2006年春季商品期货市场投资选择及策略报告(8)

　　第三部分 牛市变脸—转势抑或调整

　　内容概述

　　牛市依旧在。2003 年以来全球经济的持续复苏是本轮商品牛市的基础。2006年高速稳定增长的世界经济还将对商品市场提供有力支撑。

　　美联储数年的低利率政策和进一步的加息预期以及油价的起落是造成本轮 商品牛市快速达到阶段性高点并引发回调的重要因素。

　　后市需要重点关注美联储的利率政策以及油价的波动，这些因素不会从根本 上改变牛市基础，但是会造成一定的冲击。

　　一、全球经济增长、通胀预期回升下的商品市场格局

　　05 年世界各主要经济体如美国、日本、欧洲以及中国等经济增速均较 04 年 有所放缓，不过依然保持健康运行。06 年有望继续保持较高速度的增长。

　　飓风以及中东紧张局势导致的通胀成为 05 年经济增长的一大羁绊。强劲消 费与投资支出带来世界经济复苏的同时也带来了通胀的隐忧。为了抑制通胀，美 联储已经连续 14 次加息，将联邦基金利率从 1%提高到了目前的 4.5%。

　　在这样喜忧参半的背景下，05 年的商品市场呈现出波澜壮阔的景象。在金 属与能源板块的带动下，整个商品市场价格发狂似的一路走高，大部分商品都创 下了历史新高。春节假期则成为这波行情转势抑或调整的分水岭――数日来几乎 所有商品价格都是直线下跌。商品价格从脱离供需基本面，到完全丧失理智的飙 升与狂跌，一切都让投资者感到十分困惑。

　　我们认为全球持续复苏的经济是主导本轮商品牛市最根本的因素，而美联储 的利率政策、全球资本流动性泡沫膨胀、未预期到的自然灾害以及中东地区的政 局则对商品价格起到了推波助澜的作用，加剧了商品价格的波动。

    二、商品市场变脸谜局

　　1、 全球经济持续复苏支撑商品价格

　　03 年以来全球经济持续复苏导致原材料供需出现较大缺口构成了本轮商品 牛市的强劲支撑。

　　04 年美国经济增长率达到 4.1%，05 年一般估计在 3.5%；欧洲两年来则保 持了平均 2%左右的增长速度；日本经济在长期的零增长或负增长以后 04 年的 增长率达到了 2.7%，05 年仍然保持了 2.4%的高增长率；高速发展的中国持续 成为世界经济的亮点，04 年修正后的 GDP 增速超过了 10%，05 年仍然高达 9.3%(未修正)；印度、俄罗斯经济近年来均保持了平均 7%左右的增长。 伴随经济强劲增长的是对铜、铝、石油等原料的巨大需求。以中国对铜的需 求为例，根据英国商品研究机构(CRU)公布的数据，03 年中国共消费精炼铜 305 万吨，04 年为 346.8 万吨，05 年则达到了 360.68 万吨。随着中国经济高速发展尤其是电力、电器行业的发展，未来几年中国对铜的需求还将保持高速增长。

　　美联储奉行的低利 率政策成为本轮牛市的 催化剂。一方面，低利率 有利于美国经济的复苏， 另外，低利率也为大量游 资进入商品市场创造了 条件。

　　然而之前长期的熊市已经导致冶炼商大幅度收缩了产能，而且无力进行设备 的更新与检修，更糟糕的是不管是石油还是矿产，整个扩产在经历勘探、建设、 冶炼再到市面上销售，已经是至少 5 年以后的事情。因此，当世界经济从 03 年 开始全面复苏，消费需求强劲增长导致金属、石油出现短缺的时候，产能并没有 马上跟上，甚至缺口在一段时间内还继续扩大(比如铜的缺口在 2005 年 7 月达 到了极限，库存降低至历史最低)。这就是为什么一旦商品牛市出现总会持续上10 年的原因。本轮商品牛市从 2002 年开始至今不过 4 年，有理由相信，数年内 全球良好的经济增长态势仍将对矿产商陈旧的设备以及产能扩张能力提出考验， 商品价格(尤其是金属、能源类商品)仍将获得强有力的支撑。

