第16届中国资本市场论坛现场 （来源：新浪财经 马超彦摄）

　　另外一方面的佐证，我们都在说资本市场要学习发达国家，学习美国，美国跟我们是类似的发展时间，大家看一下，企业债的融资额和普通股融资额比较，少的时候6倍多，多的时候16倍多，平均下来，股市融资额就是企业债的大概十分之一左右。中国的企业融资额增量是1400亿，如果按照这个标准去算中国合理的股票融资额就是1400亿，最多5倍左右应该是2800亿的融资额，去年我们融了多少呢？刚才那个数字已经很清楚，差不多接近一万亿的融资额。所以说，在股和债这两方面，中国目前的现状，说我们直接融资的功能不足，现在的普遍观念都是错误的，是缺乏常识的，现在主要的问题是股票融资太多，而企业债的融资额度太少。所以，我想通过这几张图给大家这样一个概念，希望大家以后探讨的时候，不要拿股和债的融资额去做一个直接比较，包括在我们以后发展一级直接融资方面，能够有一个正确的方向和参照系。

　　谈完这个，我想谈大家深恶痛疾的问题，就是高发发行的问题。你挣了钱等于什么？就等于你卖出价格减去买入的价格再加上期间的分红，高价发行无法发挥这个功能，包括他自身的证券公司不能很好发展的一个重要原因。我们可以看看下面，这个是去年新上市的股票，发了282只股票，到目前为止，只有61只股票没有跌破发行价，大概是70%几的破发比例，首日破发的比例就达到28%左右。这是一些跌幅比较大的股票，这里面既有当连豪情万丈的民营企业，也有一些当时各种行业的龙头企业，有的跌到60%以上，这个概念是什么？这个股票涨了两倍之后，依然是赔钱的，再涨两倍都回不了本，而其他也占50%以上。这些公司如果你去调研一下当时的报告，基本上每一篇报告都是冠以什么什么行业的龙头，什么领域的新星，基本上每个领域都会找到这样一个概念，给你的盈利预期都非常高，但是，大家可以看一下，他的盈利增速，从上市的时候，大家的预期基本上都是上市公司和中介机构给的指引，基本上在50%左右，创业板的整体。到了现在，已经下调了30%左右，能不能做到？肯定做不到，看一下他的三季度报告，主业增长只有个位数增长。这里面一个很大的问题，分析师有没有责任？有，但是从业内人士来看，分析师承担的职能是很小的，因为什么？他们只有一两天、两三天的时间去研究这家公司，而且只能抽出一点点时间研究这个公司，他们的数据和指引来自于什么地方？全部来自于证券公司和中介机构，所以说这里面跌破发行价，分析师有很大的责任，但是最大的责任应该是上市公司和中介机构当时的误导性的陈述。

　　负面影响很多，很小的企业变得很有钱以后，马上这些企业就不努力了，所以说在这种情况下，资本市场给他很多钱以后，反倒企业不努力了，对实体经济没有什么帮助。另外，很多企业一看资本运作能有这么多钱，所以说实业也不努力了，这已经违背了资本市场企业推动市场的初衷。第二种情况，他也想做一点事情，但是钱太多了，所以就胡乱投资了，后面的效果也不好。同时，前面的人拿到太多的钱，社会融资总量有限，很多真正需要钱的需要反倒拿不到钱，所以还有很多企业说他缺少融资。

　　今后的对策，如果还是机构投资者询价的话，第一，提高正确率，第二价高者得。第二，可以加长锁定期，12个月。如果让上市公司公司和中介机构入手也很简单，如果12个月之后或者6个月之后严重破发，而且这里面有误导性的陈述，应该把这个钱冻结，罚没给投资者保护基金，或者社保基金。上市公司出现这种情况的话，就停止他的再融资资格，包括大股东锁定。

　　最后一个分红，我唯一的一个建议，就是对于那些不太增长的公司，要采用前面一位专家所讲的，80%左右的分红率。因为这些公司拿着现金不分红非常奇怪，你既没有增长又不分红，投资者如何获得回报呢？所以，这是我对证券市场现有格局的解析。谢谢！

　　方泉：实际上邵健谈到的是股票的供给问题，按照林义相(微博)此前的观点它不掌握寨市场化和市场化机构的手中，回过头来他探讨的几条建议跟在座的专家学者差不多。但是我觉得作为中国最大的公募基金经理邵健，2007年他的一百亿基金发行的时候，我们为他捏把汗，到现在还是最大的基金之一，在他的言谈中谈出两点，第一，要对债券融资关注，第二点，按照现在的估值水平，中小板虽然跌了30%，但是还是没到位。下面，咱们请裘国根，是咱们二级市场、也是资本市场最大的私募基金之一，来给咱们作演讲。

