长盛投资策略：一级市场进攻 二级市场防御(2)

　　影响2季度A股市场运行的关键因素分析

　　影响2005年2季度A股市场运行的关键因素

　　宏观调控的进一步举措、高油价下一步走向、市场扩容节奏和规模、局部的证券市场政策调整的力度和节奏、解决股权分置的制度变迁能否突破等是影响2005年2季度A股市场运 行的关键因素。其中解决股权分置的制度变迁能否突破不确定性最大同时也是影响2005年2季度A股市场运行的最核心因素。

　　以市场化手段为标志的新一轮宏观紧缩将进一步深入

　　延续和优化2004年4月份开始的宏观调控是2005年政府工作主题

　　在温总理今年的政府工作报告中明确指出2005年的政府工作是着力搞好宏观经济调控，进一步消除经济中的不稳定因素，推进经济结构调整和增长方式转变，保持经济平稳较快发展，保持价格总水平基本稳定。

　　显然2005年两会期间确定的宏观调控则是延续和优化2004年4月份开始的宏观调控。2004年是标志我国经济走出通缩的一年，而2004年的局部过热则反映了宏观经济运行的压力已从通货紧缩转变为通货膨胀。2004年4月份开始实施控制总需求增长的宏观调控实际上是防通货膨胀于未然。之所以在2005年还要继续和优化2004年的宏观调控，归根到底是因为我国经济的运行状态还偏离目标状态。第一，去年4月份开始的宏观调控还没有达到目的。我国去年各项主要经济指标远远高于预期就充分说明了这一点。(图1)第二，这也反映出我国经济运行基础条件和增长动力发生了重大变化。我国经济在2004年虽已完全走出通缩，但持续的经济紧运行最有可能导致经济结构恶化和经济增长失控，引发恶性通货膨胀。因此，彻底扭转在经济紧缩条件下实施的宏观调控，实施经济复苏条件下的宏观调控，就成为必然的选择。第三，从图1的今年两会预期的各项宏观经济指标看，2005年的预期目标除了居民消费价格指数总水平略高于去年的3.9%外，其余的都高于2004年的预期目标，但却远远低于2004年的实际目标。这种预期指标值的变化所反映出来的问题是政府认为去年各项指标的增长过快，是不可接受的。在预期指标上显示出来的这种求稳倾向，反映了政府对经济运行的宁冷勿热态度。

　　实际上，以市场化手段为标志的新一轮宏观紧缩在3月已经拉开帷幕。目前，国内监管部门对于房地产价格上涨的警惕大增，央行在16日已调高商业银行住房消费信贷的利率下限，这可以视为向市场发出明确信号，并为下一步紧缩政策出台埋下了伏笔。

　　同时在3月30日的国务院工作会议上提出的《国务院2005年工作要点》再次强调了控制固定资产投资，尤其是房地产和城市建设投资规模，并表示要加强钢铁行业的宏观调控。而此前，国家发改委主任和央行行长也在不同场合表示了将采取措施加强和改善宏观调控。央行货币政策委员会最近公布第一季度例会会议公告也表示，经济运行中固定资产投资反弹的基础依然存在，通货膨胀压力尚未根本缓解。

　　图1：2002年以来主要经济指标预期增长率与实际增长率比较分析

指标	2002年		2003年		2004年		2005年
	预期增长率(%)	实际增长率(%)	预期增长率(%)	实际增长率(%)	预期增长率(%)	实际增长率(%)	预期增长率(%)
GDP	7	8	7	9.1	7	9.5	8
财政收入	10	15.4	8.4	14.7	8.7	21.4	11
固定资产投资	10	16.1	12	26.7	15	25.8	16
规模以上工业企业利润		20.6		42.7		38.1
外贸进出口总额	力争有所增长	21.8	7	37.1	8	35.7	15
居民消费价格指数总水平	1-2	-0.8	1	1.2	3	3.9	4
资料来源：根据历届政府工作报告整理 附注：2002年、2003、2004年工业企业利润是实际增长率

　　宏观经济平衡偏紧的状态仍然在持续

　　国家统计局日前公布的数据显示，宏观经济平衡偏紧的状态仍然在持续。首先，1～2月份，城镇固定资产投资累计完成4222亿元，比去年同期增长24.5%，增幅比去年12月高出3.2个百分点，大大高于市场预期和政府既定目标。其中房地产开发投资1200亿元，增长27%。固定资产投资增速仍然较快。

