利率风险制约加息可能

　　目前中国运用一般性的、“教科书式”的货币政策工具的时机还没有到来

　　Salih Neftci/文

　　根据中国官方公布的数据，6月份中国的消费者价格指数(CPI)同比增长率上升到5％的高位。目前一年期银行贷款利率为5.31％，存款利率为1.98％。在这样一个通胀水平下， 银行放贷资金的实际利率几乎接近于零，个人储户则有大约3％的实际利率损失。这使得加息的争论再度升温。

　　有些经济学家认为，解决一些行业过度增长或通胀率上涨过快等问题，最好的政策措施是加息。这不仅可以鼓励储蓄行为，还可以相应地降低总需求，从而控制通货膨胀。

　　但是，保持利率的稳定性也许是更适合中国现实情况的政策。在目前中国经济环境下，尤其是就其现有的银行系统而言，调高利率反而会给中国经济带来更大的风险。如果全面上调利率的话，可能并不有益于中国银行体系的健康发展。

　　为什么呢？因为一旦调高了人民币利率，非常有可能会引起中国银行体系的利率风险。其实，这跟当前美联储所面临的风险也是一样的。由于存在着“融资交易”(即一般所说的“以短博长”)，美联储对调升利率也是非常谨慎的。在利率上升的经济环境下，利率上升会使一些金融机构的资产负债表变得更加脆弱。

　　举例说明这种情况。假定现在是美联储加息前的情形，利率仍然处于1％的水平。市场人士正在进行“以短博长”的交易，以1％ 的利息借入资金，然后再将这笔资金投资到具有8％回报率的40年期国债。开设这样一个仓位，并不需要大量的原始投资资本。购买高收益率国债的那笔资金可以是借来的。同时，那些被买入的国债又可能变成了抵押品，再去买更多的证券。也就是说，大部分投资资本可能都是借来的，只有一小部分投资资本是自己的本钱。

　　这种投资的短期成本只有1％的利息。如果借用其他人1000万美元作为投资资金，投资者通过融资交易每年可赚得7000万美元。这听上去着实不错。

　　可是，这里面其实存在着极大的风险。你可能会认为短期借贷利率未来会上升，由此会增加拆借资金的成本。例如，如果短期利率上升到4％的水平，那么借贷成本也会相应地上升。但请注意，你所投资的金融产品回报率仍高于4％。那么，利率上升的风险究竟在那里呢？

　　因为作为投资的借贷资金是一种短期借款，短期利率每个月都有可能调整。然而，买入的却是长期的金融产品。由此，产生了一个重要的利率风险问题。

　　其实，这个风险并不是体现在借贷成本或投资回报率的高低上，而是体现在“价值”的变化上。如果短期利率从1％上升到了4％， 那么你借来的100元的贷款价值仍旧是100元；但一旦长期利率相应上升，购入的国债价格就会随之剧烈下跌。这种情况下，投资者名下所有的资产价值要小于其应付的债务价值，投资者其实可能已破产了。

　　这正是隐藏在融资交易背后的风险。长期和短期证券对于利率的上调是会有不同的反应，短期债务的价值不会因利率上升产生较大的变动，但长期资产的价值却会因此大幅下跌。因此，如果资产负债表出现如此不平衡情况时，对升息一事就需要谨慎小心了。

　　事实上，中国许多银行都在大量吸纳短期存款，又将其作为长期贷款放贷出去。在这种情况下，如果将短期利率整体上调的话，那么中国许多银行的长期贷款价值将低于其短期存款价值。

　　为什么呢？其实这一情况是与融资交易的案例是相同的。如果在整体上，将利率作一个大幅度的调高， 那么在这种情况下，一个10年期的资产价值可能比原先下跌近10倍之多。

　　也就是说，在应用主流经济学的货币政策措施前，中国政府必须确信，中国是否已改善了因银行资产负债表不平衡所引发的诸多风险？在还没有做到这一步之前，中国可以采取有选择性或间接地调升利率的政策措施(而不是直接调高利率)。 确切地说，目前中国政府也正是这么做的。

　　我们都知道如果通胀率上升到了6％，这不是好现象。 然而，我们有时却又都忘记了，如果金融市场上产生巨大波动，及至产生金融危机，结果只能更糟。

　　换言之，目前中国运用一般性的、“教科书式的，有引证的”货币政策工具的时机还未到来。现在，中国确实需要实施紧缩性货币政策，以控制经济过快增长。但是，考虑到目前中国许多银行资产负债表的具体情况，实施紧缩性货币政策要谨慎小心，这就要求中国采取间接而不是直接调高利率整体水平的调控方式。

　　随着时间的推移，中国的银行因整体利率水平调整或自由浮动所产生的利率风险将会逐渐减少。在此之前，调升人民币利率可能不得不相对更温和一些。

　　作者为国际货币基金组织全球风险管理顾问

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《财经》2004年8月5日刊目录 www.caijing.com.cn

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