九评成功解决股权分置问题：股改不力是国资一大风险

　　上证指数在过去四个交易日中连续下跌68.65点，股权分置改革又临关口。

　　市场消息称，导致股指暴跌有双重原因：一是因国资部门胶着于对价高低与国有资产流失多寡的关系，致使国有上市公司股改节奏放缓，同时使对价预期降低；二是因为新的全流通股票IPO细则已经提上议事日程。

　　换言之，股市以工商为主的国有存量资产改革推进慢于市场预期，而以金融为主的国有增量资产上市快于预期。这“一快一慢”，市场迅速作出了判断，股市大跌即是明证。

　　应该说，现在的分歧，已不是该不该支付对价，而是该支付多少对价。经过多年来社会各界精英的广泛讨论，特别是在“国九条”的指导下，通过最近几个月对股权分置改革的理论讨论和试点实践，“对价”政策的法理依据和现实可行性已经毋庸置疑，五部委联合发布的《上市公司股权分置改革的指导意见》就是最有力的证明。

　　到底支付多少对价合理是一个技术问题，但如果纠缠于“每10股多送0.5,是国有资产流失，少送0.5是国有资产增值”，就可能因小失大，客观效果类似于自我束缚。

　　这个技术问题是可以求解的，具体方法有很多，但归根结底有两种思路：一是通过市场博弈，建立非流通股股东和流通股股东连续竞价的机制，让双方在讨价还价中找到平衡点。二是大股东自我均衡，让非流通股大股东自己掂量利益最佳平衡点，使其在眼前的对价和未来的再融资机会间自我均衡。现在让的多，将来得的多；现在让的少，将来得的也少(详见7月28日《第一财经日报》《A股含权系数争执不下华生张卫星达成理论共识》)。

　　由于各种原因，现在这两个机制都不够到位，这就使为国资对价定夺的权力和责任主要压在了国资部门的肩上。因为重任在肩，国资部门对对价水平的慎重是可以理解的。但从另一个方面来看，国资部门很大程度上获得对价的决定权，如果能从国有资产保值增值的战略大局高度，大胆地运用好手中的权力，则不失为把握住国有资产经营管理升级的一次重大机遇。

　　现实的困扰是，我们可能较多地从送股一端看问题，因而容易局限于多送少送0.5股的误区。但较少从流通股市场一端的视角看待国资，从战略的高度观察国资——如果股市大跌、股改夭折甚至股市停摆，对于国有资产经营意味着什么？

　　未来国资经营可能出现以下几种情况的变局。

　　一、国资股改正常推进，但对价降低。其结果是国资未来保值增值的战略格局会基本确定下来，但股指会不温不火，甚至会下跌，这将导致未来国有股减持价格的下跌。从国资保值增值的立场看，是赚到了当下，损失了明天；赚的是账面收益，明天的损失是真金白银；赚到了非流通股股东的尊严，但损失了市场流通股股东的人气。

　　其实，非流通股和流通股原本就隐含着一个自然平衡——现在让的多，股价上涨，将来减持获利就多；现在让的少，股价下跌，将来减持获利就少；如果不让，就会像过去四年那样一路下跌。换言之，国资是舟，股市是水，水能载舟，亦能覆舟。关键要看道路选择：是算眼前的既得利益小账，水位降低而舟船搁浅；还是通过改革，使国资管理机制不断到位，同时

证券市场制度建设与监管日趋规范，有效奖惩国有上市公司经营者，共同提升国有上市公司质量，进而水涨船高，实现国有资产保值增值和股市日益繁荣的双赢。

　　二、股改继续推进，国有上市公司速度缓慢，那么将发生什么呢？民营企业会先行通过，国有上市公司将落伍。与此同时，国有以金融为主的增量资产上市的节奏不可能跟着放慢，新的IPO必定是全流通发行，单独的G股市场将开辟出来，以作为金融国有公司上市的载体。一旦高水准的崭新G股市场形成，相对于一个积弊成堆的股权分裂市场，海内外社会公众资本的选择不言而明，原有老A股的资本会源源不断地转移到G股中，即使不对老A股进行再融资歧视，它们的再融资能力也会大打折扣，

股票价格会每况愈下，很多股票跌成垃圾股毫不令人奇怪。最后，将客观上形成国有上市公司牺牲自我，为民营上市公司通过股改保值增值让路；以工商为主的存量国有资产自我牺牲，为以金融为主的增量国有资产股市融资让路的被动局面。现在的存量国有上市公司资产将受到两者的“前后夹击”，国有资产将会战略性地严重损失。

　　三、因国有上市公司的拖延，导致股权分置改革全面失败。此情此景下，国家要么强行推出新G股，这样留在老A股的存量国有资产损失面将更大；要么证券市场形同虚设，国有上市公司将成为无水之鱼，中国金融改革的良机丧失，如此覆巢之下，焉有国资完卵？

　　因此，国有资产经营改革的成败与解决股权分置改革成败是一荣俱荣，一损俱损的关系，为避免不利局面的出现，国有资产管理部门和证券监管部门应当从长远战略高度，超越部门眼前利益，加强沟通，协商共识，紧密配合，共克难关，为中国社会主义市场经济的关键升级做出各自应有的贡献。