　　其次，1～2月份工业增加值出现反弹，同比增长16.9%，增速比去年同期提高0.3个百分点，并为去年5月份以来单月增幅之最高。

　　再次， 2005年1月份，全国居民消费价格总水平比上年同月上涨1.9%，2月份同比上涨3.9%。人民银行调查的1月份企业商品价格同比上涨4.7%，2月份同比上涨4.8%。今年1～2月，CPI同比上升2.9%，高于2004年12月(2.4%)和11月(2.8%)，显示通货膨胀态势出现反弹；环比来看，2005年1～2月CPI上涨2.4%，为近年来最高。

　　最后，煤、电、油、运依然紧张：1至2月份煤炭开采及洗选业同比增长148.7%；石油和天然气开采业增长19.5%；石油加工、炼焦及核燃料加工业增长46.1%；电力增长12%，但是却有25个省市区发生拉闸限电的现象，这反映出宏观经济平衡偏紧这根弦绷得还很紧。

　　从居民消费价格指数(CPI)、固定资产投资、工业增长等经济数据来看，前两个月表现出来的经济增长势头十分强劲，通货膨胀压力加大。在这种背景下，中国的宏观调控完全可能采取进一步的紧缩措施。一旦三月份的数据显示出持续过热的信号，紧缩性的总量调控政策可能在第二季度前期就会出台。由于中国已进入加息通道中，加息是最可能被采取的措施。

　　而从证券市场周刊3月底对国家信息中心、中国宏观经济学会等9家机构的调研数据看，1季度GDP增长速度落在8.8%～9.5%间，平均值9%；固定资产投资增长速度预测平均值24%；社会消费品零售总额增长速度预测平均值13%；CPI增长速度落在2.5%～3%间，最高值达到3.5%；工业增加值增长速度平均值16%。显然宏观经济明显处于平衡偏紧的状态。

　　加息还是提高存款准备金率

　　3月17日，央行将金融机构超额准备金存款年利率由现行的1.62%下调至0.99%，法定准备金存款利率维持1.89%不变。这一举措将导致市场上资金面趋于宽松。但3月份以来，央行又放松了资金回笼的动作。央行公开市场操作净回笼资金量，一直呈快速下降趋势。如第一周净回笼资金量一度高达1250亿元，而第二周立即减至650亿元，上周则又降了近一半，为350亿元，本周仅实现了200亿元资金净回笼，比上周又少了100多亿元。由于去年上半年，央行在上调存款准备金率前，也一度放宽对资金的回笼预先缓解提高法定准备金率给银行带来的资金面上的压力，因此，投资者认为这些反常的举动有可能是央行下一步采取上调存款准备金率的信号。

　　一般而言，上调法定存款准备金率是一种紧缩性货币政策，它将直接减小银行的贷款乘数，从而减少经济系统的货币供应量。例如2003年8月以来，央行已经连续两次上调了金融机构的存款准备金率。这两次上调的出发点都是为了防止货币信贷总量过快增长，为国民经济持续健康快速发展提供稳定的货币、金融环境。

　　尽管市场普遍预期法定存款准备金率将上调1个百分点左右，但我们的看法仍然是这只是一种可能性，加息才是最好的选择。这是因为：1、我们在2005年策略报告中详细阐述了中国当前处于加息周期，2005年利率将进一步 提高50个基点。2、如果央行提高存款准备金率，无疑是给自己增加成本，这与现在执行的让商业银行自己灵活运用贷款的政策不符。央行完全可以通过其他的途径去消化通货膨胀带来的压力。相比之下，加息可以把压力转到商业银行，让商业银行化解加息压力，而不增加央行自身的成本。3、央行一直在寻找存款准备金率的替代品。事实上从去年12月底，央行首度发行了三年期央行票据，由于锁定资金期限长，被业内近似看成存款准备金率的替代工具。

　　实际上路透社近日基于包括汇丰银行、渣打银行、JP摩根、高盛、国泰君安、申银万国、海通证券等国内外知名金融机构10家机构分析师展开的调查结果显示，10家中外金融机构普遍预计中国今年将有升息举措，幅度为27-50个基点不等，其中有6家预计相应政策将在第二季度出台，而另外4家则认为在下半年。

　　关于宏观紧缩、加息周期和A股估值的内在逻辑我们在去年3季度策略报告有过详细的阐述，这里不再赘述。显然新一轮宏观调控所导致的对上市公司业绩增长的负面影响以及加息带来的A股市场价值中枢下移将进一步加剧我们既往策略报告一直阐述的估值的剪刀差风险。此外宏观调控所导致的资金问题也将制约了市场上涨的空间。

