产权市场杂志：中国金融资产转移权利帮

    中国金融业的主流派已经认识到，金融结构股东的作用，国有股东不如民营股东，境内股东不如境外股东。他们的目标明确，启动一场金融“文化革命”，但实现这一进程的成本与收益评估即权力格局变迁并未有任何披露。我们只有“越俎代庖”......

　　淡马锡受阻中行，其实是央行、银监会、财政部博弈中国金融资产版图重构“话语权 ”的标志性事件，也彰显了对中国金融资产转移监控及监管的无序及缺失！

　　撰文/水木子

　　谁来制止“慈禧太后”

　　在“淡马锡受阻中行事件”后第三天，银监会副主席唐双宁一反常态的以“个人身份”表达了“一家战略投资者入股同质银行不能超过两家”，这一天，记者接到了许多询问银监会态度的电话。

　　于是记者问唐双宁淡马锡是否已出局中行，他表示：没有。他解释说，从审批程序上讲，中行与淡马锡的战略投资协议目前还没有到达“我这里”。至于同质银行不能超过两家是否包括两家？他则表示：“每个人有每个人不同的看法。” 他的看法相当直白，如果对境外机构入股中资银行的机构数量不设上限，那么不排除我国银行体系将来被外资控制的情形，从而影响国家宏观政策的实施和民族金融业的发展；

　　第二天，央行副行长也表达了个人看法：“引进战略投资者不会威胁我国的金融安全。”当记者问他央行的官方态度时，他的回答别有意味：“这不该问央行。”

　　当天下午，记者问了周小川同样的问题，他的回答出人意料：“这件事情我也刚知道。”

　　银监会的一位官员后来表示，唐所说的话反映了一个“政策信号”，而不是一个有约束力的裁决。

　　唐双宁显然在维护金融安全方面成为“激进派”，他还曾提醒：“银行引进战略投资者一定要慎重，不能乱引滥引。要是引入了‘慈禧太后’，迟早会被篡权的。”

　　但是，每一个亮明个人观点的高层都像是在“隔空喊话”，彼此缺乏沟通。更为紧要的是，他们身处的部委也处于同一状态。

　　财政部认为适宜充当协调金融监管体系的总牵头人，要明确财政部及其派出机构的“监管者的监管者”地位。在对淡马锡入股中行协议投反对票的汇金董事中，来自财政部的孙晓霞是态度最为坚决的，虽然她声称只代表个人意见。

　　财政部正在制定“游戏规则”。记者从财政部金融司了解到，包括金融类国有产权转让在内，有关金融类国有资产监管的一系列规章将陆续出台，面向所有400户金融类的国有独资和控股企业的国有资产。此前财政部向中国

人民银行、银监会、证监会、保监会等发出公函，希望对《金融类企业国有产权转让管理办法》的征求意见稿做出修改建议。

　　央行通过金融稳定局来控制汇金，一位央行人士表示，央行作为最后贷款人，有必要随时掌握金融体系的动态，并及时对金融体系的风险作出评估。

　　银监会此前在汇金少有发言权，但其监管二部主任南京明刚刚调任汇金，预示开始转变。

　　按照国有银行股改后的监管层次，首先是股东监管，然后才是银监会负责实施的行政监管。因此银监会增加在汇金的话语权，及防止类似淡马锡的股东异军突起，并不显得奇怪。

　　现时中国金融资产的合纵连横已成风起云涌之势，而本文意在厘清此态势的每一根主脉络，为滞后的监管连横助益。

　　汇金董事会

　　汇金公司尚未公布的董事名单分别为：外管局副局长李东荣、储备管理司司长黄国波、财政部金融司司长？副司长孙晓霞、预算司司长王卫星、总经理谢平、货币金银局局长叶英男，与现任副董事长汪建熙。

　　多少有点出乎意料，掌控700多亿美元可谓中国金融半壁江山的谢平，自驾的是一辆蓝色宝来；而在股东大会上直指一试点银行代表“概念错误”的汪建熙，每次接受记者采访都是温和耐心。

