国际货币的逆效合作理论述评

　　张明 钟 伟

　　目前贸易、投资和金融的全球化进程使得民族国家的经济体系与世界经济的融合程度不断加深，国家间金融经济之间的相互影响不断强化，而风险隔疫则不断弱化。为了降低经济全球化的风险，从布雷顿森林体系建立以来，西方发达国家就开始进行国际货币合作的实践。目前西方发达国家主要在货币政策制订和外汇市场干预两个方面进行国际合作，但国 际货币合作是否真正能够达成合作各国的预期目标？目前一些经济理论揭示：国际货币合作可能取得政策协调效果并带来合作成员的净福利增进；但也可能较之不合作的孤立政策决策的效果更差，后者被称为国际货币的“逆效合?quot;(Counter-productive Cooperation)，本文从研究开放经济条件下外汇市场和货币政策的溢出效应入手，对国际货币逆效合作理论进行简要分析。

　　一、国际货币政策的“溢出效应”

　　如果我们承认全球化导致各国在货币经济领域的相互联系和相互影响日益加深，那么一国外汇市场的波动通过多种渠道影响到它国乃至国际汇市的稳定；一国货币政策影响和受制于其它国家的货币政策就相当自然。由此产生了呼吁各国放弃孤立的货币决策，进行国际货币合作的各种理论。

　　1、基于货币政策溢出效应的货币合作理论

　　该理论的代表人物有Richard.Copper和滨田宏一等。在开放经济条件下，一国所采取的货币政策不仅会影响本国经济运行，也会通过多种途径传导到其它国家，这是货币政策?quot;溢出效应(Policy Spill-over Effect)；相应地，其它国家的货币决策也可能传导到国内，并影响这个国家的政策效能，这是货币政策的”溢入效应“。因此经济全球化的加深导致只有小型开放经济才可以基本不考虑政策的溢出效应，而大国在制订货币金融政策时，就不能不事先考虑相互间的政策溢出并进行政策协调。较早在政策溢出和协调研究方面作出权威研究的是Richard.Copper。一般认为，政策溢出效应主要通过贸易渠道和资本流动渠道传递。以贸易渠道为例，一国紧缩性货币政策可能导致进口需求的下降，而其政策溢出则给予其主要贸易伙伴一个外源性需求紧缩；以资本流动渠道为例，一国紧缩性货币政策意味着本币利率上升，而政策溢出则导致向这个国家的资本流动，他国因资本外流而有意外紧缩。Richard.Copper的大致结论是：在开放经济下如果不考虑货币合作，则一国政策效能将大为削弱(Richard.Copper；1968)。此后美国经济学家Jeffery.Frankel日本学者滨田宏一(Koichi.Hamada)等则对此理论进行了发展，其基本思路是：所谓政策溢出，是指在经济相互依存不断加深时，一国的政策行为将影响别国的福利函数，而它国的政策行为同样将影响本国福利函数的达成，因此必须通过货币合作降低整体福利损失，Jeffery.Frankel尤其主张以建立起较大的货币区(Currency Bloc)来作为国际货币合作的手段(Jeffrey，Frankel；1988)。

　　2、基于外汇市场溢出效应的政策合作理论

　　外汇市场的溢出效应是人们呼吁政策协调的另一个主要理由，此领域的开拓性研究归功于Robert.Mundell，他分别讨论了在固定汇率制和浮动汇率制下，资本流动带来的溢出效应，以及一国货币政策和财政政策的搭配问题，但是其研究尚未拓展到国际货币合作(Robert.Mundell；1963)。后来Ronald.Mckinnon等将货币主义扩张到国际货币主义，侧重研究了国际货币合作问题。此类基于外汇市场溢出效应的货币政策合作大致有以下几种主张，一是主张货币合作可以降低市场和汇率的不确定性。以独立货币政策为特征的自由浮动汇率制度将导致国际外汇市场的高度不确定性，而浮动汇率制并不能完全隔疫外汇市场的溢出效应，其频繁波动反过来将削弱各国货币政策的效能，各国让渡部分货币主权进行合作可以降低外汇市场和汇率的不确定性，并最终使货币合作参与者受益；而货币合作有效性本身也将受到不确定性的挑战(Atish.Ghosh；1986)。二是主张货币合作应以建立货币稳定化的国际准则为目标。在经济全球化下背景下，货币替代(Currency Substitute)和资本逃避始终存在，以冲销干预(Sterilization)来避免外汇市场的溢出效应是无效的，有必要在国际范围内协调各国的经济政策，尤其需要建立起一套货币稳定的国际准则，控制以美元等为代表的世界货币的发行量(Ronald.Mckinnon；1984)。三是主张国际货币协调应有恰当的水平和方式。S.Khan & C.Reinhart等认为，目前外汇市场的溢出效应在日益增强，估计在1992年时，1.7个百分点的利率差才会因溢出效应而引起外汇市场间的波动，而现在0.7个百分点的利率差即可达到类似效果，甚至股票市场等其它资本市场的溢出效应也在增加，因此各国必须在会计准则、银行监管、信息披露等方面进行适当的国际货币合作(S.Khan & C.Reinhart；1995)。

