价值成长各领风骚两三年 中性风格基金长期胜出

　　美股二十年启示 中性投资风格基金长期胜出

　　王策

　　价值、成长两种投资风格一直是现代证券投资领域风行的两种主流投资策略，近年来一直在国外成熟投资市场占主导地位，并由此派生了两种风格鲜明的基金品种。

　　但随着风格轮动的加快，单一的价值和成长都无法跟随市场的运动，运用价值、成长两种风格兼容的中性风格逐渐为海外基金经理认同，并通过该投资策略，取得了稳定的业绩回报。

　　价值、成长各领风骚两三年

　　Russell公司的价值指数和成长指数被认为是价值投资和成长投资较有代表性的指数。

　　在1980-2003年间，价值投资和成长投资呈现出周期轮动的态势。从时间跨度上看，成长投资和价值投资所占的时间基本旗鼓相当，平均每个风格周期持续的时间为2-3年。

　　从投资回报的角度看，Russell 1000价值指数的平均年度收益率为14.5%，而Russell 1000成长指数的平均年度收益率为12.5%，价值投资稍优于成长投资。

　　从理想的状态来看，如果基金经理每次都能根据市场变化进行调整，使自身的投资风格与市场时刻保持一致的话，其业绩必定是非常惊人的。

　　过去20年，美国股市各风格周期内价值型基金和成长型基金的业绩表现的数据显示，即使投资者完全不具备选股能力，只要根据市场投资风格选择了正确的投资基金，基本上可以确保业绩持续保持在市场的前三分之一，进入1990年代以后，这一现象尤其明显。

　　从另一个角度考虑，影响风格周期转换的要素非常多，包括宏观经济的景气程度、通货膨胀水平、上市公司盈利增长水平、估值水平、股利支付水平、技术创新以及大众情绪等等。

　　根据花旗公司的一项研究，从1994年12月至2004年12月，在将近10年左右的时间里，被调查的美国投资者对于股市投资风格的误判比率相当高，尤其是在风格周期持续时间较长，以及风格周期交替前后区间，误判的可能性更大。

　　投资A股也可采用“中庸”之道

　　在美国证券市场中，有部分基金采取价值和成长两种融合的中性投资风格，同时将价值型股票和成长型股票各按50%左右的比例纳入投资组合，从长期投资的角度来看，采用中性投资风格策略要优于单一投资风格策略。

　　但从股票自身的特性来看，一般来说大多数上市公司都要经历初创、成长、成熟、衰退这样一个生命周期，在公司处于成长阶段时，通常将其归于成长型股票，而在公司处于成熟阶段时，一般按价值型股票对待。同时，也有相当一部分公司在进入成熟阶段之后，由于管理得当或者技术创新等原因，并不进入衰退阶段，而重新开始新一轮的增长。这意味着该股票可能反复在价值型股票和成长型股票之间转换。

　　以沃尔玛公司为例，在1984-1993年间，沃尔玛基本上保持了一个快速扩张的态势，每年的盈利增长速度很快。到了1990年代中期，即1994-1996年间，沃尔玛的经营遇到了一定的困难，投入资本回报率大幅下降。在这一阶段，企业的增长速度放慢，很难归入成长型股票的行列。到了1996年底，沃尔玛的PE值已经接近15倍，对于价值投资者来说非常有吸引力，此时沃尔玛已经可以被称作是价值型股票。1997年之后，沃尔玛的经营质量开始提高，盈利重新快速增长，投入资本回报率大幅提升，这时沃尔玛的股票重新回归了高估值水平，股价快速攀升的态势，再次成为成长型股票。

　　显然，对于像沃尔玛这类具有长期投资价值的股票，当它在成长型股票和价值型股票之间转换时，单纯的成长投资者或者单纯的价值投资者需要来回进出，无形中增加了操作风险和操作成本。

　　而对于中性投资风格的投资者则不存在这个问题，无论股票属于哪一种类型，只要具有长期投资价值，就可以坚定的持有，在投资组合更稳定的同时操作成本更低。

　　从美国股市的历史经验来看，中性风格投资策略可以在长期有效的降低投资组合的风险，同时有助于获取较高的收益率，是一种适合长期投资的投资风格策略。对于A股市场的投资者而言，这一结论同样具有积极的参考意义。

　　在我国目前证券市场中，由于投资者还不够成熟，投资心态普遍浮躁，价值周期和成长周期更替的频率较美国市场更高。同时影响市场风格周期的不确定因素更多，更加难以把握。因此就目前而言，采取灵活投资策略的风险性很大，对于希望保持长期稳定业绩的投资者来说，保持价值和成长的中性策略将是较为稳妥的一种选择。

　　(作者任职于上投摩根富林明基金管理公司)