　　自律、低调，正是这些“汇金路线”金融改革操盘手的共同性格底蕴凝成了汇金的行事风格。

　　但从另一方面说，也正是汇金董事会的结构交错复杂，构成了他们这种性格。自然，有利有弊。

　　正是这种低调甚至过分自律，造成了汇金在中、建两行在与战略投资者谈判时未能完全尽责，甚至从重组到上市的整个操作过程由两家银行高管层把控。一个独立而明确的股东，不仅仅是权力的行使者，更是责任的明确承担者。

　　淡马锡受阻事件只是汇金董事会成员忍无可忍的最激烈表现，其实最让他们恼火的是苏格兰皇家银行投资中行的“一拖二”方案，汇金是最后一刻才知道，苏格兰皇家银行只以5%股份的实际投资却能掌控10%的股份，使汇金打掉牙齿往肚里咽，汇金一位高层告诉记者，他们还不得不在将来兑现允许对方向中行派副行长的许诺。

　　此后，汇金董事会否决淡马锡入股中行协议成为一个强烈的信号——它正抛开部门利益走向“独立”。孙晓霞表示，这只代表身为董事的个人意见，并不代表财政部。看看董事会结构就知道，如果央行的“意志”得以贯彻，协议肯定不会被否决。所以，这也算是董事们个人独立意志的觉醒。

　　汇金董事会的“独立”自信来自于不菲的“成绩单”。

　　汇金动用外汇储备700多亿美元，占整个外汇储备的10%，而所拥有的金融国资就已经超过大半，必须承认，由于汇金董事会对投资回报率的刻意追求(在2005年1月中旬召开的股东大会上，汇金代表汪建熙坚持股本回报率应达到11%，否则否决中行预算案)，他们收回不菲的收益。

　　建行上市之前，汇金公司和建银投资通过分红和出让股权，收回了375.81亿元的投资。2004年，汇金和建银获得了27.81亿元的股息，2005年上半年，获得了1.61亿元的股息，10月26日，建行向所有股东支付了从今年7月1日到挂牌前一天共31亿元的股息，汇金和建银获得了25.35亿元。汇金和建银累计获得了54.77亿元的股息收入。通过向美国银行和亚洲金融出让建行的部分股权，汇金也分别收回了25亿美元和14.66亿美元，折合人民币共321.04亿元。汇金在建行上市之前收回了375.81亿元的投资，净投资金额为1496.24亿元，共持有1588.42亿股建行股份，持股比例为81.78%。

　　境外战略投资者通过67.75亿美元的投入，获得了中行21.85%的股权份额：苏格兰皇家银行为首的银团、淡马锡、瑞银集团和亚洲开发银行分别持有中行10%、10%、约1.61%和0.24%的股权。这些股权都来自汇金公司的转让。按照汇金公司2003年底对中行225亿美元投资计算，21.85%的股权投资折合49.1625亿美元，汇金公司转让这些股权获得了18.5875亿美元的溢价，如果按照今年8月30日普华永道会计师事务所对于中行2004年年报的审计结果，2004年末中行的所有者权益为2007.55亿元人民币，折合248亿美元，那么中行21.85%股权所代表的所有者权益折合54.18亿美元，汇金公司向战略投资者的转让获得了13.57亿美元的溢价。

　　进入今年8月，肩负金融稳定职能的汇金对券商实施了快节奏“救赎”。8月8日，汇金和财政部注资70亿元的中国银河金融控股公司正式成立，汇金公司出资55亿元持有78.57%的股权；8月30日，与申银万国证券签署了相关备忘录。汇金公司将向申银万国提供40亿元的组合资金支持，其中包括25亿元注资、15亿元流动性资金。汇金公司持股比例达到37.3%，成为其第一大股东。同时，由于受让了前十大股东同比例让渡的表决权，汇金公司拥有的表决权比例达到67%；8月底，汇金公司与国泰君安签署增资扩股合作备忘录，国泰君安将向汇金公司定向发行10亿股股份，发行价每股1元人民币，增资后汇金公司成为国泰君安的第二大股东。

　　高密度救赎以使注资对象实现公司良治，但汇金自身的治理结构仍是“雾里看花”，汇金应有勇气披露其章程、人事构成、资产负债表等关键信息，以获得公众支持。个别董事私下披露某些事实只能证明机制不健全，应先由汇金进行公开的解释，发表专业的意见。毫无疑问，汇金董事会才是唯一的责任主体。中国的金融改革正在急速进行，即使操盘手们有高超的职业素养，也还是并不足以完全保证会毫无闪失。从这个角度看，也许汇金模式已到了补“机制保障课”的时候。

