股权分置制度缺陷消除 A股估值体系更具合理性

　　□上投摩根富林明基金管理公司

　　后股权分置时代是全流通的时代，是同股同权的时代，股权分置这一制度缺陷的消除将成为中国股市发展的里程碑。各种对价方案改变的是原有非流通股东和流通股东之间的公司价值和收益的分配比例，但不改变公司总的内在价值，而全流通后公司治理结构的完善，上市公司、大股东和中小股东之间的利益关系趋同使得我国资本市场的制度环境彻底改观并 与国际接轨，从整体上提升了中国上市公司的投资价值，因此，估值体系将更具合理性和可比性。　

　　相对价值估值走向绝对价值估值

　　当前中国股市估值体系本质上说是一种相对价值估值，各项绝对估值指标不管是DCF还是EVA，运用的时候都是模拟的全流通投资环境，因而必然存在失真。一旦迈向全流通，二级市场与一级市场的关系迅速实现对接，投资者的判断将以实业投资的眼光观察，对

股票市场投资与对实业的投资将如出一辙，价值投资者或者实业投资者买股票相当于买企业的资产，会更加理性的基于企业内在价值的绝对投资价值来进行投资判断。

　　这里尤其需要指出的是随着QFII等境外机构的大举进入，实业投资与股票投资在市盈率等方面的融合，外资有积极性通过投资股市，绕开政策壁垒，进入稀缺资源产业或者国家限制性产业，企业面临跨国并购的机遇与挑战。

　　风险控制的地位日益彰显

　　全流通时代将加剧股价的结构性分化，投资风险进一步放大。如何尽可能规避各种风险成为投资研究的重大课题。境外机构可能留给境内机构印象更为深刻的不是其优良的业绩，而是其严格的风险控制体系。全流通时代的投资过程将是一个风险控制的过程，也是一个投资价值不断修正的过程，除了应注重合规性风险控制外，投资决策和执行的每一个环节都必须建立相应的风险管理机制。这种风险控制体系对研究的前瞻性提出了更高的要求，体现为“草根研究理念”，就是从最基础的一手资料和上下游产业链之间，深入细致地了解行业和企业的运行动态。

　　资产重置和收购兼并价值凸显

　　全流通后，收购兼并这种国际上优势公司通行的低成本规模扩张方式在我国第一次具备现实的可行性，必将颠覆我国现有僵化的公司管理体制。外在的接管压力使得各个微观经济主体的决策更加合理化，微观的合力体现为资本市场优化配置资源的功能复活。

　　另一方面，在一个更为开放的市场环境中，拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业和公司将在一个开放的国际视野下重新估值，这些公司由于难以“复制”而具有较高的重置成本。如果进一步考虑到

人民币升值预期的长期性，中国资产的价值重估将把一些公司的潜在价值提升到一个新的高度。

　　我们衡量重置成本和并购价值的定性因素主要是从行业特性来考虑，交通基础设施、自然资源、民族特色品牌如白酒与特色中药、商业零售、银行、物流和电信甚至具有特质的家电企业符合我们的标准。这些行业或公司的共同特点就是具有不可复制的资源或地域垄断优势，其中大多数是非贸易品资源或资产，在未来的人民币长期升值预期下，并购价值突出，基于重置成本方法的价值评估较高。