《财经》杂志：职业金融家阶层兴起

　　《财经》杂志8月5日封面文章：

　　高盛进入中国

　　□ 本刊特约研究员 陆磊/文

　　任何一个重大的决定都将产生多重的影响。高盛进入中国，开启了一条引入外资市场化处置证券公司风险的路径；与此同时，一家世界一流的投资银行与一个中国一流的投资银行家发生了不同寻常的结合。

　　与以往金融市场对外开放比较，该事件的不同寻常之处在以下三个层面：一是信用主体的转化；二是所有权与经营权的一致；三是风险锁定下的激励合同。而这三个层面所体现的含义绝非仅限于外资在中国资本市场上的准入，更深层次的问题是中国银行家阶层的真正兴起。

　　信用主体的转化将导致中国金融市场制度发生深刻转型

　　已有的外资金融机构参与中国金融市场无非采取以下三种模式：一是“中金公司合资模式”，即摩根与建行合股组建新机构；二是“战略投资模式”，如国际金融公司(IFC)参股民生银行和南京市商业银行；三是“独资子公司或分支机构模式”，如汇丰、花旗等在中国设立分支机构。我们可以发现，除第三种模式不涉及信用关系外，前两种模式的信用主体都是单一的——当前中国金融市场的机构存量。

　　但是，高盛向中国资本市场上的三家公司股东个人贷款，开创了信用主体转化的新模式。

　　信用主体的转型不仅仅是一种投资花招(trick)或新的业务增长点，而是潜移默化的体制变迁。确切地看，从1984年中国工商银行从中国人民银行分立从而渐进地展开金融体制改革的20年中，无论境内还是国外投资者普遍持有“国家信用严格高于机构信用，机构信用严格高于个人信用”的传递性(transitivity)观念。合资和战略投资模式依然是以上传统观念的现实体现，于是，我们可以观察到三个具有中国特色的典型事实：一是国有金融机构的低效率与安全性的离奇组合；二是我们拥有世界性大银行但不具备世界性的银行家；三是存款人、投资者和境外机构对国家信用和国有机构的高度信赖甚至依赖。

　　我们需要关注的是维持这一体制和观念所需要的成本是否国家所能承受。金融业值得思考的现象有两点：一是2004年上半年银行类机构各项贷款余额为18.1万亿元，增加1.43万亿元，依然是社会融资的绝对主体；二是股票市场流通市值1.26万亿元，半年缩水574亿元。银行类机构的绝对可信赖与证券类机构的不可信赖成为金融市场的主流观念，这必然阻碍中国的资本形成效率，加大间接融资过度导致的系统性风险。

　　那么，在资本市场上，什么主体是更可信赖的信用对象？

　　高盛发现了以方风雷为代表的资深投资银行家，并选择了不与现有机构合作，不依赖国家信用，而依赖银行家个人信用的路径。直观地进行判断，这些银行家个体的信用市值价值数千万美元。

　　需要指出的是，高盛的另辟蹊径并不意味着中国现有金融市场问题多于成就。恰恰相反，只有在金融业渐进转型和逐步优化的过程中，银行家群体才可能突破自身所代表的“机构标识”而浮出水面；同时，只有金融深化到一定程度，外资机构才可能对银行家个人实施定价并完成信用交易。如此看来，中国的金融转型毕竟取得了令人鼓舞的进展。

　　所有权与经营权一致化将以增量改革的方式推动存量重组

　　高盛在中国的合资公司将采取直接赋予经营者部分所有权的新模式，这在我国的企业改革领域绝非新生事物。但是，基于对个人或小群体控制金融机构并由此引发道德风险的审慎考虑，我国从来就没有真正允许金融机构所有权与经营权的合一。这种思考不是没有道理的，2000年以前的城市信用社整顿中，大量的案例体现为信用社的实际控制者因“自我融资”导致整个机构陷入支付困境和局部金融风险。在我国金融改革和监管当局对如何设计激励合同而伤透脑筋之时，高盛率先采取了对经营者贷款，并以此作为经营者持股来源的制度安排，这无疑是值得分析的。