　　汇丰混业网络

　　汇丰集团在中国内地的每一笔投资都紧紧贴近监管上限。

　　交行挂牌上市之后，汇丰持有交行19.9%的股份，仅次于财政部持有的21.78%，为交行的第二大股东。中资商业银行外单一资股东持股上限为20%。

　　2005年5月，汇丰保险公司斥资81.04亿港元(合10.39亿美元)，从高盛集团和摩根士丹利手中协议买下平安保险9.91%股份。加之汇丰保险在2002年10月花6亿美元收购平安保险9.99%股权，该公司未来将持有平安保险19.9%股份，牢牢把握平安保险第一大股东位置，也达到中国保监会规定单个外资企业入股中资保险公司股权比例的上限。

　　去年汇丰集团旗下的汇丰投资管理(欧洲)有限公司与山西信托签订协议，宣布在内地成立合资基金管理公司。新合资公司资本总额为人民币2亿元(约为2440万美元)，汇丰方面将持有新公司33%股权，持股比例已达当时监管部门规定的最高上限。

　　而早在2001年底，汇丰银行和就以5.18亿元购买上海银行8%股权，首创外资商业银行收购中资银行股权先例。

　　在这一系列直逼上限的收购背后，是汇丰在华业务居外资银行首位的现实。它在我国有12家分支机构。汇丰已向交行派出几名高管协助管理，今后还可能派出一些技术人员，这对交行提高管理水平和产品技术更新定有帮助，但他们由此可能获取交行更多的信息。

　　汇丰控股集团全面涉足中国金融市场的企图已经是路人皆知。

　　更为核心的是，如果交行按照计划发行A股，而财政部难以增加资金投入，汇丰维持现有持股比例(根据反稀释条款)，此消彼长，汇丰可能取代财政部成为交行的第一大股东。另外，根据入股协议，一旦国内法律许可，交行允许汇丰增持股份，持股比例可以增加到40%(最高持股比例不得超过40%)。可以预见，如果执行这一协议，汇丰将顺利实现对交行的相对控股。

　　10月27日，由主任南京明率队的银监会银行监管二部的调研组来到了交行总部，目的是调研外资入股后，股份制商业银行的控制力问题。交行成为本次调研的起点。

　　调研后，南京明由银监会去了汇金。

　　PK台上的淡马锡大棋局

　　汇丰虽然成了监管层调研控制力的起点，但淡马锡却成了“开刀”对象。南京明刚刚就职的汇金阻止了淡马锡的“扩张”。

　　淡马锡女总裁何晶说过，中国、印度、印尼、韩国与马来西亚等这些占世界人口45%的国家在未来将拥有淡马锡1/3的海外投资。“淡马锡已在亚洲建立了一个强大的银行业特许经营网络，尽管最初人们曾怀疑其实现的可能性，”里昂证券的阿加瓦尔认为，“它所有的银行业投资都已证实是盈利的。”但他警告说，中国将是一个挑战。

　　评级机构惠誉亚洲区总裁大卫•马歇尔说，“这是把一切都寄托在对监管层的信任上。”

　　但是在最后一刻，淡马锡遇到强劲的阻力。但他出局了吗？

　　中行行长助理朱民对记者的回答也基本澄清了中行与淡马锡所签战略投资协议的当前状态：“正在等待中行股东大会的批准，目前的股东大会只有汇金一名股东，因为战略投资者所购股份还未交割。因此这项协议还未报银监会审批。”目前只有与苏格兰皇家银行的协议由于签约最早而获得了银监会的批准。

　　目前最为可行的结局是，淡马锡不得不成为只出钱不出力的财务投资者。原本还计划在中行公开募股时再认购5亿美元的股份的计划也已然破灭。

　　但挫折并没有使淡马锡放慢脚步。

　　淡马锡还有意借民生银行增资扩股之机继续购入部分股权，以控股这家中资银行，2004年10月，淡马锡控股旗下的亚洲金融公司以1.1亿美元的价格从中煤能源集团买下民生银行236135250股股份，占民生银行总股份的4.55%，成为其第七大股东。