　　二、 国际货币政策协调的逆效合作

　　有趣的是，因政策”溢出效应“而导致了国际货币合作理论的出现，而后者问世不久很快引起非常大的争议，人们发现，国际货币合作并不总是有效的，有时合作反而会带来严重的负面效应，合作参与者的福利函数较之孤立不合作时更差！这就是国际货币政策的逆效合作理论，按照其产生的原因可以分为五种理论。

　　1、 国际货币逆效合作的市场理性预期论

　　该理论的代表人物为Kenneth.Rogoff。这一理论借鉴了理性预期学派的观点，认为市场主体的理性预期会使政府制订的政策趋于无效，或者使政策产生的效果与政府的预期偏离，弗里德曼的”自然失业率“就是一个很好的例子。私人部门理性预期的存在使得政府增加货币供给的手段不但不能将失业率降到自然失业率以下，而且只会造成通胀率的上升，因此政府的扩张性货币政策无效。Kenneth.Rogoff将理性预期理论运用于研究国际货币合作。他假定两个国家的政府都希望增加货币供给，从而减少国内失业，促进经济发展。在没有实施国际货币合作前，一国增加货币供给会导致国内利率下降，从而发生资本外流，引起汇率下降。如果该国政府非常重视汇率稳定，该国就不太可能实行扩张性的货币政策。如果实施国际货币合作，那么两个国家可以同时增加货币供给，由于两国利率下降的幅度相似，那么两国之间的汇率不会发生太大的变动，所以实施扩张性货币政策可行(这里暗含的假定是两国经济)。但是如果两个国家的市场主体都是理性的，他们能够预期到这种协调，因此事先提高对通货膨胀的预期，那么扩张性的货币政策就会无效。在这种情况下，国际货币合作的结果与弗里德曼自然失业率理论中封闭经济的国内货币政策一样，对失业没有改善，只是推进了通货膨胀(Kenneth.Rogoff；1985)。

　　2、国际货币逆效合作的政策制订者非经济动机理论

　　该理论的代表人物为Guido.Tabellini和Martin.Feldstein等。他们认为货币政策指定者的不纯动机会导致他们之间进行的国际货币合作失去效力。Tabellini对逆效合作理论的贡献不在货币领域而在财政领域，他提出了一个财政政策协调模型。在该模型中，一国政府制定政策的动机经常是非经济因素占主导地位，这一情况在选举年表现得最为明显。此时现任政府为了寻求连任，就不得不实行扩张性的财政政策来减少失业，制造歌舞升平的景气现象，显然政策溢出将给其它国家一个意外的需求冲击，它国为避免通货膨胀将被动地实施紧缩性财政政策，这一结果严重偏离了各国实行稳健财政协调的初衷。Tabellini的结论是：党派竞争和选举因素等非经济因素将导致国际财政政策合作为逆效合作(Guido.Tabellini；1990)。

