债券市场正进入一个平静期 拿什么来挽救流动性

　　拿什么来挽救流动性

　　2004-07-30 02:01

　　债券市场似乎正进入一个可怕的平静期。近来交易所市场创出了连续两个全年的次地量；而在银行间市场上,真实交易寥寥可数

　　如果说二季度的债券市场尤其是交易所市场相对还算跌宕起伏的话,那么7月份债市的走势则是出奇地平静,尤其是在二季度和上半年经济与金融数据出台之后,这种平静更让人看不懂。而市场上对下半年走势持看平观点占了绝大多数。与之相对应的是,银行间市场的成交也日渐稀少,资金拆借的功能大大强于现券流动和交易的功能。

　　分析市场低迷的原因,利率的压制可能是首当其冲也是整体性的。但交易所市场和银行间市场由于不同的制度和机制,各自背后有着特殊的原因。管理层显然是看到了这些问题的存在,努力使债券市场摆脱现在的困境,向更加市场化的方向发展是当务之急。

　　首先是银行间市场的问题。虽然在短短几年之内建立了属于自己的一整套交易流程和规范,但是一个核心问题是:市场的流动性始终没有得到很好的解决。

　　参照国外场外市场的做法,一个最关键的措施就是建立做市商制度。目前做市商制度在我国只是一个雏形。尤其是自去年以来,货币紧缩政策使市场资金面不断紧张,债券抛售行为不断发生,使得做市商面临巨大的资金压力,除了个别资金实力超强的做市商外,其他做市商已经不向市场进行报价,从而直接影响了市场的透明和有效性,增加了抛售债券的盲目程度,更加剧了债券的变现压力。

　　一个接踵而来的问题是,在大量进行了抛售之后,市场进入了相对平静期,在做市商缺乏做市激情的情况下,成交急剧萎缩就成为自然的结果。从统计来看,上半年银行间市场日均成交98.47亿元,同比增加18.42%,环比减少了近4成。

　　管理层显然意识到了这一个问题。于是,7月22日央行公布了关于批准招商银行等6家金融机构为银行间市场做市商的通知。这也算是管理层在平静中对银行市场的一次试探性的改革。但同国外相比,我们的做市商制度还远未健全。除了单纯地增加数量之外,如何采取更好的措施鼓励进行双边报价,是长期需要解决的一个问题。

　　如果我们联想到此前推出的买断式回购交易,就不难发现管理层正有序地进行这方面的改革。买断式回购的推出有利于市场做空机制的产生,作为资金实力和现券实力都很强的做市商,通过双边报价配合做空就可以获取一定收益。而除此之外,市场也曾经多次提及到诸如减免交易手续费和印花税等措施,以刺激做市商的做市热情。

　　再来看交易所市场的情况。交易所的情况似乎更差,不但价格大幅下跌,成交量也日益萎缩,市场进入了一个可怕的平静期,尤其是7月16到7月22日(含5个交易日)的成交出奇的低,并且创出了连续两个全年的次地量,而这种现象是在市场新增了几只2004年新券的情况下发生的。

　　除了大背景因素,几家券商回购资金链的断裂是交易所市场交投清淡的直接导火索。摆在管理层面前的问题是,如何在不可能拥有牛市的前提下,再度刺激这个市场的活跃。想来想去,方法不多,除了开放式回购这种暂时在银行间市场还算过得去的做空方式外别无它法。

　　在当前成交日益稀少的情况下,我们认为在交易所推出开放式回购的日期已经不远了。从银行间买断式回购的实际交易情况来看,我们有理由将开放式回购看作是挽救交易所流动性和成交的一个有力武器。

　　自从5月下旬推出买断式回购交易以来,买断式回购的做空功能开始有所现显。被买断最活跃的前3个品种全部都是跨市场国债,这说明流动性是买断式回购活跃的关键。而在市场陷入流动性困惑之后,买断式回购开始挑起了大梁,成交日渐增多。

　　买断式回购在7月23日曾创下了16.55亿元的成交天量。而这在5月和6月是不可想象的。如果引用到交易所市场来看,银行间买断式回购的推出对交易所跨市场品种的成交有明显的刺激作用。

　　但我们发现5月20日左右一些跨市场品种只出现了做空所导致的下跌,但是成交却没有明显放大。原因在于,大部分套利者将交易所的这些跨市场品种托管至了银行间,对应银行间买断式回购所导致的成交则明显放大。而如果在交易所市场实施开放式回购,加上交易所市场对利率独特的敏感性,波动性一贯都强于银行间市场,相信有部分跨市场券种会因为做空而"回流"到交易所市场。同时,在市场跨市场品种发行越来越多,而老的单市场券种会因为期限而逐渐退出交易所市场,两个市场因为开放式回购的互动将一定程度上刺激交易所的投机行为,从而真正解决价格发现以及成交的问题,进而间接地对形成合理的收益率曲线起到作用。因为做空机制的存在,利率的波动根本不会影响交易的活跃,相反,在政策变动期的前后会更大程度地刺激交易所的交易行为。

　　(上海证券报 复银投资 江小震)