　　星展银行与广东发展银行的引资谈判正在进行，根据已批准的广发行重组方案，外资的持股比例将可能超过25%的上限，因此，未来的广发行将变身为一家真正的中外合资银行。

　　这些沸沸扬扬的投资行动，渐渐引起监管方的警觉。

　　种种迹象表明，星展银行很可能被后来居上的花旗集团取代。

　　花旗集团计划入股的资金将在人民币300亿元以上，并将成为未来广发行的单一第一大股东。

　　高盛收购团

　　有了淡马锡的前车之鉴，高盛的策略更显“乖巧”。

　　高盛人士向记者表示，高盛投资工行只为获利，不会参与工行管理。马上与工行签署正式协议这个收购团包括美国高盛集团、德国保险商安联集团和美国运通3家，由高盛领衔。

　　其中，高盛的出资将超过20亿美元，安联保险出资10多亿美元，美国运通则拿出2亿至3亿美元，预计三家共出资36亿美元，占10%的股份，P/B值预计为1.15倍。

　　高盛投资只为获利的例子并不鲜见，1993年末，高盛获准参股平安保险公司3500万美元，占比5.56%，作为股东，高盛10多年来一直在分享平安保险高成长所带来的利润，去年又作为平安保险香港上市的主承销商之一，与其他三家投行共享约5亿元人民币承销费。高盛凭借“近亲”血统，再做投资对象的上市承销商，几乎十拿九稳。显然，它想在工行重演此例。

　　而高盛已经伙同中银国际、瑞士银行成为了中国银行境外IPO项目的财务顾问、主承销商。

　　但有传言称，一家外资投行同时做两家国有银行承销商存在障碍。但似乎目前并无相关法规，禁止一家投资银行同时成为两家国有大型商业银行的承销商。

　　高盛、安联、运通分别属于投资银行、保险公司、信用卡公司，而非传统商业银行，入股比例也相对分散，因此一度被认为具有更多的财务投资者特点，与传统上理解的战略投资者并不相符。工行首任董事长姜建清解释说，”因此在几经斟酌后，工行放弃了银行类的谈判对象。由于无法回避同业竞争问题，工行的考虑是宁可不要战略投资者也不要引来‘战略竞争者’。“

　　大摩-建银系

　　7月15日，建银投资将在三季度发行100亿元金融债的消息被披露；8月1日，建银投资正式收编南方证券；8月14日，中信证券与建银投资宣布将共同出资重组华夏证券；9月13日，中国证监会宣布批复了中国建银投资证券的筹建请示，同意该公司单独出资15亿元成立证券公司，“新南证”出炉。系列动作一气呵成。

　　而建银投资的党委书记正是建行董事长郭树清。按照国务院的要求，建银投资要建立董事会和监事会，但这些机构现在还没有建立，目前也没有正式文件公布董事长一职。只是明确汇金公司副董事长汪建熙出任建银投资法定代表人，而汪建熙也已明确表示不是这家公司的董事长。

　　而在建行80亿美元的海外IPO项目中，摩根士丹利(大摩)身兼数职，既是该项目的联席簿记建档人、联系全球协调人，又担任稳定价格和结算的代理人。

　　建行上市后的11月9日，中国国际金融有限公司及大摩(代表国际发售承销商)已于悉数行使招股书所述的超额配股权，涉及共约39亿股H股，所得资金约91亿港元。

　　外界传言，大摩此役能获8000万美元承销费用。但据建行招股书中披露，大摩的承销费率为2.5%，按90亿美元募集金额计，大摩收入囊中的或许不止区区8000万美元。

　　而就在中金及大摩的操盘下，建行的外资持股已突破25%上限，美国银行、亚洲金融、全球投资者所持H股股份共达到25.745%。

　　2004年9月17日，建设银行分立为中国建设银行股份有限公司和中国建银投资有限责任公司后，中金最大股东就变更为中国建银投资有限责任公司，第二大股东就是大摩，持有34.3%的股份。