　　Feldstein则对七国集团货币合作进行了深入的研究，最后认为它们之间的合作基本无效或逆效，其基本原因是政策制订者的动机不纯。由于美国的政治体制为三权分立的结构，所以国会的存在会阻挠美国财政政策进行国际协调，所以美国政府只能通过货币手段进行调整。其结果是：不论货币政策是否合乎时宜，财政当局总是倾向于把调整的负担推给美联储；不论实施国际货币合作是否恰当，政府总是倾向于推进国际货币合作。这样做的目的是为自己政绩的不佳寻找替罪羊。即使经济问题的根源完全在国内，政客们为推卸责任也常常指责和抨击外国的经济政策。无论是外国同意还是拒绝参加国际货币合作，它们都能够成为美国政客们推卸自己失误的借口。例如，美国80年代经常项目赤字的根源在于美国政府大规模的财政赤字，但是美国政府不是努力去削减财政开支，反而将责任完全归咎于日本和欧洲不对美国商品开放市场；不对美元汇率提供支持，并威胁实施美元贬值，来迫使其他国家去调整经济，结果G7货币合作的后果是贸易战和金融战。Feldstein的结论是：国际货币合作基本上是无效的或逆效的，最大用处无非是政客们将国内问题国际化的借口而已(Martin.Feldstein；1987)。

　　3、国际货币逆效合作的强势国家主导理论

　　不少经济学家倾向于认为：强势国家对弱势国家的压制，可能是导致国际货币合作逆效的主要原因。美国是世界经济头号大国，在七国集团中也是主导国家。因此美国常常出于自身利益的需要，以美元贬值作为武器，威胁其他国家实施国际政策合作。就连美国经济学家自身也承认了这一点。Randall.Henning曾经论及美国以美元贬值来迫使日本和德国参加国际货币合作?quot;当美国与其他国家就世界总需求的恰当水平及在各国之间的分配总需求的问题上发生冲突时，促使美元贬值的宏观经济政策会使其他国家满足美国的愿望。由于美国自身经济规模大，因此美元的贬值或升值对其本国的通胀率及经济增长率影响不大，反而对其经济伙伴国影响较大，在这里不对称性是确实存在的。(Randall.Henning；1987)。既然国际货币合作是由强势国家主导的，其他国家的参与是非自愿的，那么逆效合作的结论就不言自明了，国际货币合作不过是新经济霸权主义的表现罢了。

　　4、国际货币逆效合作的不确定性理论

　　该理论的代表人物是Jeffrey.Frankel、Ghosh和Masson等。该理论认为如果货币合作有效性的前提是：各国政府对货币政策理论有类似的看法，否则合作只可能是不确定的和逆效的。Jeffrey.Frankel认为：不同国家的经济学家在为政府进行经济预测时所采用的计量经济模型是不一样的，这样各国对于参与国际经济协调的成本和收益的估计就不同。此外，各国对世界经济的运行机制和存在问题的看法也不一致。上述不确定性的存在使它们很难就协调达成一致。即使这些国家实施国际货币合作，有些国家也会认为合作是逆效的。例如：美国和日本达成协议，共同将基础货币的投放增加一个百分点。美国预测这一措施将使GDP增加三个百分点，通胀率上升一个百分点。而日本却预测GDP仅上升一个百分点，通胀率却将上升三个百分点。那么日本将认为这一国际政策协调完全没有必要，即使日本政府与美国政府实施合作，那也是不得已而为之，仅仅是通过牺牲经济利益而换取政治利益罢了(Jeffrey.Frankel；1988)。

　　Ghosh和Masson则认为，宏观经济是一个”噪音系统“，存在很多干扰因素和外生变量。所以政府经济政策的制订是相当主观的，人为判断起到了很大作用。由于受认知过程的限制，人们对事物的判断在短时间内很难改变。所以对宏观经济模型的修正以及对政策制订过程的改良都十分缓慢。由此可以推出，建立在主观判断基础之上的国际货币合作的效力当然值得怀疑(Atish.Ghosh & Paul.Masson；1988)。

　　5、国际货币逆效合作的联盟博奕理论

　　该理论的代表人物是D.Levine以及滨田宏一等。在将博奕论引入国际货币的逆效合作时，后者变得更为容易理解。货币合作成为逆效的原因有两个，一是搭便车行为。为防止政策溢出，各国采取合作可能改善各国的福利函数，但是货币合作是有成本的，如果合作体系本身缺乏制度化的监督机制，那么合作带来的福利增进就成为类似公共物品的东西，货币合作体系中较小的参与者就可能有搭便车的动机，即它们一方面声称加入货币合作，分享合作好处；另一方面则又在自身货币决策时不考虑政策溢出，逃避合作成本。如果货币合作的参与人不作出承诺并负担沉淀成本(Sunk Costs)；或大的参与者没有明确可信的威胁惩罚战略(Credible Punishment)，那么货币合作将因搭便车行为缺乏制约而失败，即合作为逆效合作(B.Klein & F.Leffler；1981)。二是国际货币合作的持续性和可置信度问题。由于政府间的货币合作往往时分时合，矛盾重重，因此私人部门对其可持续性持怀疑态度，这在对汇率的联合干预方面尤其突出。其次国际货币合作中也面临置信度问题，典型的例子是象欧盟那样的制度化合作可能是可置信的，而以单边自由自由主义为特色的APEC，其货币合作就可能因不可置信而成为逆效的(戴维.里维恩等；2000)。