　　一方面，金融业永远面临两种道德风险的权衡取舍(tradeoff)。一种是始终困扰我国金融业的两权分离、两权制衡导致的积极性低下、等靠要政策问题。无论在证券市场还是在银行改革中，把经营责任推给所有者和监管当局是始终存在的痼疾，于是出现了央行不断无奈买单的局面。另一种是两权合一导致的经营者(也同时是部分所有者)与存款人、投资者等无辜第三方的矛盾，即经营者可能滥用吸收的公众存款或投资。证券公司一度普遍存在的挪用客户保证金，部分高风险银行类机构滥贷款以追逐高风险-高回报项目都属于此类。

　　因此，理论上，我们只能在两种道德风险间寻求相对平衡。

　　但是，这里是存在价值判断的——哪一种道德风险是可控制的，或者说是成本更低的。我们认为，后者比前者好，这是因为，后者是可以通过激励合同约束的微观行为，比如监管的优化、业绩考核等。而前者，除了制造低效率金融体系外，我们得到的仅仅是一个貌似安全但需要不断需要货币发行来填补的黑洞。高盛之所以选择了后者，是因为作为一家世界级的投资银行，他们显然对自身的激励安排和治理结构具备充分信心。

　　另一方面，管理风险而不是回避风险是银行家的基本职能。我国还没有形成一个真正的银行家阶层，一个直观的判断依据是，金融机构没有形成自主风险管理能力。尽管当前经济存在过热迹象，但熟悉金融业的人都应该对1997年至2001年间的金融机构高存差(或称“惜贷”)记忆犹新。这一现象直接阻碍了中国的资本形成和经济效率，其体制原因就是外部监管约束强化后金融机构发现信贷或投资是一桩“不划算”的买卖。高盛通过直接赋予经营权和股权，事实上直接赋予了银行家以风险管理权，发现收益等于发现风险，并有效地管理它。

　　风险锁定下的激励合同将设定新的金融业竞争标尺

　　当然，任何理性的机构投资者都不愿意过度承担风险，高盛也不例外。但是，它采取了一种风险锁定前提下的激励契约安排——买入期权。对于中国银行家持有的股权，它采取先安排贷款，后实行期权的方式。一方面，它的风险是锁定的，无非是数千万美元资本金。另一方面，它赢得了持续监测中国资本市场运行和这些银行家绩效的时间。

　　但是，我们关心的不是一家机构的得失，更值得思考的是这一制度安排的样板效应。在整个事件中，监管当局和机构自身的利益取向是不同的，当局希望此事成为一个样板，或者成为推动中国资本市场改革的真实起点；而机构自身的目的是盈利，因此希望至少在短期无法被竞争对手复制。

　　如果就此进行理性的预期，我们可望看到中国机构投资者将在客观上被置于新的行业标准基础上：第一，中资金融机构将不得不真正面临既有外资管理与资金实力，又配比以强力本土银行家的机构冲击，由此不得不按新的行业标准竞争，中国投资银行业的颓风可能在一定程度上被清扫；第二，哪个银行家可能成为方风雷一样的QDII(qualified domestic invested individuals)——“合格的境内被投资对象”(这是笔者的自创术语)。

　　20世纪80年代企业改革以来，中国毕竟涌现出了新兴企业家阶层，并成为推动我国经济长期、稳定、协调、快速发展的基本动力之一；但是，在金融改革20年来，我国没有出现真正的金融家阶层，这在一定程度上导致金融体制改革始终面临极高的道德风险，始终无法摆脱机构层面的群起群落(如城市信用社和信托投资公司的整体兴起和全行业整顿)。尽管我们不能十分肯定，但是职业金融家阶层的兴起将有可能造就一个权责对称、道德风险较低、稳健经营的新型金融组织架构，并由此提高中国的资本形成效率和金融安全。■