　　苏格兰皇家银行银团

　　作为目前被汇金和银监会批准的唯一的战略投资项目，中行与苏格兰皇家银行已成立了战略合作委员会，确定中行行长李礼辉和苏格兰皇家银行CEO弗雷德弗莱德古德温出任委员会联席主席，据悉他们将在零售银行业务和信用卡业务上展开合作。中行已经在建立信用卡平台方面投资约1.5亿美元，在支行网络和客户关系方面建立了强有坚实的基础构架。但是，由于缺乏产品和风险管理知识，发行卡的数量相对较少。

　　汇金副董事长汪建熙对记者表示，虽然苏格兰皇家银行实际持股5%，但按照协议，其将承担10%股权的责任。在签订协议之前，苏格兰皇家银行声称将联合其子公司共同进行投资，但一直并没有提供有关子公司的信息。直到签约前最后一周才将“一拖二”方案中两家策略投资者的详细情况提供给了中行。至于汇金更是直到签约之前不久才获知这一架构。

　　互相矛盾的是，对苏格兰皇家银行和中国银行的批评产生自两种观点，两种观点对中国银行企业吸引力的看法截然不同。

　　在苏格兰皇家银行方面，股东们不高兴的是，银行投入这么多资本，换取一家有风险的国有银行的被动股权。实际上，这些忧虑促使该银行邀请诸如美林和香港富豪李嘉诚等其他投资者加入，并寻求对其投资的一系列保障。

　　而中行与汇金则受到抨击，称它们给予了外国投资者过多保护，以使它们免受未来财务问题的影响。

　　但弗雷德很清楚协议将给还没有在中国开办实际业务的苏格兰皇家银行在中国这个巨大市场提供一个立足点。苏格兰皇家银行希望开展信用卡和财富管理的合资业务，考虑到很大数量的高收入中国人口急需投资产品，可能将首先开展财富管理方面的合资业务。弗雷德希望能够马上启动这些项目。

　　苏格兰皇家银行对中国银行潜在贡献的另一个方面，是帮助中行更好地对其在中国各地的11300家分支机构实行控制，他们都事实上相当于独立的实体，很难对外围银行实行集中管理，苏格兰皇家银行能够利用1990年代收购NatWest银行所实现的规模经济的经验。当时该集团重组了零售银行业务，把以前在每个支行进行的业务实行了中央处理。

　　根据中行2004年年报，中行共有1860亿股份数，苏格兰皇家银行持有的10%的股份即186亿股，31亿美元折合成人民币大约为251亿元，由此可计算出每股价格为1.34元。再结合每股净资产来看。2004年，中行净资产为2051亿元，每股净资产约为1.1元，从每股1.34元的价格可得出其每股溢价0.23元。

　　IFC系

　　2001年，IFC(国际金融公司)购进南京商业银行15%股权时花了2700万美元(约合人民币2.23亿元)，折合每股约人民币1.23元。而在以每股人民币3.04元的价格将10%股权转让给法国巴黎银行后，IFC获得的净收益高达人民币2.18亿元，且仍有5%南京商业银行的股权握在手中。

　　1999年，入股上海银行5%，2001年，增资至7%；2001年，入股南京商业银行15%；2003年，入股兴业银行4%；2004年入股民生银行1.08%；2004年，联合加拿大丰业银行入股西安商业银行25%，持有2.5%；2005年，联手荷兰ING入股北京银行24.9%，IFC持有5%。在IFC公开的资料中，对在中国金融领域的投资重点有这样的描述：“中国对金融行业的开放将为国际金融公司进一步支持具有商业可行性的私营金融机构——尤其是银行业和保险业——的发展带来新的机遇。”

　　IFC在中国下一阶段是筹划参股一家保险公司，而参股证券公司的工作也在准备之中。IFC的投资预期是，能够首先参股一家证券公司，然后使这家公司成为行业的榜样，再通过复制这种成功的经验，参股更多的证券公司。

　　从6年前当中国银行业对外资的大门刚刚开一条缝，IFC就因其特殊身份幸运地成为入股中资行的“破冰者”，到如今坐拥中国6家商业银行的股权，任谁都会志得意满，况且通过6年苦心投资的铺垫，IFC在中国金融业真正意义上的资本交易才刚刚开始。

　　公司

　　电影《无间道》里有句话很深刻：“出来混，迟早要还的。”种种迹象表明天津磁卡也是“出来混”的，它需要“还”吗？

　　

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