　　三、 外汇市场干预的逆效合作

　　在基于外汇市场溢出效应的货币合作理论出现的同时，西方国家在外汇市场进行了多次货币合作，其基本做法无非是当一个国家货币汇率出现大幅度下跌时，为维持稳定央行将在外汇市场上卖出外币买进本币。当一国外汇储备有限而不能满足这一需求时，这个国家可以请求其他国家央行的帮助，对该国汇市进行联合干预。而逆效合作理论认为：对外汇市场的联合干预无效甚至逆效。其理由大致有以下四方面。

　　1、对冲性联合干预的无效或逆效。中央银行的干预分为对冲干预和非对冲干预，对冲干预(Sterilized Intervention)指中央银行在外汇市场上卖出(或买入)一定数量的本币以后，为了不影响国内货币供应量，常常做一个抵消性的公开市场操作，如在国债市场上卖出(或买入)一定数量的国债。对冲干预可以使一国基础货币的投放量保持不变，因此不会影响国内货币供给。经济学家们大都认为非对冲干预对于影响汇率是有效的，而对对冲干预的效果表示怀疑。然而，据估计外汇市场的干预70%以上都属于对冲干预，所以外汇市场联合干预基本无效，反而带来各国货币政策的高度不稳定(G.Calvo；1991)。

　　2、买高卖低型联合外汇干预不能起到稳定市场的作用。弗里德曼认为，投机只有在投机者买低卖高时才能起到稳定市场的作用，这一逻辑对于政府干预也照样适用。中央银行只有买低卖高获取利润，才能起到稳定市场的作用；一方面如果中央银行一直买高卖低，即一直亏损，这对市场上的投机行为只会起到推波助澜的作用(Milton.Friedman；1953)；另一方面市场参与者据此还可以判断：各国央行如果在外汇市场的联合干预始终是亏损的，各国均将逐步丧失用来干预的储备并最终放弃干预，即干预的可置信度很低。故干预从本质上说相对于市场投机者始终处于被动的逆效状态。

　　3、缺乏干预目标将使得联合干预基本逆效。由于在实际有效汇率、均衡汇率的计算方面存在广泛争议，各国央行在外汇市场的干预目标只可能是名义汇率。Feidstein认为，把干预目标设定为名义汇率导致干预的逆效。即使名义汇率保持不变，由于通胀率的变化实际汇率将发生变化。如果货币当局稳定的对象是名义汇率，而实际汇率将跟从经济基本面的变化而变化，这样干预的结果只能使问题恶化。换句话说，有效干预即使在理论上成立，在现实中也缺乏达成目标，汇率干预只能是误导式的逆效干预(Martin.Feldstein；1988)。

　　4、货币合作干预可能因特定联盟异议而逆效。如果美国实施扩张性货币政策，那么美元利率将下降，从而增加资本项目的赤字并给美元带来贬值压力，如果进行货币政策协调，那么德日等国的央行将不得不干预外汇市场，释放本币购入美元，结果导致输入型通货膨胀。这种国际货币合作干预是否稳定，取决于参与者能否对合作的福利分配函数提出异议(Objection)，如果国际货币合作的参与者发现，在排除特定的参与者后，其余参与者通过联盟所制订的新的福利分配函数可以导致这些参与者所获得的福利增进，严格地不劣于原福利函数时，国际货币合作就可能崩溃。以布雷顿森林体系为例，随着其它国家在货币金融领域实力的不断增强，它们发现在排除美国之后，其从浮动汇率制获得的好处较之布雷顿森林体系更多，结果原国际货币合作的霸权稳定结构迅速崩溃。从动态来看，货币合作参与者自身实力的变动将导致排除主导国以外有效异议不断出现的可能性，结果只要联合干预是一个参与者“讨价还价”的过程，那么原合作博奕就可能逐渐成为逆效和不稳定的(M.Maschler；1992)。

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