　　相关报道：

　　《华尔街日报》：高盛取得在华合资投行主导权

　　传高盛借款1亿美元 方风雷组建高华证券已获批

　　业内人士认为高华决策权归属最终取决于业绩

《财经》2004年8月5日刊目录 www.caijing.com.cn

封面文章 高盛进入中国 [评论] 职业金融家阶层兴起 特稿 半岛电视台解秘 中国新闻界第一次近距离观察近年来迅猛崛起、同时收获声名与争议的阿拉伯世界当今第一强势媒体 财经观察 统计数据误差的制度反思 经济全局 增值税转型试点即将启动 几度延宕的增值税转型试点方案，目前正在国务院审批过程中。新方案作了一些细节调整，获批后将上溯至7月份执行 长岭资产评估迷雾 处在重组进程中的陕西省属国有企业长岭集团三次资产评估的结果，前后相差6亿多元 利率风险制约加息可能 目前中国运用一般性的、“教科书式”的货币政策工具的时机还没有到来 无须过虑利率风险 商业银行存款和贷款的重新定价期限是非常接近的，并没有巨大的负债敏感性缺口 [评论·中国经济] 预测错误后遗症 经济中结构问题相当突出，一个基本原因是前些年的预期错误，所导致的当前供求状况并不是长期的供求均衡状况 [评论·海外经济] 尤科斯冲击波 尤科斯危机影响了国际石油市场与世界经济景气，对于正在痛苦转型中的俄罗斯经济更是首当其冲 市场与法治 赵洪彦案未了局 一起人事组织系统的网状腐败“窝案”隐现黑龙江买官卖官链条 广东交通厅长牛和恩受审 贵州省交通厅厅长卢万里案发牵出广东省交通厅厅长牛和恩，而联结粤黔二省交通系统腐败案的关键人物，则是一身兼为两位厅长姻亲的谢飞 修补《公司法》 新《公司法》应当提供一个一般性的规则，一旦中小股东利益受损，可以依据该法提起诉讼。一言以蔽之，修改后的《公司法》应该具有“可诉性” 政策出台的时机与形式 《国务院关于投资体制改革的决定》应考虑与《行政许可法》更好地衔接

观点评述 制造金融黑洞的机制并未消失 要预防中国金融体系的风险，必须在银行改革、金融市场规范与监管建设方面加大力度，抓紧建立适合于现代市场经济的金融体系 预防慢性金融危机 资本与金融 金融人事大调整 2004年以来的金融人事调整规模之大为近来少见 谁来重组德隆金融迷宫？ 市场关注的是，德隆危机处理是否会成为中国金融机构的第一次市场化重组实验 券商“三大铁律”瓦解 中国证监会于2003年8月提出的“三大铁律”——即券商不得挪用客户保证金、委托资产和托管债券的规定正在悄悄地软化，渐渐屈从于券商风雨飘摇、无计可出的现实之下 国债回购秘密 “太保”“凯雷”分手边缘 面对太保整体上市的强烈意愿，主张分拆上市的境外投资者凯雷日渐被动 [沪深股市] 看多上游，看空下游 由于国际原材料价格跟中国投资需求有密切关系，中国股市的盈利周期与投资周期的关系比与总体经济周期的关系密切得多 [香港股市] H股在惶惑中徘徊 国企红筹中资股的基本面最快也要到第四季度才有可能重新好转 产业纵深 谁来普遍服务？ 电信普遍服务基金从何而来？对电信业竞争格局有何影响？ 宁波建龙重组僵局 民营企业上马的违规项目，是否一定要让国有企业控股才可以放行? 谁左右汽车市场？ 中国的汽车市场仍不成熟，“跟风”仍在很大程度上发挥作用，使市场时而上行时而下跌 公司透视 TESCO抢食大卖场 TESCO收购乐购，仅仅是外资超市长驱直入的开始 财经动向 [追踪] 钢价复位 产业监管的政治经济学 农发行旧案重提 两任副行长“双规” 随笔  巴菲特钱多神伤

　　相关专题：

　　财经杂志秀之《财经》

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈频道，欢迎访问新浪财经新评谈频道。