第16届中国资本市场论坛现场 （来源：新浪财经 马超彦摄）

　　第三个，完善股票发行交易制度。逐步实施市场化原则，应该说，我们的股票发行制度进行的改革，就是市场化了，放开发行价格了。但是，大家看看，放开价格以后，我们出现了什么问题？高市盈率，高发行价，炒股，现在市场不好又破发。大家说，破发实际对上市公司没什么影响，还是对买股票有影响。为什么出现这种情况呢？我们认为改革是不彻底的，不是说他不彻底，市场化，而是我们现在放开了发行价格，采取严格审批，然后询价，大家看，实际询价不解决问题，某种程度是虚假询价，上市公司要高价，证券机构要高价，那么在这情况下，不可能低价。所以说，股票还是稀缺资源。

　　怎么办呢？我认为可以坚持既市场化原则，要继续询价，但是，要改变询价制度，不要完全向中介机构、向机构投资者询价，向老百姓询价，向股民询价，采取最公开的一个询价，这是第一。

　　第二，还要考虑市盈率问题，现在我们创业板推出的28家，晓求也去了，市盈率七八十倍，首日上市一百倍。这么高市盈率你这个企业能达到吗？一百年付息，还不是还本。所以说，证监会应该在这些问题上有所限制。比如说我有一个市盈率的翻倍，比如说30倍，或者30倍以下我是可以的，30倍以上必须严格的审查，你凭什么30倍？所以，这些问题不是说不可以，所以在这种情况下，还有交易制度。首日没有涨跌停盘制度，中国都是打新股首日爆炒，首日搞一个涨跌停盘制度啊不就可以了吗，为什么不可以做？我可以20%，所以在这种情况下我们是可以做的。

　　第三，分红制度。我们提强制分红制度，有人反对，说不能强制分红，那么我们叫规范透明的分红制度。每个上市公司必须在他发行股票的时候要有一个承诺，怎么来给回报？中国的上市公司有的十年不分红，普遍的上市公司分红你们去看，十股派现一块钱含税，一股多少钱？一股10块、20块，千分之几，所以有人问我，我是储蓄存款还是买股票，我说这种情况下，储蓄存款可以还本付息。

　　形成健康的资健康的资本市场文化，中国信用体系遭到很大的破坏，上市公司内幕交易、虚假陈述比比皆是。比如说中国的企业在这儿、公司在这儿，为什么发展不起来？信用体系存在问题，所以要形成健康的资本市场文化，最重要的重新建立起一个信用体系，诚信为核心的信用体系。

　　第七个，规范资本市场服务体系，要完善在资本市场的服务体系，完善保荐人制度，规范券商等中介机构及证券服务机构，包括会计师事务所、律师事务所、评级机构，对违法的中介机构和个人实行市场禁入市场，对情节严重者追究法律责任。

　　第八，健全中国资本市场的法律体系，应该说中国资本市场的法律体系还可以，《证券法》、《公司法》我们都有了，现在的问题是有法不依、执法不严、违法不究。因此对违法行为应该毫不手软的进行打击、以维护市场的公平与稳定，保护投资者的合法权益。

　　第九，完善和改进资本市场监管制度，如果完善市场化发行，证监会就不要实质性审批，把发行权下放到交易所，监管部门是否规范、是否有虚假现象，证监会从一票举行权变为一票否决权，而发行则由交易所、券商和上市公司自己决定，这就是所谓的监审分开。证监会把监管重点转到如何维护资本市场的公平公正公开，如何维护市场秩序，打击违法违规，保护投资者合法权益上来，中国必须进一步发展资本市场，中国在经济转型过程中，城镇化过程中，应该大力发展资本市场，我们相信，只要完善中国的资本市场制度，资本市场一定会得到很好的发展。

　　下面，我用一点时间转发一个微博，这个微博是用《黄河大合唱》的词改的，你在吼我在叫，股市在咆哮，股市在咆哮。六千点上万丈高，两千点这底部来了，个别股票抗庄英雄真不少，整个股市散户健儿成英豪，抄起大把钞票，拿起碎银零钞，保卫散户、保卫股市、保卫全中国。谢谢！

　　方泉：曹老师说出了在座所有人的心声，曹老师说的所谓十大制度缺陷问题，我觉得基本上是老生常谈了，20年前，我听曹老师也说了类似的东西，不是说曹老师老生常谈，而是说市场现实制度的变化永远停留在老生常谈的地步。说明什么？说明我们几届证监会换了这么些领导，包括林义相(微博)在任的时候，他们不是没有曹老师这样的认识水平，只不过进入今天的资本市场反馈更大一点，中国目前的经济状态就像微博里说的，不是是非之辨，只剩利益之争。经济学家曹老师给大家开了一个慷慨激昂的头，接下来有请宋逢明(微博)教授，著名的金融学家给我们续上。

