，我们觉得我们有一观点，就是说我们不要那种，大而虚胖的，我们要小而强的，对吧，这种东西它更能为投资者赚钱，应该是这种一个概念是吧，那么我们这些大的，它是虚胖的，还是大的也是强的呢？

　　张曦：这个肯定是这个工行建行，它们的大是强壮的大，不是虚胖，这一点我是肯定的。

　　李南：可是我们去那老排队，服务态度又不好，什么IC、BC，我们说爱存不存之类的。

　　张曦：我觉得这个恰恰是他未来盈利增长的一个潜力所在，因为作为目前的国有大型商业银行，它刚刚由一个国家控制的这么一个，就刚才金老师说的财政性的这个窗口，转换为真正的，能够自主经营的这么一个商业银行，它的确有很多地方需要改善，那么现在呢，目前国有商业银行的改善呢，在总行的层面里已经是发生了天翻地覆的变化。

　　李南：机制各方面都改变了吗？

　　张曦：对

　　李南：我们最怕的就是你虽然上市了，换了个股份公司的壳，但里面那一套还是里面的东西，这个其实就，而且之前你上市之前还是注资大量的这个我们的钱之后你才上的市，对吧。

　　金岩石：我是给几大行都做培训，培训了上，接近一万。

　　李南：感受是怎么样呢？

　　金岩石：我觉得就这几年，从13年前开始培训，这几年的变化非常大，整个银行几乎呈现出一个两头高，中间低，从收入机构上，这个直接面对客户和总行这个层面，职业化、高工资，总行的工资也很高，这个分支行的工资也很高，中间是下去了，所以从某种意义上讲，就激励了高层决策逐渐地科学化，激励了基层创立的机制，我觉得这个银行体系在过去这段时间的变化，可以用一个天翻地覆四个字，当然我们讲，一开始讲就是，建行是全世界最赚钱，一方面它股票赚钱了，这是大家看见了，投资人赚钱了，其实还有一个，就是由于我们几次加息之后，我们的溪口全世界最高，因为你存款息同时涨的时候，贷款是刚性的，而存款呢，由于很多人走活期了，特别是资本市场一活跃了，60%、70%的前景活期了，结果贷款的利息并不会同比上升，所以溪口不变的情况下，整体上升的时候溪口就拉大，这就是中国银行在几次加息之后产生出来的一个特殊的溪口放大效应。

　　李南：好，那么到底这城商行啊，包括股份制银行，和国有大中型银行，它们之间我们觉得股价是拉开了，但实际上到底怎么样的情况，我们一会儿再请张曦好好聊一聊，先出一下宣传片。

　　李南：好，那刚才我们谈到说呢，现在整个三个层次银行的股价差别特别大，他们到底是一个什么样的状况，因为我听到一个事情，我一个同事跟我说，他认识一个，是人总行的一个人还是什么人，反正他应该是知道银行内幕，或者知道很多证券的内幕消息那么一个人，但是他从开始炒股以来，就拿了一只国有银行的股票，一直撒手，一直没有撒手，一直没有动，实际上他涨得并不是特别多的一只股票，但是他既然能够这么操作，我们就捉摸，应该是有点什么在后头的，对嘛。

　　张曦：对，说明他对这家银行非常地了解，而且对这家银行的经营管理状况是非常地有信心，因为我们说呢，对于商业银行来说，特别是我们现阶段国内的商业银行来说，同治化竞争这个现象是非常严重的，不管大家给自己的这个银行上贴上什么标签，他做的业务都是一样的。他所面对的客户也是一样的，所以在这种情况下呢，我们看商业银行呢，应该是看他的规模，和他的资源，所以在我的投资理念里头，选择商业银行资源是硬道理，那么资源指的是什么呢？第一是他的渠道资源，这个渠道资源包括它的物流网络，和它的这个电子平台网络，第二是它的客户资源，第三是他的资金资源，它占有的资金资源，如果说你占有越多的资金资源，那么你能够做的业务，你能够开展的业务就越多，你的盈利点就越多，那么如果说你有很好的客户资源，那你的这种市场份额的这种扩张能力和这个客户给你带来的价值增值就会越多，如果说你的网络资源越丰富的话，那你做业务的话就更轻松，那么更重要的一点，就这种规模效应体现在哪里呢？就是成本费用，因为当商业银行它的竞争处于一种完全的竞争状态的时候，大家比的就是说大家的在技术水平上已经非常接近的时候，这个时候比的就是你的成本，你的成本费用率