　　裘国根：今天很荣幸能够演这个压轴戏，我想肯定因为我是人民大学出来的，所以，方泉老师给了我这个特权，非常高兴。

　　吴老师给我们布置的题目是“突破资本市场困局”，刚才方泉老师也说了，说GDP已经out了，但是吴老师教我们，讲逻辑还得用数据，所以我今天就out一回。

　　我的题目是“资本市场困局突破之思考”，分三个部分。第一部分，刚才前面很多老师都讲了，主要还是制度层面的思考；第二个方面是股票市场投资文化的一个思考；第三，针对目前的A股市场，我们说得庸俗一点，2012年A股目前也是面临困局，我们怎么样来突破困局，有一些基本面的思考。

　　制度思考，我觉得重点还是在刚才很多老师说过的投资和融资的问题上。说到投资和融资的问题，我还是很自然的想到中国的能源市场里，煤炭企业和电力企业的关系，我们说是市场的煤、计划的电，搞的电力企业连年亏损不堪重负，煤炭企业效益很好。在我们的A股市场里也差不多，发行方IPO也好、再融资也好，很兴旺，股民的亏损非常严重，有些数据可能也没有公开披露，其实中国两个市场里面，亏损是非常非常高的。应该说，中国A股市场分红和融资比是在所有市场里最低的，美国的分红是远远超过融资的。为什么会这样？我想跟中国的投资者结构有很大的关系，我们的长线投资者比重很低。

　　我们来看看一些本质性的问题，A股为什么这么不行呢？说到本质上，还是估值水平从历史看是比较高的，尽管今年来看，这个结构性的估值，有些股票的估值是有吸引力的。我们看看，拿这个股票市场的分红收益率跟无风险收益率，我们取的是十年期国债收益率相比，A股跟两者相比，也是折扣最高的，我们看看像美国市场，大概普及率是无风险收益率的50%几，像日本、英国、德国、法国、香港，都在70%、80%，A股可能只有30%几。这个长期看，还是体现我们的投资价值是匮乏的。

　　最近证监会在大力推强制分红制度，我觉得从短期看是一个不错的安排，但仅仅也是一个过渡性的安排。我们也知道，很多高成长性的公司，其实不一定要强制性分红的。在成熟市场里面，我们刚才也看了他们的分红收益率，其实真正最有效的还是回购，股票价格被低估了，通过回购的方式来回购公司的股份，其实他是比较完整的反映公司价值被低估的。我们A股市场从05年开始回购的案例非常少，回购的金额跟总数字相比，可以忽略不计。我们看看美国市场，刚才前面的老师有提到，在07年的时候，回购的金额到了6000多亿美元，占总市值的比例高点的时候到了差不多5%，这样能很好的维持这个市场的稳定。后来由于金融危机，整个应该说回购的比例下来了，金额也下来了，但是现在还有2.5%左右。我们想想看，中国目前的A股总市值是30万个亿，如果说有2%，一年有6000亿拿来回购的话，A股肯定不是这个样子。为什么要提回购呢？因为回购跟分红相比，还是全面的反映公司价值的。

　　第二个问题，说说文化思考。刚才也提到了中国特殊的投资者结构决定了中国特殊的投资文化，投资文化这里就不说了。我有几个重要的概括，这里也提到了，对短期的利好，或者短期的确定性，过度的溢价，我们知道有利好或者有确定性，肯定应该溢价，但是是过度的溢价，对短期的利空或者短期的不确定性过度的折价，其实我们知道股票估值的基本定义，把短期因素看得太重，其实是不成熟的表现，为什么会这样呢？因为我们的投资者结构力，这张图应该看得比较全面，52%是一般的法人，指的是这些大股东、二股东，30%几就是散户了。因为整体上我们说存在结构性高估，所以，这样的投资文化，现在证监会郭树清主席也在倡导增加长线投资者的比重，是有利于这个现象的改变的。我们的很多研究机构都把这些短期因素夸大，以前我们看季报，现在恨不得很多行业看月报、看周报、甚至看日报，把短期因素夸大的结果，其实是违背股票市场估值的基本原理的。因为短期一个利好，短期要确定性，所以弄得很好，这个是不科学的。这个特点在2011年的股票市场里也是体现的淋漓尽致，我想这是对我们整个股市文化的一个思考。

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