中国政府面临的两个艰难抉择：加息还是升值

　　文/本刊记者 周阳

　　业内人士分析认为，在每一次的选择路口，中国政府都会更加倾向于用利率引导的方式，而不是汇率这种一劳永逸的方式。一个重要原因是成本的考虑。

　　中国政府正努力抑制国内投资热浪带来的通胀压力，而美元却进行贬值源源不断地 向在中国输出剩余的货币。中国政府有两个选择：其一，摆脱美元，人民币升值，从而将这些货币关在国门之外；其二，将这些货币引向政府部门希望的地方。

　　显然，上次中国政府选择了第二条路。

　　中国政府仍然一再表示：一是在均衡、合理的水平上保持人民币汇率的基本稳定；二是要研究和探索适应市场供求变化的人民币汇率形成机制，至于采用什么方法，何时开始实行，需要慎重抉择。

　　于是，中国选择调整利率，希望用利率杠杆来引导资金的走向，尤其希望走向消费需求。对此，中国人民银行行长周小川在格林斯潘发表导致美元汇率下跌的讲话同时所做的解释是,中国的利率政策与汇率政策是各自独立的，“这是两个不同的问题,调整利率意味着应对国内经济,是为了软著陆。”

　　一些国际投行的经济学家们表示,中国政府的目前表现说明，正在推进的利率市场化改革短期内将是其侧重点,盯住美元的汇率制度很有可能继续维持一至两年。投资银行德利佳华(Dresdner Kleinwort Wasserstein)的经济学家发布一份报告称,“很显然,中国决策者是稳健的风险回避者,我们认为中国政府不会同时推进利率和汇率两项改革。”

　　2004年10月29日，中国央行九年来第一次升息。但是在随后的第三季度货币政策执行报告中，央行自己评价道：本次基准利率上调0.27%，幅度虽然不大，但信号作用强烈。

　　实际上，央行的信号作用一直都没有市场对于汇率的预期信号更加强大。加息后，市场继续预期人民币汇率即将发生调整,并且汇率投机继续升温。据预测,2004年上半年就已经大约有700亿美元的投机性资金流入中国境内，而目前有数字表明已经有高达1万亿美元的对冲基金正在押赌人民币将大幅升值。

　　于是，2004年11月17日，中国人民银行再次宣布提高境内美元存款利率，上调境内美元一年期小额存款利率上限到0.875%,上限上调了0.3125个百分点,同时不再公布美元、欧元、日元、港币两年期限小额外币存款利率上限,改由商业银行自行确定并公布两年期小额外币存款利率。

　　这一举措一方面说明，央行还没有放弃用利率手段博弈汇率预期的努力，但同时也给了市场进一步的暗示：外汇投机压力正在进一步加大，中国政府才会出此举加以遏制。

　　一名来自澳大利亚Westpac Bank的分析师认为，中国目前的做法只不过是重复过去泰国等国家为抑制货币压力所采取的措施。“中国不一定在进行改革，我们倒认为它在采取逆周期而行的措施。”

　　美元的一跌再跌，尤其是美国政府的纵容态度，使得刚刚感受到宏观调控成效的中国政府有些“腹背受敌”的感觉。毕竟消费需求却并没有像期望的那样被引导而旺盛，而是源源不断地堆积在进口部门和投机部门，形成价格的虚高。

　　2004年11月22日，中国人民银行副行长李若谷在接受英国《金融时报》采访时表示,美国的贸易逆差无法维持,且华府必须对美元下滑采取措施。“我们不希望看到美国的贸易逆差占其国内生产总值(GDP)比重达到6%。”

　　一如2004年11月29日选择加息时那样，显然在国内因素和国外因素双重挤压的中国货币当局，还是要再次进行两条路的抉择——更大幅度的加息，继续引导货币流向消费部门；或者是人民币升值，将剩余的货币拒之门外。

　　成本问题

　　业内人士分析认为，在每一次的选择路口，中国政府都会更加倾向于用利率引导的方式，而不是汇率这种一劳永逸的方式。

　　一个重要原因是成本的考虑。中国央行行长周小川表示：央行的货币政策是理所当然要考虑央行和国家的成本的。

　　这里的成本不仅包括近两年来发行央行票据所积累下的债务成本，还包括不得不弥补央行向出问题金融机构再贷款而形成的不良资产。截至2004年8月末，央行对其他金融机构的再贷款债权达到了8890.14亿元,比年初7272.19亿元增加了1600亿余元。

　　与此同时，央行还要继续承担金融改革的部分成本：2004年三季度，根据国务院批准的中国银行、中国建设银行、交通银行股份制改革方案，中国人民银行分别制定办法，对三家银行发行中央银行专项票据，专项处置其有关不良资产。截至2004年8 月末，央行会同银监会按照规定条件和程序严格审查考核，共批准583个试点县(市)农村信用社分三批认购中央银行专项票据346 亿元。

　　所有这些都需要国家实力作为后盾。而汇率的调整将可能直接使以美元计价的各种国家资产(包括注资给国有银行的资产)缩水，而在以后的改革中，中国政府还需要为埋单作实力上的准备。

　　不过也有国际投行专家猜测,中国可能会采取一种较为精明的策略,即先等待美元进一步贬值,然后再采取盯住一篮子货币,并放宽人民币汇率交易区间。

　　这个假设前提是：2006年上半年欧元兑美元(资讯 论坛)升至1.4美元,而中国一篮子货币中美元权重70%,欧元和日元分别占15%。一旦美元汇率从历史低位反弹,一篮子货币将促使人民币兑美元贬值。

　　“中国政府实行一篮子货币之前必须要等待美元跌至谷底,这样一来中国政府将达到一石两鸟的效果,即一方面提高了汇率的灵活性,同时看到投机者一败涂地,因为届时相对于美元,人民币将会贬值。”