　　宋逢明：各位来宾，大家下午好！我非常高兴又站到这个讲台上，我想讲的题目，叫做《开展以分红制度建设为主轴的新一轮股市改革》。

　　回想起5年前，也就是在股权分置改革热火朝天的时候，我也是站在这个讲台上，我当时就说了一句话，我说股权分置改革并未解决中国股市的根本问题，现在看来确实如此。那么中国股市的根本问题是什么呢？它是没有建立一个理性的定价体系，也就是说，股票的价格表现并不反映上市公司的资产质量和实际业绩。下来以后，晓求教授就跟我说，宋教授，我们怎么来想个办法解决这个问题？他给了我这样一个任务，这几年我一直在研究这么一个问题。实际上中国A股市场股价变动是投资者互博的结果，而不是上市公司资产价值的变化。也就是说实际上股市作为投资市场还是赌场的基本区别，就是它是一个正和博弈还是零和博弈，还是负和博弈，因为加上交易成本就是负和博弈。曹老师刚才也说了，因为是投资者互博的结果，所以零和和负和博弈决定了中国股市的赌场性质。十年前吴敬琏先生说中国股市是一个赌场，当时大家很反对，现在看来是很有道理的。

　　第二方面，我认为是理论的失误导致股市时间的失败。实际上也就是说中国的股票市场是跟着美国学的，美国的股票市场是根据美国人的教授们建立的理论运行的，实际是美国教授们的理论出了问题。为什么说他们出了问题呢？大家都知道所谓的现代金融理论几位创建人，特别是所谓M&M理论，要知道这些理论的提出者都是诺贝尔奖的得主。这个理论说股票的价格反映了上市公司的股权价值，但是在他们的理论体系当中，这实际是一个假设，它不是一个必然，但是后来他们都把它当做一个必然，用这个必然指导了市场的发展。从新古典理论来讲，就出现了所谓的理性预期理论，理性预期理论在金融市场的平衡发展，就是所谓的有效市场假设，即市场是不是有效率。什么是理性预期理论呢？对预期理论的发展，所谓的理性预期，是基于一切可能获得的信息的预期，但是他没有讲清楚，在一切可能获得的信息里，到底哪些信息是本质的，哪些信息是非本质的。所以，实际上市场的定价是被大量的噪音信息所足蹈，是定价扭曲。这样就误导了制度的确立，不仅是中国，在美国也有这样的问题。从M&M理论开始，实际就是说红利无关论，分红不分红没关系等等一系列的理论，这套理论实际上最后鼓励了投资者来追逐资本利得，从而引导投资者互博。

　　美国在税法上面的改变，实际上也引导了这么一个方向。因为资本利得税边际税率会低于红利税的边际税率，所以投资者就允许企业把上市公司税后利润作为留成税率留在企业里，所以就很少分红，政府原来的意图可能是为了鼓励投资，所以我们如果看到一个统计，2001年的一篇论文有一个统计，美国派发红利的上市公司的比例从1978年的66.5%下降到1999年的29.8%，其中很多公司开始用回购股票代替发放现金红利，我们看到这张图是美国分红公司含股票回购占上市公司的比重是下降的。

　　我们的研究，我们是检验上市公司的基本面变化对股票收益率波动的影响，我们把上市公司分成三类，连续分红的，不连续分红的和不分红的。我们的研究发现，只有连续分红公司的基本面信息对股票收益的波动有显著的解释能力，现在媒体上所有的股评，讲很多企业基本面的分析，其实他们忘了一条，如果这个上市公司根本就是不分红的，或者是很少分红的，实际这些基本面分析基本是瞎忽悠。而且这个跟行为金融也是不一样的，行为金融只是讲定价的篇目，他还是相信这个定价能够反映资产价值，但我们的研究发现，如果上市公司不分红的话，这个定价就跟上市公司的实际完全脱节。

　　对于中国上市公司的研究，我们已经有一篇论文发表在2010年第一次金融研究上，我们原来认为可能是中国这样的新兴市场的问题，结果我们拿了美国市场数据来研究以后，非常吃惊，我们发现美国也有类似的问题，我们已经整理了英文的论文，已经挂到国际学术网上，现在还在做修改。

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