　　在比较完善的市场中，商品价格会正确、及时反映供需状况，而在不完善的 市场中，在垄断、操纵的干扰下，价格会暂时偏离供需平衡点。本轮牛市供需是 基础，大量的投机资金则是导致商品价格波动加剧的罪魁。

　　2、 美国利率变动凸显商品市场风险

　　(1)利率与商品价格相关性分析

　　图28：美国商品局综合指数长期图

　　

美国商品局综合指数长期走势图（来源:中国国际期货）

　　从图 28 可以看到，较高的利率对应着较低的商品价格，而 2002 年的利率低 点似乎成为了本轮商品上扬的导火索，但是我们并不能因此武断得出结论，低利 率必然带来商品的牛市，而高利率则会成为牛市的终结者。不过这个相关图倒是 可以引发我们的思考，商品牛市是否与低利率政策有关？有多大的关系？事实 上，对于本轮牛市，我们分析认为，供需缺口是本轮牛市的关键，但是低利率带 来的全球资本流动性泡沫膨胀以及油价的高企加速了本轮牛市的形成，加剧了价 格的不正常波动。

　　(2)全球资本流动性泡沫膨胀导致商品价格波动加剧

　　美国长期实行低利率的政策在两个方面对本轮牛市起到了推波助澜的作 用，首先是低利率导致美国潜在通胀压力加大；其次，低利率造成了息差交易的 盛行。两种影响带来的结果就是金融资本争相涌入商品市场寻求收益和避险；而 当美国继续加息成为可能时，这些资金又从商品市场撤出，从而导致了这波牛市 的大起大落。

　　产能利用率以及核 心 PPI 显示，美国还将面 临一定的通胀压力。美联 储未来是否升息将取决 于相关指标的变化。

　  1、低利率导致通胀压力加大

　　2000 年新经济神话的破灭以及 2001 年 911 事件的发生都对美国经济造成了 极大的打击，为了避免经济陷入衰退，美联储连续多次降息，将联邦基金利率从6.5%降至了 2003 年 1%的历史低水平。美联储的降息起到了明显的成效，在低 利率刺激下，美国国内的投资与消费都空前膨胀，3 年来经济保持了高速平稳的 增长。

　　图29：产能利用率

　　

产能利用率走势图（来源:中国国际期货）

　　但是扩张的投资与消费同时也为美国带来了通胀的隐忧。从图 29 可以观察 到，2001 年来产能利用率稳步上扬，已经接近了 80 年代中期以来的平均水平。 据联储新公布的数据，05 年 11 月至 06 年 1 月的产能利用率分别为 79.9%、80.6%、81.2%、80.9%，而 05 年 1 月的数据不过为 79.8%。目前的利用率仍然保 持在适度的水平，但是如果这种上升趋势得以为继，生产能力瓶颈将导致由“需 求拉动的通胀”日益显现，而这也正是新任联储主席伯南克目前密切关注的问 题。

　　图30：(2005年1月至2006年1月核心PPI)

　　

2005年1月至2006年1月核心PPI走势图（来源:中国国际期货）

　　油价波动是导致此 轮商品牛市剧烈波动的 另外一个重要因素。

　　再来考察一下生产者物价指数。由于美联储调控的是投资与消费支出，即 防止经济过热，不能直接调控由非供需关系失衡导致的价格的上升(如石油供给 意外的中断，恶劣天气导致的农产品的减产)，因此我们选取扣除了食品和能源 的核心 PPI 作为考核指标。从图 30 可以看到，05 年年初至 10 月份核心 PPI 指 标呈 现下降趋势，说明美联储 2004 年 6 月份以来持续的升息已经收到了明显的 成效，不过停止升息后的 11 月、12 月、1 月核心 PPI 则开始急剧上升。新的通 胀压力又开始显现。

