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贝拉维许:反向收益率曲线不足虑


http://finance.sina.com.cn 2006年03月23日 10:29 和讯网-《财经》杂志

  反向收益率曲线不大可能于近期出现,即便出现也不意味着会发生衰退

  □纳里曼贝拉维许/文

  最近以来,关于出现反向收益率曲线(长期利率低于短期利率)的担心越来越多。随着美联储和各国央行今年内数次提高利率,这种担心可能会变得越发强烈。

  过去两年来,美国短期利率上升了350个基点(3.5个百分点),长期利率却略有下降,从5.0%降到了4.5%强。这种长期利率偏低、收益率曲线扁平的状况,在其他国家如英国、加拿大、澳大利亚和许多欧元区经济体中也相当明显。从理论上说,如果反向收益率曲线出现,之后就可能会有经济衰退,因此一些分析师预测经济衰退(最好的情况也不过是软着陆)已为时不远。然而,近几十年来全球金融市场和经济结构的变化已经改变了这一点。

  不错,在很大程度上,长期利率的持续下降与周期性因素无关,它是经济结构变化的结果。其中首要的变化来自通货膨胀——已经从1980年左右的15%下降到了近年来的一位数水平。通胀下降的原因是多方面的,比如货币政策适当、全球范围内市场竞争加剧,以及技术进步迅猛。

  但是,低通胀率仅是正确答案的一部分。通货膨胀的波动也变得更小了。20世纪70年代美国通胀率的波动范围是2%-15%,而2000年以来仅为1%-4%;其原因仍然是恰当的货币政策。比起20年前,投资者为防范通胀所需要的风险贴水已经低得多了。

  最后,多种有利因素的结合刺激了对长期债券的需求。养老基金的资产组合现在更侧重于固定收益资产;亚洲和石油输出国过剩的储蓄现在也更多地投资于流动性强、安全性高的发达国家国债,尤其是美国国债。反观供给方,近年来主要的亮点却只有美国、欧洲及日本的公司重组。

  因此,长期利率下降背后的这些结构性原因意味着,反向收益率曲线至少在近期内是不大可能出现的。

  接下来要问的是:如果反向收益率曲线成真,那又意味着什么?

  一个众所周知的笑话是,对于美国过去的七次衰退,反向收益率曲线预言到了12次。不过,在过去的六次衰退发生之前,反向收益率曲线一般的确会领先约四到五个季度出现;而且,自1970年以来,反向收益率曲线只有一次发出了错误的信号,即1998年新兴市场国家的危机。

  然而,发生在衰退前并不意味着就是衰退的原因。长期利率本身更可能与通胀预期而非衰退相关;也就是说,这回反向收益率曲线即便出现,也并非意味着经济衰退,而是表明通胀预期较低。过去是衰退带来低通胀预期,但在目前通胀率已经较低的环境下,大可不必作出情势严峻的预言。我们有理由相信,美国经济将在2006年到2007年初实现软着陆(GDP每季度增长率下降到2%左右),这将把通胀控制在合理范围内。

  更重要的是,目前长期和短期的真实利率,都还远低于前几次反向收益率曲线出现时的水平。与过去五年间4%-5%的水平相比较,过去两年的十年期美国国债的真实收益率仅为2%,真实短期利率也只有2%,这是近期的一个历史低点。而大多数分析师认为,在联邦基金真实利率低于4%时,并不能认为货币政策是紧缩性的。

  因此,在低通胀和低利率环境下,反向收益率曲线不成其为大问题,也不会是衰退的前兆。

  具有讽刺意味的是,当一些人正为反向收益率曲线烦恼的时候,美国和全球经济面临的潜在威胁,更多地却是未来几年内长期利率的提高。以下几点,是未来一两年内利率升高的可能原因及其分析。

  第一,高油价或央行货币政策失当会导致通货膨胀加速,从而打击债券市场。不过,高通胀的条件如高增长、高油价等等已经存在多年了,核心通胀率并没有受到质的影响。而且,央行始终保持着对高通胀的高度戒备。因此这一点不必过于担心。

  第二,近期

资本市场的趋势有可能逆转。企业如果从股市转向债市,将会推高债券的供给量;而且,亚洲(尤其中国)和石油输出国的资本支出增长会变得更快,这将消化其经济中过剩的存款,减少对美国等发达国家长期债券的需求。不过,中国和亚洲其他各国央行调整其美元储备的可能性也不大。

  第三,日本央行已经终止了“数量宽松”的货币政策,这在一定程度上可能推动全球利率上升。但日本央行货币政策的转变,应该会是一个渐进的过程。

  综上所述,未来一两年最可能出现的情况是:长期和短期利率都将维持在一个相对较低的水平——即便在剔除通货膨胀因素后,也是如此。-

  作者纳里曼贝拉维许(Nariman Behravesh)为Global Insight首席经济学家


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