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张明
加息还是调整汇率这是一个必居其一的选择，笔者认为，调整汇率比加息更适合中国经济大局的需要。
美国进入加息周期中国需要防止资本外流
美联储的加息决策是在联邦公开市场委员会的会议上制订的，今年之内，联邦公开市场委员会还会召开三次会议，分别在9月21日、11月10日和12月14日。市场估计美联储还将继续加息，但是加息的具体幅度还存在争议。
从美联储和格林斯潘本人的操作风格来看，连续小幅调整利率是其一大特征。从2000年5月到2003年6月，为了缓解高科技泡沫破灭和股票市场崩溃对美国经济造成的负面冲击，美联储曾经连续13次调低利率，联邦基金利率最终探底到1%，这是美国45年以来的最低水平。自美国经济从2003年底出现了强劲反弹之后，美国的降息周期已经结束。2004年以来，随着生产力继续快速增长，通货膨胀压力有所抬头，这意味着在美国的失业状况不出现明显恶化的前提下，今后两年间应该出现一个联邦基金利息不断上升的过程。由于美国经济学家推崇中性的货币政策，即应该消除货币政策对于经济的过多影响，因此利率应该回升到一个中性的利率目标上，而美国经济学家测算的中性利率目标在3%到5%之间，这就意味着联邦基金利率存在着不断小幅上升的可能性。
美联储加息对中国经济将会产生什么样的影响呢？在分析这一问题之前，我们应该先看一下中国国内的经济状况。据中国国家统计局最近公布的7月份数据显示，居民消费价格指数比去年同比上升5.3%，达到了7年以来的最高水平。考虑到我国当前1年期贷款基准利率仅为5.31%，那么我国的实际利率水平已经接近于零。由于过低的实际利率将会造成企业投资的过度增加，因此加息似乎已经箭在弦上。
但是央行目前尚处于观望和权衡的状态中，由于从2003年下半年起，政府已经就经济过热采取了种种行政调控措施，并且已经数次调高法定准备金率和再贴现利率，作为结果，宏观经济走势在今年第二季度已经出现了放缓的迹象，如果现在再贸然调高利率，就存在使得经济体从通货膨胀迅速反转为通货紧缩的可能。此外，在目前高达5.3%的通胀率中，大部分是由于粮食价格和国际能源价格上涨所致，如果扣除这两种因素，核心通货膨胀率可能还不到2%。而粮食价格和能源价格波动都被认为是短期趋势，因此提高利率的效力究竟如何，目前还难以确定。
经济学的实证研究表明，新兴市场国家的货币危机和金融危机，和美国提高利率这一政策存在着明显的正相关。例如1997年到1998年东亚和拉美金融危机的爆发，就与美联储在90年代中期调高利率的行为存在着内在联系。在金融全球化的背景下，短期国际资本在全球范围内快速流动以实现收益最大化。当美国利率升高时，短期国际资本会发生从新兴市场国家资本市场向美国资本市场的流动，从而对其他国家的货币形成贬值压力，对这些国家的资本市场形成向下的压力，并且一方面造成这些国家外债负担的增加，另一方面又造成这些国家国际清偿手段的减少，从而引发这些国家的货币危机、债务危机、乃至银行危机和金融危机。
由于我国事实上实施的是盯住美元的固定汇率，那么为了维持汇率稳定，人民币利率就必须和美元利率发生联动。考虑到风险溢价的因素，人民币利率的绝对值还应该略高于美元利率的绝对值。因此，如果我们继续维持现有汇率制度不变的话，人民币利率就面临着很大的向上的压力。此外，如果我们不调整利率和汇率的话，由于美国利率的上升，我国的国际资本流入可能存在减少甚至逆转的风险。
缓解贸易条件恶化目前是汇率调整良机
那么，在当前的国际国内形势下，除了提高利率之外，我们是否还面临着其他选择呢？笔者认为，今年下半年和2005年上半年这一年时间之内，是我国调整汇率水平的最佳时机。理由如下：第一，从人民币的真实有效汇率来看，当前的人民币名义汇率存在着明显的低估，研究表明，人民币名义汇率的低估水平大约在10%到20%之间。无怪乎著名宏观经济学家宋国清在中国经济学教育科研网接受网友提问时，被问及如果由他来制订汇率政策的话，他将怎么办，他的答案虽戏谑但准确：“在1秒钟之内让人民币升值10%”。在当前低估的人民币名义汇率之下，中国的贸易条件正在持续大幅度恶化，进行调整已经是早晚的事。第二，事实证明，在经济上升时期主动地调整汇率水平，要比在经济下滑时期被动地调整汇率水平有利得多。我们预计，中国经济将在2005年到2006年间逐渐陷入低谷，然后在2007年和2008年(北京奥运会召开之际)重新到达峰顶。那么，在经济陷入衰退之前主动地调节汇率水平，要比两年之后再调节有利得多。第三，根据国际经济学的“三元悖论”，一国不可能同时实现资本自由流动、固定汇率和独立的货币政策。在金融全球化的趋势之下，逐渐开放资本账户是必然的趋势。作为一个经济大国，我们必须具有独立的货币主权。因此，增强汇率制度的弹性是必然的选择。此外，我国企业和商业银行要在国际市场上进行竞争，当前的一个重要不足就是汇率风险的避险意识和工具不足，而弥补这一缺陷的惟一途径就是扩大人民币汇率的波动幅度，从而促进远期外汇市场的建立和完善。从这两点来看，增强人民币汇率的弹性已经成为当务之急。
综上所述，笔者认为，在美联储连续加息，以及国内实际利率接近于零对人民币利率产生双重升息压力的背景之下，为了避免经济出现从局部过热到通货紧缩的反转，我们还有理由在是否加息的问题上暂时保持观望态度。但是另一方面，从现在开始算起的今后一年多时间内，却是我们调整人民币汇率水平的最佳时机。我们应该抓住这一难得的“时间之窗”进行结构性调整，否则，到了国内经济下滑之时，我们恐怕就会丧失汇率调整的余地。
(作者为社科院世界经济与政治研究所博士研究生)
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