　　从以上两项指标的考察我们不难理解缘何新的指标公布后伯南克以及联储 官员都表示继续加息将成为可能。

　　2、息差交易盛行

　　息差交易即借入低利率的金融资产(比如银行贷款或其他形式的融资)，然 后投资于高利率或者高收益率的资产。

　　美国持续了 3 年的低利率政策(即使现在利率也低于 90 年代的一般水平) 导致全球美元资金的使用成本降低，大量资金从债券、股票市场甚至银行涌入商 品市场。而 3 年前也正是此轮牛市酝酿起步的阶段。低利率产生了大量国际游资， 而这些游资则很好的捕捉了这次商品牛市，并将牛市过早的推向了阶段性的高 点。

　　“水能载舟，亦能覆舟”。最近美国经济指标表明通胀有抬头迹象，近一步 升息成为可能，这意味着资金成本将上升；而近期的商品价格也是“高处不胜寒”， 存在回调的必要。成本支出增加的同时相应的收益(来自于商品市场)却缺乏保 障，暂时撤出商品市场，等待更好的买入时机成了这些巨额游资理智的选择。

　　3、油价波动推波助澜

　　2004 年与 2005 年的油价有如坐上了直升飞机，上涨力度远远超过了往年。 作为工业重要的基本原料，油价上涨带来的成本压力最终会体现在成本价格上。

　　这是油价给美国包括世界经济带来的另外一种通胀压力，经济学上称为“成本推 动的通货膨胀”，不同于前面提到的“需求拉动的通货膨胀”。相比之下，第一种 类型的通胀显然主导了 05 年的通胀格局。伊拉克的动荡局势、美国的飓风袭击、 伊朗的核问题使油价高企带来的通胀压力让每个人都绷紧了神经。

　　通胀带来的必然是金融资产的贬值。在这种情况下，以基金为首的大量游资 必定会进入商品市场进行保值和寻求收益。商品价格与油价“比翼双飞”也就在 情理之中。反之，当通胀压力(包括成本推动的和需求推动的)减轻，这些资金 则可能选择退出商品市场。

　　结合本节第二点的分析，“需求拉动的通胀”在美联储可能加息的预期下会 有所抑制，从 2006 年 1 月 31 日开始暴跌的油价也大大减轻了“成本推动的通胀” 压力，面对目前的商品价格高位，以商品指数基金为代表的资金必定伺机退出商 品市场，并带来商品价格的回调。

　　三、关注焦点与商品投资机会

　　对于近期的行情，通过分析我们可以得出这样的结论：强劲的需求增长与 产能增加瓶颈之间的矛盾是本轮牛市得以产生和持续下去的基础，而美国 3 年来 的低利率政策与高油价带来的冲击则加速了本轮牛市阶段性高点的形成，并造成 了商品市场剧烈的波动。

　　2006 年世界经济还将保持健康快速增长，对商品市场提供支撑。而国际游资是 否还将继续在商品市场兴风作浪笔者建议重点关注以下两点。

　　第一、利率是否还将上升。较高的利率一方面可以抑制“需求拉动的通胀”， 降低通胀预期，从而使进入商品市场寻求保持保值、增值的游资大大减少；另一 方面，高利率还可以降低“息差交易”， 同样也会减少进入商品市场的游资。产 能利用率、CPI(核心)指数、PPI(核心)指数以及房屋开工率将是很好的参考 指标。

　　第二、密切关注油价走势。2005 年高油价主导的通胀将本轮牛市推向了阶段性 的高点，而 1 月底的暴跌则引领了牛市的调整。相信 2006 年的油价还将在很大 程度上左右商品价格的波动。建议重点关注中东地区的局势特别是伊朗核问题以 及可能的意外事件对石油供给造成的冲击。

　　小结：强劲的需求增长与产能增加瓶颈之间的矛盾是本轮牛市得以产生和 持续下去的基础，而美国 3 年来的低利率政策与高油价带来的冲击则加速了本轮 牛市阶段性高点的形成，并造成了商品市场剧烈的波动。后市要密切关注美联储 的利率政策以及油价的走势，这些因素虽然很难从根本上改变本轮牛市的基础， 但是会对造成商品价格造成剧烈的波动。

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