　　不得不面对的高油价

　　关于高油价问题我们在去年4季度策略报告有过详细的阐述，这里不再赘述。

　　但从图2、图3来看，目前看来很高的油价(55美元)如果考虑到通货膨胀因素实际并不高。如剔除物价上涨因素，目前55美元左右的石油价格相当于70年代的10.45美元，80年的23.70美元。而80年代接近40美元的石油价格相当于目前的93美元。这意味着要创新高的话，当前名义油价上涨还有巨大的空间。

　　从基本面看，也许上周高盛公司发表的“油价有可能将涨到105美元每桶”的观点过于偏激，但我们不得不担心去年8月摩根斯坦利首席经济学家罗奇关于第4次石油危机的提法一语成?。显然高油价将使正因宏观紧缩引至的GDP增速回落的中国宏观经济雪上加霜，众多上市公司的利润将受到直接或间接的影响。

图2：第四次石油危机？

资料来源：长盛基金研究部

图3：实际油价并未创新高

资料来源：长盛基金研究部

　　2季度看来处于扩容周期

　　两会后新股发行明显加快。而从我们了解情况和主流媒体报道来看，2季度大盘股发行主要是宝钢增发、神华集团和交通银行以 “A＋H”的新股发行方式发行新股看来也是大势所趋并形成了市场的共同预期。(图4)

　　图4：2季度将发行的3只大盘股

融资项目	融资额度(亿元)	相关报道
交通银行	100	神华能源“A＋H”上市方案目前已经由国务院特批，计划发行总股本为200亿股，上市的流通股只占总发行股本的25%左右，其中H股比例为18% ，而A股比例为7% ，也就是说将发行14亿A股。 5月中旬将进入公开发行程序。
宝钢	100	已经过会
神华集团	120	交行初步计划集资20亿美元，上市发行的时间在5月份左右。
资料来源：长盛基金研究部

　　显然大扩容带来的供求关系的阶段性失衡对本来就处于弱势的A股市场可能就是最后的一根稻草。过去几乎有半年时间，管理层为了推行新股询价制度，也考虑股市阴跌不止需要稳定，大大减缓了新股扩容步伐，其间仅有5、6只新股IPO。但即使这样宽松的资金环境，深沪股市的表现仍然弱势，上证综指的反弹无力站稳1300点，市场的弱势可见一斑。显然当前这样的弱势格局又怎么可能承接3只大盘股造成的融资扩容压力呢？同时在大盘如此弱势的情况下，一个个大型国企IPO募集巨额资金的计划推出，势必对市场信心造成较大冲击。

　　如图5所示，实证分析也表明大盘股发行前对市场明显存在负面影响；而大盘股发行后,市场恐慌心理将得到一定程度的释放，可能会由于靴子落地而走出行情来。但如果短期内靴子太多了，市场想上涨恐怕也很难。

图5：大盘股发行对市场的影响

股票	融资类型	时间	融资额度	实施当月上证综指表现	实施前月上证综指表现
中国联通	IPO	2002-10-9	112	-4.69%	-5.10%
长江电力	IPO	2003-11-18	100	3.63%	-1.38%
华夏银行	IPO	2003-9-12	56	-3.86%	-3.71%
南方航空	IPO	2003-7-25	27	-0.62%	-5.72%
白云机场	IPO	2003-4-28	23.5	0.72%	-0.09%
中信证券	IPO	2003-1-6	18	10.47%	-5.34%
资料来源：长盛基金研究部

　　市场能否倒逼出解决股权分置的制度变迁仍是迷雾重重

　　我们在既往策略报告中详细阐述了在诸多的调整证券市场政策中，只有对流通股进行合理补偿的解决股权分置才能真正能改变市场的估值水平和为解决制度缺陷提供可能从而改变市场的自身运行规律。同时我们在回顾中国解决股权分置历程及对市场的影响、解决股权分置若干案例、当前解决股权分置的主要思路和最具有可行性方案的基础上，剖析了解决股权分置的基本条件并明确提出了这些条件在日趋成熟。

　　但是从最近相关政府部门的言行中和我们了解情况看，解决股权分置的制度变迁能否在市场倒逼下于2季度突破仍是迷雾重重。不过我们仍然认为政府在2005年推出解决股权分置方案试点的可能性较大。只要国有股向流通股股东的配售价格或赠股比例能形成对流通股东补偿， A股市场2005年预期估值水平将大幅降低，这样解决股权分置不仅不会对市场产生冲击，反而带来A股市场估值偏低的机会从而成为2005年A股市场的重要契机。

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