　　李南：但是你的管理能力呢，你的激励机制呢？这些东西它是需要靠这些东西，软件来发挥它的资源的优势的，如果有资源，没有这些东西的话，它一样不是白搭吗。

　　张曦：对，所以这就是涉及到另外一个层面，就是说国有商业银行管理，中型商业银行的管理，和城市商业银行的管理，他们的这个水平究竟差异在哪里

　　李南：首先有没有差异

　　张曦：肯定是有差异，因为这种差异首先来自于先天，那么对于国有商业银行来说，它已经在这个中国这个信贷市场上，它已经积累了大量的客户的数据，和对国内市场的客户有了非常深的了解，就跟医生看病一样，你北京大

医院的医生和县城小医院的医生，它的同样的科室，它的医疗水平肯定是不一样的。

　　李南：咱们时间不多，咱们就只说结果得了，我们就这么实在。

　　张曦：所以就是说我们的调研发展呢，一个在控制信贷风险上，国有商业银行的水平是能力和水平，和它的这种辨别能力是最强的。

　　李南：就三类里边

　　张曦：第二一点呢，就是在这个信贷风险控制模型和这个机制开发上，国有商业银行是最完善的，工行和建行目前已经完全推行了内部评级化，尽管其他银行业在推行，但是他们还是处于一种试用阶段，那么能够达到完全成熟的使用的是工行和建行

　　李南：就是说他还是很偏心这些国有商业银行，觉得它们是特别优秀的一群。

　　金岩石：中国银行业的版图呢，你要这么一画的话，你看国有股份制、城商行、还有外资行，新起来的外资行，那么很明显股份制商业银行和外资行，它在争夺理财客户上具有明显的优势，这是我感觉到，因为国有商业银行本身它对公业务本身有长期的传统，渠道资源、客户资源、国家资源、垄断品牌、网络都在争，那么在创新业务上，股份制商业银行和外资行本身它有更多的这个选择性，因为它原来的空间太小了，所以它只能往这方面去做，那么城商行呢，它还是一个区域优势，最近为什么发展快了呢，是因为我们允许了城商行跨区域经营，这样就使得城商行原来的，按一个区域市场的估值，突然间变成了它可以跨市估值，特别是在跨的那个区本身呢，它又没有上市的这个城商行，结果它变成了它没有竞争了。这就是城商行的估值水平，它的资产质量并不高，但是城商行的估值水平新上来以后，它反而比国有商业银行要高，因为你原来你国家的市场就是你的，你就是这么大，原来我的市场这么点，突然之间你给我3个，着就是一个很典型的市场溢价。如果同时这个市场，所有的城商行同时起步都可以跨进，它这个价格一定掉下去。它只是给了极少数的城市商行跨界经营的特权，而这种特权必然包含了溢价，这就是中国的一个特色。从业务模式上看，股份制商业银行和外资银行，它在中间业务上走得非常快，因为传统业务它没有空间，原统方向被人拿走，这是实际上并不是说明它们聪明，而是因为市场逼的一个选择。所以从这三个模式上可以看得出来，叫国有银行是把原来的市场空间的潜力通过他内部的制度性建设把他挖掘出来了，于是原来有的东西，现在归他了，那么股份制商业银行和外资行是打进来，打进来之后，他把原有的空间当中，没有被利用地抢了一块，然后原来没有的信市场它拿出一块，那么城商行呢，是在政策突然间开放跨界经营的时候，极少数上市的城商行，它有了一个特殊的经营权利，所以它出现了一个特殊的市场溢价。